热钱撤离引发暴跌 政府不会牺牲经济增长

对全球经济和中国经济增长的担忧被认为是引起近期市场下跌的一个因素，但我们认为，目前中国经济增长态势良好，全年增长仍有望保持在10.3%左右，市场不必对经济前景过分担忧。预计2008年的物价形势并不如同人们预期的那样成为“痼疾”，全年CPI同比有望保持在5%左右。

国际热钱短期的集中抽逃将对于相关市场形成巨大的冲击。而综合目前中美两国的宏观经济背景，美国金融市场流动性的紧张以及保证金交易的制度安排都对于国际热钱的集中撤离创造了必要条件。从历史经验来看，热钱出逃带来的影响基本上都是短期的，长期来看不会影响市场的趋势。

A股08年动态估值水平已经回落至21倍以下的合理区间。种种利空都在指数中得到体现，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。3月份宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪宣泄导致的过度下跌。

从相对估值和08年行业盈利增速来看，银行、煤炭、有色、保险和上海本地股板块都是市场转向后的投资标的。

A股出现急速下跌

两会后期的7个交易日，上证指数下跌幅度达到14.7％，人们期待的两会行情彻底落空，市场下跌的幅度和速度让投资者产生了很大的恐慌情绪。从板块角度看，唯一跌幅小于10%的板块是采掘业，这来源于中国石油和煤炭股的抗跌表现，而前期跌幅较大的地产、金融板块跌幅为与大盘同步，商贸、公用设备、农林牧渔等前期抗跌的内需型行业跌幅较大，跌幅普遍都超过20％。从风格角度看，中小市值股票出现了较大幅度的补跌，中小板跌幅达到22%，这符合我们在2月份策略报告中指出的估值中枢下以后中小板股票存在较大的补跌风险。

分析A股近期的暴跌，市场给出多种原因，其中有对于宏观经济陷入滞胀的不良预期，大小非和其他非流通股解禁带来的供给压力和外围市场动荡带来热钱退出等。我们逐一进行分析：

1.宏观基本面依然良好

对全球经济和中国经济增长的担忧被认为是引起近期市场下跌的一个因素，但我们认为，目前中国经济增长态势良好，全年增长仍有望保持在10.3%左右，市场不必对经济前景过分担忧。

1.1我们对前两月经济运行数据的理解

我们认为，市场对经济增长的担忧部分来源于对前两月经济运行数据的不同解读。根据我们的理解，前两月经济运行数据还是非常良好的。

（1）实际消费增速总体保持平稳增长1-2月份，我国实现社会消费品零售总额17432亿元，同比增长20.2%。就名义同比增长速度的变动趋势看，1-2月份社会消费品零售总额增速与去年12月份持平，没有延续过去1年多来持续走高的势头。而从扣除价格因素后的实际增速看，由于1月份社会商品零售价格指数达到6.2%，较去年12月份提高0.6个百分点，而2月份CPI又大幅走高，如果假定2月份商品零售价格指数较上月上涨的幅度与CPI较上月上涨的幅度相当，则1-2月实际消费的同比增速在13.2%左右，较去年12月份回落1.4个百分点，高于去年三季度各月的水平，但低于二季度各月增速。总体来看，实际增速的变动仍然比较平稳。我们预期3月份社会消费品零售额名义的同比增速会在20%以上，实际同比增速也仍然会在13%左右。

（2）投资增长依然强劲

1-2月份，我国完成城镇固定资产投资8121亿元，同比增长24.3%。分产业看，第一、二、三产业分别完成投资54亿元、3350亿元和4717亿元，分别同比增长77.0%、26.1%和22.6%。从同比看，1-2月城镇固定资产投资增速比去年12月份提高5.3个百分点，比去年同期提高0.9个百分点。其中，第一、二、三产业的增速分别比去年12月份提高60.8、6.1和4.5个百分点。

虽然从同比数据看，1-2月份投资增长仍低于去年大多数月份的水平，但是从季节因素调整后的数据看，相对于去年四季度，1-2月份投资的季环比增长9.4%（出于技术方面考虑，我们将1-2月份作为一个季度看待，而将3、4、5、6月份作一个季度看待），仅低于去年同期0.4个百分点，折合年率为32%。因此，目前投资的增长还是非常强劲的，如我们一直强调的，其情形与去年上半年将很类似。

然而，由于去年3月份及2季度的环比增速的基数很高，今后几个月投资回升的速度不太会像去年同期那样迅速，我们预期3月份的同比增速不会进一步提高，甚至可能略微下降。不过对企业的盈利增长而言，这并不是什么坏事，因为它减少了政策进一步紧缩的一个理由。

对于投资增长，市场可能还关心施工和新开工项目情况，截止到2月底，城镇50万元以上施工项目计划总投资130461亿元，同比增长22.2％；新开工项目计划总投资3967亿元，同比下降2.6%。虽然与去年年底新开工项目计划总投资额28.7%的增速相比，新开工项目计划总投资增速看似出现了明显下降，但这是去年下半年宏观调控的成果，其情形与去年年初仍然类似，去年2月底，该指标的增速是-35.8%。

（3）2月份出口增速大幅回落事出有因

08年2月份我国外贸进出口总值达1661.81亿美元，比去年同期增长18.4 %。其中出口873.68亿美元，增长6.5%，增速比1月份大幅下降20.2个百分点；进口788.13亿美元，增长35.1%，增速比1月份提高7.5个百分点；当月实现贸易顺差85.55亿美元，比1月份减少109亿美元，较去年同期下降64%。

我们认为，2月份出口增速的大幅下降以及贸易顺差大幅缩窄主要是由于春节因素的影响。去年春节因素对出口的影响主要体现在3月份，当时的出口增速由2月份的51.7%大幅下降到3月份的6.9%；贸易顺差也由2月份的237.58亿美元缩窄至68.69亿美元。

而今年春节因素的影响主要体现在2月份，因此出口增速大幅下降和贸易顺差缩窄是必然的。

分国家和地区的数据也表明了这一点。2月份，中国对主要贸易伙伴的出口增速都出现了快速下滑；其中对欧盟的出口增速由1月份的33.29下滑至1.2%，对美国的出口增速由5.29下滑至-5.25，对印度的出口增速由62.8%下滑28%；这种情形与去年3月份极为类似。由于所有经济体增速同时大幅放缓的可能性不大，因此2月份出口增速下降的原因在内部。

然而与去年3月份的情形稍有所不同的是，去年2、3月份进口增速比较低，而今年以来进口增速出现了快速上涨。关于进口增速的上升，我们认为价格因素可能起到了重要作用。从贸易指数看，去年8月份以来，进口量指数波动幅度并不大，但去年11月份以来，进口的单位商品价格指数却快速上升，虽然我们现在还没有得到2月份的贸易指数，但从大豆、原油等部分大宗商品的进口单价看，与1月份相比仍在继续上升。

同样由于春节因素的影响（去年3月份低基数），我们预期3月份的出口增速将出现报复性反弹，出口增速可能突破35%，贸易顺差也会有所扩大，不过顺差扩大的规模可能不会有去年2月份那么高。我们预期在160亿美元左右。整个一季度的顺差不会明显高于去年同期，甚至会减少。

（4）一季度GDP增速有望达到10.5%

在消费增长平稳，投资增长强劲，贸易顺差规模略有下降的情形下，一季度经济增长速度虽然会略有回落，但仍然会保持高增长。关于这一点，我们可以从1-2月份的工业增加值数据作一些推测。

1-2月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长15.4%。虽然于去年12月份相比，增速下降2个百分点，与去年同期相比则回落3.1个百分点，但是，从季节因素调整后的数据看，1-2月份工业增加值平均的月环比增长率为1.6%，折合年率达到17%，因此实际的工业生产状况还是非常良好的，而且这还没有考虑雪灾因素的影响，如果考虑到这一因素，前两月的工业增长是很强劲的。

我们预期，在雪灾因素影响消除后，3月份工业生产的环比增速将出现反弹，由于同比增速是过去12个月环比增速的累积，这样3月份工业增加值的同比增速会在17%左右；整个一季度会在16.1左右。

由于工业增加值增速是实际的可比增速，而且工业增加值增速与整体经济增长存在显著正相关，因此，基于我们对一季度工业增加值同比增速的预期，我们可以推算一季度的GDP增速。与过去两年中各季度相比，今年一季度的工业生产增速可能高于06年四季度的14.8%，低于06年一季度16.8%，接近06年三季度的16.2%，而这三个季度的GDP增速分别为10.4%、10.4%和10.6%。因此，我们预期一季度的GDP增速在10.5%左右。

1.2全年经济增长将基本复制一季度的态势

我们预期，全年经济增长态势将与一季度基本类似，即贸易顺差规模持平或略有下降，消费增长平稳，但投资增长强劲，全年GDP增速有望维持在10.3%，这也是我们自07年年底所持的观点。

与我们在07年年底作预测时相比，目前出现的一个变化是美国经济一、二季度的走势可能低于我们的预期；但是，剔除春节因素的影响后，中国1-2月份的出口增长是好于我们预期的，一季度贸易顺差可能出现的缩窄主要是进口价格上升导致进口增速上升的影响，因此我们仍然维持全年的贸易顺差会与去年持平或略低于去年的判断。

对于投资增长和消费增长，我们也仍然维持原有的判断。这里，我们仅重申我们去年报告的两个主要观点。

一是与经济的高增长相比，目前中国社会的固定资本存量依然不足，这是投资能够继续保持高增长的最根本原因。基于国内一些学者的研究成果，我们估计了历年中国可能的按不变价格估计的资本存量，并计算了它与当年实质GDP的比例，可以看到，这个比例是不断下降的，它意味着为生产单位GDP，可供使用的资本存量在减少，进而说明整个社会的资本存量是不足的，投资增长的动力依然很强。

二是我们认为，在资本存量不足的情形下，企业利润仍会保持一个好的增长。因为资本存量不足决定了资本的边际回报率会提高，这可以抵消部分销售收入下降的影响。而目前总体通胀压力的上升也表明了我们关于社会资本存量的估计是合理的。我们预期，今年工业企业的盈利增长不会比07年低很多，当然1-2月份由于雪灾的影响，可能会有一些变数。

1.3政府不会为抑制通胀而过多牺牲经济增长

市场对经济增长的担忧还源于在目前高通胀的情形下，政府会出台严厉调控措施抑制通胀，从而使经济大幅回落，更有研究认为中国今年可能陷入经济“滞胀”，控制价格高企和保持经济高增长成为两难选择。我们认为，虽然目前通胀具备成本推动和需求拉动双重压力，但今年１季度的物价数据有很多季节性因素，并不能代表全年的物价走势，现在判断中国陷入“滞胀”为时过早，论据并不充分。

温家宝总理在3月18日上午十一届全国人大一次会议闭幕后记者见面会上回答相关问题时的表述可以证明这一点。温总理表示：“中国是一个有13亿人口的发展中国家，我们还必须保持经济有一定的发展速度来解决就业的压力，通过发展解决前进中的问题。

我们必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平衡点。”这表明，尽管抑制通胀是今年政府工作的重要任务，但政府并不希望为此牺牲太多的经济增长。在谈及今年CPI控制在4.8%左右的目标时，总理坦言，实现这一目标不容易，而在今年前两月物价高涨的情形下政府没有改变这个目标，主要是为了表明政府的决心和稳定老百姓对物价的预期。这表明政府对今年CPI实际值超过目标值是有所准备的，同时也表明当前CPI上涨的幅度还没有达到政府不能接受的程度。而另一方面，政府实际希望达到的经济增长速度则要高于其既定的目标。

温总理还指出，今年恐怕是中国经济最困难的一年，难在国际、国内不可测的因素多，因而决策困难。因此必须密切关注经济局势的变化和走势，及时、灵活地采取对策，并且把握宏观调控的节奏、方向和力度，使经济既保持平稳、较快发展，又能解决大约一千万的就业人口问题，还能有效地抑制通货膨胀。这表明政府不希望看到中国经济由于外部冲击而发生波动，进一步我们可以推测，政府也不希望在这时为抑制通胀而采取更严厉的紧缩政策。

我们看到，2月份CPI同比增幅达到了8.7%，从２月份CPI子项来看，食品价格大幅上涨23%，仍然是CPI冲高的主要因素，可以说物价仍然属于结构性上涨，2007年初至今，居民消费价格指数中，非食品价格指数涨幅保持在1%左右，通胀并不是总体消费品供求失衡的表现，去年粮食总产实现自1985年以来首次连续四年增产，单产再创历史最好水平，至今国内粮食价格受国际市场影响并不大，中国的粮食进口需求度也没有出现异常增长。因此在食品项中，粮食价格相对比较稳定。食品大类下的肉禽、鸡蛋和油脂价格同比大幅增长是一年以来CPI不断走势的关键因素，而我们认为，财政支农政策在持续发挥作用，价格引导的食品供给将逐步增加，肉禽紧缺的问题不会长时间存在。

此外雪灾带来的短期影响较大，今年1月下旬至2月中旬，南方多数地区遭受历史上罕见的雨雪冰冻天气，农业生产和道路交通受到极大的影响，特别是鲜菜的生产和煤炭的运输遇到了罕见的困难，导致全国多数地区的鲜菜供应、煤炭供应以及电力供应出现不同程度的短缺，多数生活用品特别是农产品和食品价格出现较大幅度上涨。雨雪冰冻天气对农业生产的影响持续较长时间，短期内农产品价格特别是蔬菜价格仍将高位运行甚至持续上涨，但雪灾已然过后，农产品将重返供求关系的主线上，2月份CPI环比指标达到2.6，春节和雪灾带来的季节性因素是主要原因。

对于08年的通胀问题，政府采取了非常积极的态度，政府的信心来自于对经济总供求关系的判断，从供给上来看，近年来，我国重化工原材料、能源、运输等基础产业的增长都在加快。而从需求上看，随着投资、出口调控政策的不断完善，外围经济放缓导致需求变弱，2008年需求增长水平较2007年会略有降低。因此，如果不能及时增大肉禽价格的供给，上半年CPI同比水平会维持高位。而下半年随着供给和需求对比关系的转变，预计2008年的物价形势并不如同人们预期的那样成为“痼疾”，全年CPI同比有望保持在5%左右。

3、国际热钱07年以来流入迹象明显

2007年以来，随着人民币升值预期的日益加强，种种迹象表明大量的游资正在加速进入A股市场。2007年中国外汇储备达到1.53万亿美元，比上年末增加4619亿美元，同比增加2144亿美元。如果用贸易顺差减去外汇储备作为衡量热钱进入的指标，我们发现：自2007年一季度开始这一指标开始迅速上升，根据我们的估计2007年全年约有超过4000亿美元的热钱流入中国，其中房地产市场、股票市场无疑是热钱的首选对象。而从图1中也可以明显的看出热钱的流入对于市场起到了助涨助跌的作用。07年一季度股票市场出现疯狂上涨的时期，外汇储备减贸易顺差的值与上证指数呈现出一定的正相关性，这也显示了股市的炒作有国际投机者参与其中。

热钱的集中撤离将对市场造成巨大的冲击

从亚洲金融危机的历史中，我们可以发现：一旦热钱出现集体撤退，将会对相关市场形成巨大的冲击。热钱集体撤退一般会出现两种特征：第一，相关市场会出现持续大幅度的下跌，其下跌的幅度和速度是不能用基本面、估值等长期因素所解释的。第二，热钱的撤出会带动相关的股市场出现明显的联动，其波及的范围是很广的。以上两点在亚洲金融危机中都可以看得很明显。从图2中可以看出：在亚洲金融危机期间，被波及的经济体股票市场短期出现了大幅的下跌，从1997年7月至1998年9月仅一年多的时间里，亚洲各经济体股市都出现了30％以上的跌幅，其中香港股市、韩国股市、印度尼西亚股市期间的最大跌幅分别为49.8％、61.1%和64.3％。

美国流动性危机或将加速热钱的撤离

目前，国内和国际的宏观经济形势都加大了热钱撤退的可能性。

一方面，07年三季度以来，美国次级贷问题逐步升级，2007年第四季度，7家欧美的主要投资银行出现巨损，其他几家投资银行虽然没有出现亏损但是净利润同比增长速度较06年4季度大幅降低。花旗、美林、摩根斯坦利等5家引入战略投资者。然而引入战略投资者并没有能够一次性的解决其流动性的短缺。2008年一季报出现亏损的投资银行数目不但不会下降，反而会出现上升，而许多全球对冲基金的创立者都是这些大的投资银行，流动性的短缺会导致其被迫降低其在全球的股票配置比例，这会对于相关市场造成巨大的冲击。发达经济体的股票市场都是实行保证金交易的，股票市场的大幅下跌需要不断进行保证金的补充以避免被强行平仓的风险。在金融市场流动性紧张的情况下，发达经济体为了保证保证金交易的帐户不得不强行平仓其在全球其他经济体，包括中国在内的市场中的股票仓位，从而造成相关市场股市的急剧下跌。从图3中我们也看到：从2007年10月起，欧美主要市场经历了一波迅速的下跌，欧美主要市场的下跌幅度都在20％－30％。

另一方面，美国处于降息周期，而中国目前处于加息周期，中美两国利差的不断扩大会导致在美国金融市场流动性收紧的情况下，大量的资金流入中国市场，从而加剧美国金融市场的流动性紧张局面。而由于目前A股市场整体处于下跌趋势，这部分热钱流入股票市场的可能性较小。为了缓解美国经济可能陷入衰退的风险，美联储已经采取降息作为应对措施，经过连续五次降息，联邦基金利率已经从5.25％降低到3.0％,而与此形成鲜明对比的是，中国的一年期存款利率已经由07年初的2.52％上升到07年12月4.14%的水平，中国与美国的息差水平已经出现了倒挂，再加上人民币升值的不断加快，中国资产对于全球的吸引力有增无减。这就导致了在美国金融市场流动性缺失的背景下，仍会有一部分的热钱流入中国市场，从而加剧了美国金融市场流动性紧张的局面。

1月份贸易顺差仍然达到195亿美元，而1月份实际吸收外商投资金额达到112亿美元。

解读这两个数据我们会发现：（1）1月份贸易顺差确实超出市场预期，但细究数据我们发现，对美国的顺差开始出现下降；（2）中国当月利用外资数据创下历史新高，以往一般维持在50亿美元左右，这里边不排除有一定的套利热钱的存在。如果这个结论成立，也不能排除195亿顺差里边有热钱存在的可能性。

通过对三月份以来沪深两市A、B股走势的观察，我们发现，近两日B股出现明显异动，一改较前期较A股坚挺的态势，跌幅明显大于同期A股。我们推测，这很可能是境外资金出逃的结果。

综合以上，我们认为：国际热钱短期的集中抽逃将对于相关市场形成巨大的冲击。而综合目前中美两国的宏观经济背景，美国金融市场流动性的紧张以及保证金交易的制度安排都对于国际热钱的集中撤离创造了必要条件。然而，从历史经验来看，热钱出逃带来的影响基本上都是短期的，从长期来看，则不会影响市场的趋势。

4、市场走势的判断

我们认为目前指数已经进入08年的低位区间，根据分析师目前对08年企业盈利增速25%-30%的数据来看，A股整体08年动态估值水平已经回落至21倍以下的合理区间，这决定了股指急速下跌后已进入可投资区域。种种利空都在指数中得到体现，同时市场也在短期放大了利空的影响，市场情绪是难以把握的因素，很难判断准确的底部点位在何处，但在估值基础的支持下，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。

我们预计，3月份宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪宣泄导致的过度下跌。从相对估值和08年行业盈利增速来看，银行、煤炭、有色、保险和上海本地股板块都是市场转向后的投资标的。 (本文来源：东方证券 )