商业地产：寻找具备比较优势的商业地产

    商业地产 继续保持平稳增长投资继续保持增长；销售价格和租金保持小幅增长；一线城市供求状况依旧好于二线城市。

　　房地产宏观调控对商业地产的影响相对较小

    房地产宏观调控对商业地产的影响相对较小的原因主要有两个：以商业性需求为主要驱动力的商业地产不具备民生属性、以获取租金为主要盈利手段的商业地产不宜形成泡沫。

　　投资主题：寻找具备比较优势的商业地产

    投资主题1：寻找具备优秀商业物业经营管理能力的商业地产。如中国国贸。

　　投资主题2：寻找具备高速成长性的商业地产。如陆家嘴和世贸股份。

　　重点公司介绍

    中国国贸：稳健而优质的商业地产。给予“买入”评级，目标价区间是18.75元-22.37元。

　　陆家嘴：商业地产进入收获期。给予“买入”评级，目标价位是29.76元。

　　世贸股份：值得期待的未来商业地产龙头。给予“买入”评级，目标价位是29.76元。

　　风险提示

    商业地产主要面临物业税政策风险。

    一、商业地产继续保持平稳增长端

    （一）投资继续保持增长

    2007年，全国完成房地产开发投资25280亿元，同比增长30.2%，比上年提高8.4个百分点。其中，办公楼投资1037亿元，同比增长11.7%，比上年下降9.3个百分点;商业营业用房投资2776亿元，同比增长17.9%，比上年提高2.9个百分点。

    （二）销售价格和租金保持小幅增长

    2007年4季度，全国商业地产销售价格指数为106.7%，同比上涨2.6%，其中，写字楼销售价格指数为108%，同比上涨3.2%；商业用房销售价格指数为107.4%，同比上涨3.5%。2007年三季度，全国商业地产租赁价格指数为103.8%，同比上涨1.0%。其中高标准写字楼租赁价格指数为104.2%，同比上涨0.87%；普通办公用房租赁价格指数为102.1%，同比上涨1.79%；商业用房租赁价格指数为102.6%，同比上涨0.98%。

    （三）一线城市供求状况依旧好

    于二线城市相对而言，我国一线城市的商业地产的供求状况普遍好于二线城市。其中，上海：优质商业地产依旧供不应求；北京：强劲的需求抵消了供给放量压力，物业租金小幅上涨；广州：优质物业租金延续上涨走势，租金普遍上涨。深圳：优质写字楼市场仍然活跃，零售物业租金小幅回落。

    二、房地产宏观调控对商业地产的影响分析

   （一）房地产宏观调控对商业地产影响相对较小近三年来国家实施的房地产宏观调控政策最直接的目的是稳定房价，稳定房价的目的主要有两个：一是防止因房地产泡沫过度膨胀引发金融泡沫，二是安抚民生。对于房地产业的两个子行业“住宅地产和商业地产”来说，房地产宏观调控对房地产业的影响主要体现在对住宅地产的影响上，其对商业地产的影响相对较小。其原因有以下两个：

　　１、商业地产不具备民生属性

    商业地产为服务业和零售业提供办公或经营场所，其最终驱动力是商业性需求，因而商业地产并不具备民生属性。住宅地产为人们提供居住场所，其最终驱动力是人们的居住需求，因而住宅地产具备民生属性。因此，各国的住宅市场必定是在政府严格监督之下。而在土地公有制的我国更是需要政府的适度调控。

　　２、以获取租金为主要盈利手段的商业地产不宜形成泡沫住宅地产以出售为主，而商业地产以出租为主，租金相对不宜出现泡沫，因为租金是反应真实需求的。商业地产的最终需求方可以不租（如果租金成本太高而无法盈利），但是一个地区的居民却不可以不住房（即使售价很高）。况且，商业地产出现泡沫是可以更多依仗市场的方式来解决。而在我国一级土地市场属于政府垄断的背景下，住宅地产出现泡沫就必须依靠政府的调控来解决。

    （二）商业地产面临的主要政策风险

    尽管商业地产受房地产宏观政策的影响相对较小，但是它仍然面临着政策风险。目前，商业地产面临的最大风险来自物业税政策。

　　从2003年起，财政部和国家税务总局先后批准北京、辽宁、江苏、深圳、宁夏、重庆六个省市作为试点先行单位，进行房地产模拟评税试点。

　　2007年又批准安徽、河南、福建、天津四个省市部分区域作为房地产模拟评税扩大试点范围。尽管北京等实行物业税“空转”省市的税务部门已向国家税务总局和财政部递交了物业税“空转实”申请方案，但是至今未有进一步的消息。而且据人民网转载的新闻“税务总局官员澄清开征物业税传言，而且近两年内都不会征收物业税”。因此，物业税究竟何时开征还有待进一步观察。

　　三、投资主题：寻找具备比较优势的商业地产

    目前在国内A股上市的商业地产公司主要有十家，大部分是北京和上海的商业地产公司，而且公司的商业物业基本上都处于所在区域的核心地段，都具备一定的区位和地段优势。在这种情况下，我们需要寻找具备比较优势的商业地产公司。

    （一）投资主题一：寻找具备优秀商业物业经营管理能力的商业地产

    一个成功的商业地产商必须具备两个条件，雄厚的资金和优秀的商业物业经营管理能力（在此我们把对商业物业的选址等商业地产前期战略策划能力也归为商业物业的经营管理能力）。因为商业地产有两大主要特点：

　　1、风险大。商业地产的回收期很长，甚至延续到整个商业地产的存续期。商业地产的经营一般要经过2年到3年的过渡期才能趋于稳定，在这一期间内随时可能面临调整和亏损。因此，商业地产经营的风险比较大。

　　2、投资规模大。诸如写字楼、商场及购物中心等商业地产的建设一般都需要大量的资金。而且其在过渡期需要有雄厚的资金储备，而且，投资收益的回收期较长也需要占用大量的资金。

　　商业地产的这两大特点决定了只有“有雄厚的资金实力和丰富的商业物业经营管理经验”的公司才能涉足商业地产，才能做好商业地产。故在业界有句名言：住宅地产是江河，商业地产是海洋。

　　在资金实力无太大差距的情况下，商业物业经营管理能力就成为衡量商业地产公司质量的关键指标。在目前的商业地产上市公司中，中国国贸的经营管理能力无疑是最好的。

　　（二）投资主题2：寻找具备高速成长性的商业地产

    商业地产的最大短板是成长性略显不足。因为商业物业租金每年的增长幅度是非常有限的，不大可能大起大落（这也是成熟的商业物业通常具备稳定现金流的原因）。因此商业地产公司的收入增长是有限的。但是这是对于固定的商业物业面积而言，对于一个可以快速扩充商业物业面积的公司而言就没有成长性的困扰。在目前的商业地产上市公司中，陆家嘴和世贸股份无疑具备这种成长性优势。摇钱术：分层递进选股法

　　四、重点公司介绍

    （一）中国国贸：稳健而优质的商业地产

    国贸位于北京CBD的核心。北京CBD是以国贸为核心、加上近年发展起来的周边物业设施而逐步形成的，所以北京CBD同时又被誉为“国贸商圈”。因此，从某种角度来说，是国贸缔造了北京CBD。

　　公司管理层具备丰富的商业物业经营管理经验，国贸的品牌即代表着一流的物业管理和服务。

　　公司外方实际控制人嘉里兴业有限公司是香格里拉（亚洲）有限公司间接控股子公司。香格里拉（亚洲）有限公司隶属于马来西亚著名华商郭鹤年的郭氏集团，著名的香格里拉酒店就是该集团旗下的品牌之一。其外方实际控制人具备丰富的商业物业经营管理经验，中国国贸的多名高管也均来自于郭氏集团。公司外方股东的背景和资源为公司的发展提供的技术支持。

　　而且，经过十几年的稳定经营，公司也培养出一大批优秀的物业管理人才。这也为公司的稳定经营提供了保障。值得一提的是，在“住宅与房地产杂志社”和“搜房网”联合举办的“2006年中国物业管理嘉年华”评奖活动中，公司的子公司国贸物业酒店管理有限公司荣获“最具综合实力企业”和“最具拓展能力企业”奖，这也从侧面放映出公司的物业管理能力。

　　“北京CBD +国贸”双品牌为公司的稳定经营、稳定增长提供了坚实的基础。

　　国贸三期A工程——新的利润增长点

    国贸三期A阶段各项物业将于2008年年中开始陆续投入运营，其规划总建筑面积为29.7万平方米，占公司现有经营物业总建筑面积的70%以上。

    营规模，成为公司新的赢利增长点。根据我们建立的财务模型测算，三期A阶段工程全部投入运营后，将使得公司2009年的每股收益增厚约50%，达到0.676元；而2010年，则会使每股收益增厚80%以上，达到0.908元。

　　因此，三期A阶段工程将进一步提升公司的整体经营业绩，增强公司在高档物业市场的竞争力，有利于公司继续保持业内的领先地位，有利于公司的持续健康发展。

　　预计公司2008年的每股收益为0.414元，公司的合理估值区间是18.75元-22.37元，价值中枢是20.56元，考虑到公司目前的股价近期跌幅较大，相比年初23.5元的高位已经下跌了38%，这应该是一个投资机会，我们给予“买入”评级。

　　风险提示：公司面临的风险主要是国贸三期Ａ工程的招商风险以及物业税风险。

　　（二）陆家嘴：商业地产进入收获期

    商业物业位于“国际金融中心的核心”，占据天时地利

    中国的金融中心在上海，上海的金融中心在浦东陆家嘴金融贸易区。

　　根据国家要求与部署，上海国际金融中心建设的目标已经明确，即“到2010年形成国际金融中心基本框架，到2020年基本建成国际金融中心”。上海将“进一步聚焦陆家嘴金融城，使之成为上海国际金融中心建设的核心功能区和核心品牌”。因此，在“聚焦金融”和“金融城建设”的重大机遇下，陆家嘴金融贸易区将迎来更大的发展。

　　自05年公司推进主营业务从单纯土地开发向土地开发与项目建设并重的战略转型后，公司进入了一个全新的发展阶段。自05年开始，公司启动了大批项目的投资建设，而且这些项目大都集中在陆家嘴核心区域（世纪大道两侧）。随着陆家嘴金融贸易区的国际金融中心地位逐渐确立，公司的这些商业物业的价值将稳步提升。因此，公司的商业物业占据了天时地利，具备非常大的发展空间和升值空间。

　　大量优质出租物业将在08和09年竣工，租金收入将大幅提高自公司战略转型后，大量的商业物业开始建设，继07年10.4万平米的商业物业竣工后，08年09年将迎来商业物业竣工高峰期，预计08年和09年将分别有21.4万平米和24.5万平米的商业物业竣工。公司的租金收入也将大幅提高。同时，公司还有十几个项目处于前期策划过程中，建筑面积约162万平米。公司正逐步向以长期持有商业物业为特点的商业地产公司转变。

    资金流充裕，大面积项目建设无财务之忧

    尽管公司有大量商业物业在建和拟建，但是公司并无财务上的压力。

　　公司已经连续三年无银行借款，而且每年均有上千万的利息收入（在此我们并不考虑其资产利用率）。比如，08年公司预算全年总资金支出为46亿元，仅公司“当年度营销收入的资金回笼”及“帐面银行存款的结余（07年底公司的货币资金余额达41.9亿元）”就可满足其资金需求。

　　公司潜在盈利点——对众多金融机构的股权投资

    公司对银行、证券公司和保险公司均有长期股权投资，总计1.58亿元的投资成本。这些长期股权投资是公司潜在的盈利点。另外，与这些金融机构紧密的合作有利于公司借助资本市场优化公司的财务结构。

　　预计公司08年每股收益达到0.448元，每股净资产达到5.082元。一年内目标价位是29.76元。给予“买入”评级。

　　风险提示：目前公司面临的风险主要是拆迁成本上升风险以及物业税政策风险。

　　（三）世贸股份：值得期待的未来商业地产龙头

    巨量优质商业地产储备注入将使公司成为未来商业地产龙头公司此次非公开增发将购买世贸房地产旗下9家商业地产项目公司，总计11个商业地产项目，总建筑面积为403万平米。另外，由于政府审批方面的原因，世茂房地产暂时无法将其间接全资拥有的商业地产项目公司绍兴世茂新纪元和绍兴世茂新世纪股权作为认股资产投入至世茂股份。作为本次交易整体方案的一部分，世茂房地产在获得政府批文后将促使其子公司尽快将绍兴世茂新纪元和绍兴世茂新世纪的股权全部转让给世茂股份。因此，绍兴项目注入公司只是时间问题。如果加上绍兴项目储备，公司的商业地产储备总建筑面积将达到430万平米。而且，公司即将获取的这些商业地产储备还具备如下优点：

　　1、成本低。这些商业地产储备成本非常低，平均楼面地价仅为1747元/平米，预计将来会有很大的利润空间。

　　2、地段好。这些商业地产储备的地理位置较好，大多在城区核心地段或靠近景点。

　　3、分布广，有利于降低区域市场风险。这些商业地产储备分布在全国11个城市，有利于降低区域市场风险。

　　4、招商有保障。世贸集团已与多家国际零售巨头签订了战略合作协议，由这些零售巨头领导的主力店将是商业地产项目顺利招商的有力保证。

　　相对于其他商业地产上市公司，公司的商业地产项目储备处于行业第一位且远高于其他同行。待这些优质商业地产储备陆续竣工后，公司有望真正成为境内商业地产上市公司龙头。

　　我们预计公司此次收购资产成功后公司的每股净资产将从2007年的2.55元增加到2008年的4.72元,若绍兴项目收购成功，则2008年每股净资产将达到4.96元。公司一年内的目标价位是29.76元。给予“买入”评级。

　　风险提示：公司面临着项目审批风险、房地产调控风险以及项目开发与经营风险。 (本文来源：广发证券 )