申银万国二季度策略：最坏的预期就在眼前

最坏的预期就在眼前，最坏的事实还没有到来

投资评级与估值：展望2季度，我们认为市场有望见底回升。即使盈利暂时低于预期，但沪深300指数对应3200（08PE小于18倍，09PE低于15倍）也会成为有吸引力的极端点位。政策上，我们欢迎宏观调控，反对人民币加快升值。

理由和逻辑：未来1个月，分析师可能继续下调盈利预测和1季度上市公司盈利的低增长将验证盈利增速下滑事实，受翘尾因素影响的3月物价继续加重通胀担忧。这些都可能推动市场进一步下跌接近底部。之后随着，物价逐渐下降，通胀及加息预期缓解，出口反弹，市场逐步回暖。我们认为，下半年投资机会大于上半年，物价下行后紧缩政策有所缓解，企业盈利增长好于预期。同时，尽管下半年非流通股市值大于上半年，但绝大多数是持股5%以上的“大非”，因此实际减持压力小于上半年。市场目前仍然处于争议较大时期，尚没有明确数据信号证明经济（股市）发展方向。需要等待的重要因素包括：a，3、4月份CPI能否证明物价将缓慢下行；b，3、4月份出口数据表明中国出口增速是否显著下滑；c，1季度上市公司盈利能否达到预期的33%。

有别于大众的认识：我们认为未来物价的逐季下降，能够有效缓解投资者对未来企业盈利增速下滑的担忧。

投资评级与估值：07-09年的通胀周期后期，企业盈利状况好于88-90，93-95通胀和04-05年紧缩周期的表现。投资者从来不需要担忧通货膨胀，我们忧虑的是通胀后的通缩！

理由和逻辑：年初以来A股市场的下跌，流动性紧张带来的估值下降是主要原因。在33%的指数下跌中，市盈率下降贡献27%，而盈利预期下滑贡献6%。但我们认为，股票-资金供求关系可以被政策所改变，有关IPO、再融资和限售股解冻并不是市场未来趋势的最关键因素。投资者开始担忧企业盈利增长趋势，这才是我们所最担忧的。需要着重指出的是，投资者并不担心通货膨胀，而是通胀后的通缩。1985年以来的历史经验已经充分说明，只要PPI和CPI持续上升，当期的工业企业利润增长都保持了较高增速。相反，在每次通胀后物价下行阶段，企业盈利增速明显放缓。87-89，93-95年高物价时代的后期，当通胀率从15%下滑到5%的时候，企业盈利都出现了负增长。所以，前瞻的投资者目前最担忧的是09年的企业盈利。我们将07-09年通胀周期与87-89，93-95两个典型通胀周期相比，可以发现只要08年物价不达到10%以上的恶性水平，物价不出现大起大落，那么08、09年盈利就不会出现89、95年那么恶劣情况。再将07-09年紧缩周期与04-05年紧缩周期相比，我们认为由于决策层态度、银行信贷意愿、制造业产能过剩情况存在较大差异，08、09年盈利也不会重复05年情况。最后，我们借鉴了美国、日本在1970年的滞涨时期历史经验，发现如果物价上涨冲击是持续缓和的话，那么滞涨对实际经济和股票市场的影响都比较小。综合来看，我们对08、09年企业盈利保持内生性20%以上增长充满信心，前提是未来两年物价温和回落。

有别于大众的认识：物价下跌、通货紧缩才是企业盈利的大敌。

投资评级与估值：基于相对乐观的企业盈利，我们推荐地产并建议5、6月考虑增持银行。包括零售、通信在内一般服务业仍然存在吸引力。

理由和逻辑：通过相对估值比较，地产、银行已经落入自05年以来的历史低点。而地产的销售数据有回暖迹象，尽管全面回暖还需要信贷的放松。银行中间业务盈利继续高增长，物价下行也许能够缓解加息预期，延缓利差缩小趋势。而相对估值的历史数据也显示，一般服务业的估值水平相对05年（紧缩时期）还有提升空间。

不仅如此，在物价最终下行阶段，包括服务业和金属能源在内的产业具有明显的“价格粘性”。即推荐那些在CPI、PPI下降过程中价格下跌缓慢而滞后的产业，比如服务业、金属能源等。

有别于大众的认识：见底回升的背景下，我们倾向于估值有安全边际保障基本面又有回暖趋势类的行业。

(本文来源：申银万国 )