平安证券：应该重新审视暴跌后的A股市场

1、宏观经济以及外围经济环境不明朗，严重影响了国内投资者对A股公司未来业绩预期和股价表现的判断。但迄今为止，以平安研究所行业研究员对所跟踪的约260家重点上市公司“草根研究”的结果推测，我们认为A股公司未来2年业绩的持续较快增长仍然是个大概率事件。良好的业绩表现，很大程度上将成为未来A股市场的“底气”所在，也有望构成起相对的“安全边际”。

2、从估值的角度分析，考虑到A股公司以及中国经济的成长性，我们判断——目前A股市场估值已经处于相对合理区域；如果短期市场继续非理性下跌，对投资者而言，更多的可能意味着机会。正如我们在2007年9月13日发布的四季度投资策略报告——《流动性驱使下的中国股市——继续享受欢乐盛宴，还是等待调整带来的下一次良机》中的预期，市场在近半年时间内历经逾40%的深幅调整后，新的投资机会逐渐酝酿。

3、我们认为，限售股解冻后的密集抛售，以及市场对大小非减持的忧虑，很大程度上成为影响未来市场供求和股指表现的重要因素。

4、总体而言，我们认为经历持续调整之后，目前A股市场已经处于估值的阶段性合理区域，A股市场的基础也依然稳固——至少在08年9月份限售股另一个减持高峰来临以前，我们认为市场中短期仍存在较大的活跃机会。

但是，我们也清楚地看到并且必须提醒投资者，未来伴随限售股持续解冻带来的减持压力依然有增无减，预期将对市场中长期表现构成较大压力。尤其在09年限售股减持的高峰来临前，上升到国家金融安全的角度考量，政策层面能否对大小非减持进行必要和有效的监管和控制，使“后股改时期”大小非的减持行为更为平稳、有序，并有效稳定市场的预期，将成为决定A股市场中长期表现的关键——如果限售股减持压力得不到有效的缓解，我们对市场阶段反弹后的进一步表现，依然难以乐观。

从2007年10月份以来，A股市场持续下挫，短短半年时间，上证指数从最高的6124点持续下调至3500点附近，调整的幅度远超市场预期。尤其近期市场的持续性恐慌下跌，更是沉重打击了投资者的信心。面对市场的恐慌和悲观，我们需要保持必要的理性，看看那些影响市场中长期趋势的重要因素，是否正在或者已经发生根本性的改变。

一、A股公司的业绩增长预期是否已经改变？

我们认为，推动本轮始自2005年7月份大牛市的一个重要因素，是自2005年以来，上市公司业绩的快速增长。面对持续攀高的CPI数据以及美国次按风暴所引发的震荡，投资者对中国经济以及A股公司的业绩表现的忧虑明显加重，尤其近期市场持续走低，也加重了投资者的这种悲观情绪。

但是，根据我们的判断，虽然宏观调控压力不减，美国经济减速趋势确立，使得中国经济未来所面临的压力和不明朗因素增加，但至少，2008年中国经济以及A股公司的业绩增长趋势，并没有发生根本性的改变。

从已经公布2007年年报的532家A股公司业绩表现来看，虽然此前投资者对A股公司2007年的业绩表现普遍有了较高的预期，但诸如中信证券、招商银行、中国平安等大盘蓝筹类公司的业绩表现，仍然超出了此前市场的乐观估计，反映A股公司的成长性和业绩增长潜力依然出色。很大程度上，超预期的年报业绩表现，有望成为近阶段年报披露高峰时期维护市场稳定的一个重要因素。同时，虽然目前市场普遍对未来经济不明朗因素对上市公司业绩影响的忧虑增加，并降低了A股公司未来的业绩表现预期，但根据我们行业研究员的测算，08、09年A股公司业绩的增长趋势和潜力，依然明显。

我们认为，虽然目前市场信心仍处于遭到严重损害及逐步恢复过程，经历连续2年多的充分挖掘和预期之后，上市公司业绩对股价的刺激作用也有所下降，但A股公司未来业绩持续增长的较大可能性，依然在很大程度上将成为未来A股市场的“底气”所在，有望给未来A股市场，构成一个足够的“安全边际”。

三、A股市场能接受多少倍的市盈率？

我们始终认为，不同市场之间的市盈率并不具备简单的可比性，原因理由是：

1、经济基础和成长性不一样。比如中国过去10年的平均GDP增长率为9.42%，美国为2.91%；

2、市场基础不一样。比如美国市场经历100多年的发展，监管体制、交易制度等已经趋于完善，中国市场仍处于“新兴加转轨”时期；

3、市场的机会成本不一样。投资A股市场的资金机会成本、可选择的投资渠道与成熟市场也存在很大的差异。

因此，判断一个市场的估值高或低，需要根据具体市场所面临的宏观环境、成长性和机会成本等因素综合考虑。下面我们从另外一个角度，简单分析一下当前应该给予A股市场多少倍的市盈率是合适的。（详细的分析请参考我们不久将推出的A股与成熟市场估值比较之分析报告）

目前美国道琼斯成分股的平均市盈率为15倍左右，理论上，意味着投资美国市场15年可以收回投资。现假定有金额相同的两笔资金，分别投资于A股市场和美国股票市场，投资期限均为15年，到期后两笔资金均需要获得同样的回报，在两个市场的成长性存在差异的情况下，我们来看一下两个市场的资产价格（市盈率的倒数）到底会存在什么样的关系。

假定初始投资额为W，A股市场的资产平均价格为P1，初始的平均每股收益为E1，美国市场的资产平均价格为P2，初始的平均每股收益为E2；A股市场未来15年的平均业绩增长率为Q1%，美国市场未来15年的平均业绩增长率为Q2%，资金成本为C。

因初始投资为W，则分别获得A和美股份额为W/ P1和W/ P2

则投资A股市场的总回报为 ：

投资美国市场的总回报为 ：

假定投资期限结束后，两笔资金的回报相同，即

=，因股价和每股收益具有比例关系，我们假定每股收益相等，在此情况下，则A股价格P1与美股市场股价P2的关系为：

在不同的业绩增长预期下，我们可以测算出不同市场的估值比率关系：

Y增长率

X增长率8%4%5%6%7%8%9%10%

3%1.467 1.078 1.162 1.255 1.356 1.467 1.588 1.721

1%1.992 1.247 1.345 1.453 1.570 1.698 1.838 1.992

2%1.852 1.160 1.251 1.351 1.460 1.579 1.709 1.852

3%1.721 1.078 1.162 1.255 1.356 1.467 1.588 1.721

4%1.597 1.000 1.079 1.165 1.259 1.361 1.474 1.597

5%1.480 0.927 1.000 1.080 1.167 1.262 1.366 1.480

6%1.371 0.859 0.926 1.000 1.081 1.169 1.265 1.371

7%1.269 0.795 0.857 0.925 1.000 1.082 1.171 1.269

8%1.173 0.735 0.792 0.855 0.925 1.000 1.083 1.173

注：影响市场估值的因素还有很多，本表仅考虑成长率不同的情况下，不同市场估值差异。

由上图表可见，如果预期A股市场未来的成长性要好于美国股票市场，而且这种预期有较大的确定性，从理论上讲，显然意味着A股市场可以接受比美国股票市场更高的估值水平。——相较而言，那种在牛熊市不同氛围下认为应给予新型市场截然不同的折价或溢价的观点，更多则是投资者市场情绪的集中反映。

具体而言，不考虑资金成本、市场结构等因素，在我们预期未来15年A股市场的业绩平均增长水平仍有望达到8%，而美国股票市场的平均增长水平为3%左右（和两国未来的GDP平均增长率相当）的假设前提下，按到期回报率相等的条件反推，A股市场的资产价格理论上可以为美国股票市场的1.467倍。

目前道琼斯指数成分股的平均市盈率（剔除亏损）在15倍左右，NASDAQ指数成分股的平均市盈率22倍左右，两者的平均水平在18倍左右。如果目前美国股票市场约18倍的市盈率水平为投资者所认可的合理估值水平，那么意味着A股市场的合理市盈率水平在26倍左右。从这一点判断，我们认为目前沪深300指数成分股约27倍的静态估值已基本处于合理区域。

三、限售股解冻的压力有多大？

影响近期市场表现的一个重要因素，是限售股解禁后给市场带来的套现压力，很大程度上，限售股解禁已经对市场阶段性估值构成了明显的冲击，并对投资者的预期产生了负面的影响。

从未来一段时期限售股解禁的时间表来看，在经历2007年10月、2007年2、3月份的阶段解禁高峰之后， 从2008年9月份开始，限售股的解禁规模将逐步进入另一个高峰时期，2009年10月份，限售股的解禁市值规模更是高达23000亿元。

我们认为，未来越来越多限售股解冻后可能出现的密集抛售，以及市场对大小非减持的忧虑，很大程度上成为影响未来市场供求和股指表现的重要因素。对于限售股减持压力的担忧，使得我们即使面对A股公司依然良好的业绩表现，也难以对其股价表现过分乐观。

而且从1997年以来A股市场的换手率变化来看，虽然目前的绝对成交量水平还是2005年这轮牛市启动前的10倍，但是目前的流动市值也是2005年的10倍，由此带来的一个结果，就是A股市场整体的换手率则继续保持在相对较低的位置，反映出目前市场整体的活跃度继续维持在较低的水平。

四、结论

1、宏观经济以及外围经济环境不明朗，严重影响了国内投资者对A股公司未来业绩预期和股价表现的判断。但迄今为止，以平安研究所行业研究员对所跟踪的约260家重点上市公司“草根研究”的结果推测，我们认为A股公司未来2年业绩的持续较快增长仍然是个大概率事件。良好的业绩表现，很大程度上将成为未来A股市场的“底气”所在，也有望构成起相对的“安全边际”。

2、从估值的角度分析，考虑到A股公司以及中国经济的成长性，我们判断——目前A股市场估值已经处于相对合理区域；如果短期市场继续非理性下跌，对投资者而言，更多的可能意味着机会。正如我们在2007年9月13日发布的四季度投资策略报告——《流动性驱使下的中国股市——继续享受欢乐盛宴，还是等待调整带来的下一次良机》中的预期，市场在近半年时间内历经逾40%的深幅调整后，新的投资机会逐渐酝酿。

3、我们认为，限售股解冻后的密集抛售，以及市场对大小非减持的忧虑，很大程度上成为影响未来市场供求和股指表现的重要因素。

4、总体而言，我们认为经历持续调整之后，目前A股市场已经处于估值的阶段性合理区域，A股市场的基础也依然稳固——至少在08年9月份限售股另一个减持高峰来临以前，我们认为市场中短期仍存在较大的活跃机会。

但是，我们也清楚地看到并且必须提醒投资者，未来伴随限售股持续解冻带来的减持压力依然有增无减，预期将对市场中长期表现构成较大压力。尤其在09年限售股减持的高峰来临前，上升到国家金融安全的角度考量，政策层面能否对大小非减持进行必要和有效的监管和控制，使“后股改时期”大小非的减持行为更为平稳、有序，并有效稳定市场的预期，将成为决定A股市场中长期表现的关键——如果限售股减持压力得不到有效的缓解，我们对市场阶段反弹后的进一步表现，依然难以乐观。 (本文来源：平安证券 )