对2008年中国宏观调控的执行力度到底应如何把握，目前在学术界争论颇大。之所以会出现较多的不同意见，除了雪灾和资产价格开始回落外，主要原因就是全球金融市场的急剧动荡以及由此带来的世界经济的不确定性。
美国经济危中有机
美国经济目前碰到的麻烦主要是房地产泡沫破灭以及与此相关的信贷紧缩造成的。2001年互联网泡沫破灭和9·11恐怖袭击之后，美联储连续11次减息，联邦基金利率被降至1%这一半世纪以来的最低水平。由于银根很松，美国房地产市场遂出现了空前繁荣，以至逐步陷入了泡沫状态。在泡沫日益明显之后，2004-2006年美国货币政策又出现了逆转，联邦基金利率在17次加息之后被大幅抬高至5.25%。银根的收紧、按揭利息负担的加重逐步刺破了泡沫，导致房地产出现了近1/4世纪以来最严重的衰退。其直接后果：一是房地产投资持续滑落；二是财富缩水效应打击近几年购房人士的消费信心；三是按揭贷款违约率明显上升。以上三点都对美国经济不利。
但即便如此，全球金融动荡还不能完全归咎于美国楼市衰退。实际上，截至去年底在所有按揭贷款中拖欠还款在30天以上的比重仅为5.82%。这一数字虽然是1985年以来最高水平，而且随着楼价下滑它还会进一步攀升，但升至10%的可能性是比较小的，有问题按揭贷款占银行贷款总额的比重更是小之又小。美国楼市问题之所以酿成一场危机，与其金融机构擅长“金融创新”是有很大关系的。当年楼市出现泡沫时，美国金融机构针对低收入人士推出了零首付及浮动估值按揭业务，之后又将其包装成按揭证券以及杠杆贷款支持的债券等一系列金融产品，以致次按问题的影响被扩散至多个金融领域及无数家金融机构，并因衍生产品的引入而被几十倍地放大了。
欧美金融机构在次按风暴中损失惨重，主要就是上述原因造成的。金融机构在次按产品损手损脚之后的直接反应就是收缩信贷，在金融市场抛售优质资产，以至美国乃至全球股市一路下滑，并通过负财富效应和贷款紧缩打击美国的消费者信心和投资能力。
但是，美国经济前景并不像主流意见所描绘的那样黯淡无光。即使在楼市不振、金融动荡的情况下，美国经济仍存在许多有利于摆脱当前困境的因素：首先，自2002年以来美国一直实行表面上强美元、实质上弱美元的政策。美元汇率除2005年稳和反弹外，其余年份都处于下滑状态，累计已下跌37%，其中美元对欧元更猛跌43%。对美国经济而言，美元贬值在2007年已初见成效：其经常账赤字占GDP比重已从上年的6.2%回落至5.8%；在2.2%的GDP增幅中，商品和服务贸易出口已贡献了0.55个百分点，是1995年以来的第一次。随着美元继续贬值，美国经济抗衰退的能力将进一步增强。其次，自去年9月以来，美联储已急剧降息3厘，联邦基金利率被迅速降至2.25%；同时美国还实施了总值1680亿美元的减退税方案。这些措施对稳定消费开支、降低融资成本、减缓房价下调深度都有明显帮助。最后，美国经济的基础比较扎实。虽然部分金融机构在次按危机中损失较大，但从总体上说，美国金融体系仍然是健全的。
不仅如此，美国非金融行业的经营状况迄今仍相当不错，多数企业的财务状况是2001年以来最好的。综合以上分析我们认为，受次按危机的影响，美国经济在2008年有可能出现1至2个季度的负增长，但程度比较轻微。根据最近公布的数据，美国制造业指数2008年1月已反弹至50.7%，非制造业活动指数在1月份急跌至44.6%、引发一片恐慌之后，2月份又反弹回49.3%，距50%的荣衰平衡点已相距不远。
美国以邻为壑将使我国流动性问题更加突出
如前所述，美国经济眼下遭遇的麻烦只是暂时的，为此，美国已采取了注资、减息和贬值等一系列措施。这些举措对美国有利，但对中国却是弊大于利，其中最突出一点就是会导致更多资金流入境内，使我国流动性问题更加严重。
首先，以美联储为首的西方央行，为了缓解金融市场的紧张局面，通过注资、回购和贷款拍卖等方式累计向市场注入资金1.49万亿美元以上。美联储之所以会大规模注资，主要是因为市场的拆借利率较高，资金供应不足；而市场利率较高、银根较紧，并不是金融体系里可用资金不足造成的，而是因为次按危机导致违约率上升、部分银行损失惨重，以致影响了他们的放款或拆借信心，并由此引发严重的信贷紧缩。
实际上，迄今为止全球金融体系里的资金仍很充裕：包括石油美元正在累积至惊人规模，全球套利资金主要来源之一的日元的利率仍然很低，以及美国财政和贸易双赤字所引发的货币投放较多等。从根本上说，过去几年导致石油、铁矿石等初级产品价格以及房屋、股票等资产价格不断上涨的流动性问题并没有得到有效解决，只不过当前的流动性因银行惜贷或信心不足而暂时隐匿在金融机构、存户手中而已。一旦次按损失明朗化，美国经济从低谷中反弹，这些原先深藏不露的巨大流动性，一定会因为西方央行的天量注资而变得更加泛滥，并成为投机初级产品以及中国印度等新兴国家股市和房地产市场、不断推高其价格的重要工具。由于美国金融市场的稳定往往早于其实体经济复苏，由于导致我国资产价格上涨的原因仍然存在，因此，我们必须对境外热钱流入我国保持足够警惕，并采取相应的预防措施。
其次，美联储大幅减息，将使人民币利率比美元高出2厘以上，从而凸现了人民币资产的高收益率。这就很容易导致境外资金涌入我国，并成为过于充裕的流动性的源头之一。不仅如此，根据过往经验，在本外币利率倒挂情况下，境内企业和个人也会将外汇存款结汇成人民币，并尽可能多借外汇贷款。为了控制固定资产投资和CPI涨幅，我国有必要进一步加息，但在境内外这两股“热钱”的逼迫下，加息的后遗症却越来越明显；这当中最突出的就是流动性以及人民币升值压力越来越大等问题。
最后，美元的持续、大幅贬值，将进一步推高石油、铁矿石等初级产品价格，使我国对非美元区出口保持强劲的增长势头。最近几年石油价格一路上涨，除了新兴国家发展速度较快、人均汽车拥有量上升外，很重要原因就是美元贬值和全球热钱太多。由于石油是用美元来计价的，因此，在价格不变的假设下，美元大幅贬值会使非美元国家用本国货币计算的进口开支下降，从而进一步推高石油需求及其价格。而为了减轻通货膨胀压力，面对初级产品价格的大幅上涨，中国又不得不采用人民币升值的手段；这难免会导致境外逐利资金更大规模地流入我国。
除此之外，美元贬值还会加快中国对非美元国家的出口。以欧洲为例，在美元不断贬值的影响下，自汇改以来人民币名义汇率对欧元已贬值一成左右，中欧之间贸易摩擦也因顺差扩大而明显增加。我国对非美元国家出口的大幅增长，一定会增加外贸和国际收支顺差，并给对冲境内流动性带来更大难度。
(本文仅代表作者个人观点)
(本文来源：
21世纪经济报道 )
