从NASDAQ网络股看限售股流通的冲击

催化剂：限售股流通的市场担忧

股权融资对股票价格的影响有利空和利好两方面效应。只要ROE和EPS能够大幅度提高，融资能增厚企业业绩,是利好效应。另外股权融资使得二级市场供给增加和摊薄股权是利空效应。股权融资对于股票价格的影响也取决于利好效应和利空效应之间的博弈。

限售股解禁与融资最大的区别在于限售股解禁没有对企业业绩增厚等预期。限售股流通相对于放松了卖空限制，所以仅仅体现在二级市场供给的增加，对于市场的冲击偏于利空效应。

从NASDAQ网络股看限售股流通对市场的冲击。启示一：股票供给达到极致时网络股拐点出现。网络股指数从上涨转向下跌的拐点与股权募集资金有直接的关联。在网络股指数达到顶峰时，限售股解禁数量、限售股解禁市值、新股和增发募集资金同也达到了峰值。

启示二：收益率与股票供给量不存在负相关。网络股指数月度收益率与限售股解禁数量、限售股解禁市值、股权募集资金不存在显著的负相关性。

启示三：股票基本面决定拐点出现，股票供给量对趋势的抑制是催化剂。股市募集资金和限售股解禁是作为催化剂对市场起作用。纳斯达克市场的快速下跌前，公司的ROE下跌到历史最低，市盈率上涨到历史的峰值。所以基本面的恶化是NASDAQ市场泡沫破灭的主要原因，而新股和限售股解禁更多的是作为催化因素来改变市场趋势。

A股ROE上升说明我国实体经济没有出现恶化，我们判断股权募集和限售解禁冲击导致市场趋势逆转的前提难以成立。实体经济中的净资产回报率仍处于上行趋势。A股市场上市公司没有出现过度负债、过度投资和过度存货。有息负债率和资本支出收入比从2003年下降，存货周转率处于上升的状态。

08年新股和限售股解禁压力集中在上半年，全年前紧后松。在紧缩货币政策和高估值的驱动下，资金方面的压力使得持有人在流通股解禁后可能卖出，使得潜在供给转变为真实供给；或者由债券和信贷等融资方式改为股权融资方式，使得股票供给增加。根据信贷前紧后松、以及估值静态偏高，动态合理的特点，很明显08年较大的冲击集中在上半年，后半年冲击相应减少。

从NASDAQ网络股看限售股流通对市场的冲击

股票供给大量增加引发市场担忧

A股市场经历了四年多的繁荣期，也经历了快速下跌的紧张期。07年10月17日 上证指数(行情 股吧)创6000点新高后，收益率不仅远低于新兴市场，而且也远低于爆发次债危机的美国和其他新兴市场。股票市场大幅度下跌直观上是由于股票供给大于需求造成的。IPO和增发使得供给增加，限售股解禁使得潜在供给增加。IPO和增发等股权融资对于股东的影响需要考虑两种相反的力量。

（1）利好效应：只要ROE和EPS能够大幅度提高，融资能增厚企业业绩，对股东来说是利好。

（2）利空效应：股权融资使得二级市场供给增加和摊薄股权，对股东来说是利空。

股权融资对于股票价格的影响也取决于利好效应和利空效应之间的博弈。

如果利好效应大于利空效应，那么股票价格往往上涨；而如果利空效应大于利好效应，那么股票价格便下跌。从股票市场实际表现来看也应证了这种推理。定向增发由于能够相对明确给予投资者以利好预期，所以二级市场的表现往往较好。而平安和浦发融资没有明确告诉投资者对于ROE和eps预期增厚，所以对于二级市场来说利空效应急剧放大。

限售股解禁与股权融资有所不同，最大的区别在于限售股解禁没有对企业业绩增厚等预期，限售股流通相对于放松了卖空限制，所以仅仅体现在二级市场供给的增加，对于市场的冲击偏于利空效应。将2007年限售股流通量和流通市值与A股市场月度收益变化作一个对比的话，会发现限售股流通量较大的月份，股票市场往往有一定程度的下跌。2007年全年解冻的股数为1258亿股，4月和10月的解冻股份额度分别为126亿股和254.6亿股，10月份的解冻额度最高，达到4965亿元。而市场在2007年内两个重要的高点分别在5月29日和10月16日形成，表明解冻股数较高的月份市场指数回落的概率偏大。

根据wind统计数据，2008年解禁股可流通市值大约为2.9万亿，2009年为7.2万亿。面对2008和2009年大量的股票市场融资和限售股解禁，我们该如何理解他们对于市场的冲击。

我们首先看看国际市场的历史能给我带来的启示。为了能够考察限售解禁后对市场的影响，我们参考美国纳斯达克市场网络股的情况。因为根据美国的法律规定，新股上市一般有部分股东有大约180天的限售期。这样我们可以对限售股开始解禁之后对于市场的冲击进行考察，在结合我们的实际情况进行考察。

美国网络股的限售股冲击

1．美国网络股指数走势拐点与股权募集和限售解禁量一致

1998到2000年期间，纳斯达克市场网络股指数经历了快速的上升和下跌。1998年到2000年2月，网络股的收益率大约为1000%，而从2002年3月份，网络股市场开始急速下跌。

直观上来说，网络股急剧下跌与股票供给快速增加有直接的关联。1999年4月到2000年4月，新股和增发募集资金达到了536亿元。2000年2月份，新股和增发募集资金达到了单月峰值97亿，而市场趋势的逆转是发生在2000年3月。

1999年12月到2000年3月，解禁股流通市值超过了2000亿。2000年1月，解禁股市值达到了历史峰值700亿，限售股解禁数量同期也达到了峰值。

2．月度收益率与限售股解禁关联度不显著

从市场走势来看，新股、增发和限售股流通会造成股票市场下跌。但是月度收益率和他们之间的关系却不显著。1996年8月到2001年3月期间，网络股指数月度收益率与限售股解禁数量不存在相关性。根据文献《Downward SlopingDemand Curves,the Supply of Shares and the Collapse of Internet StockPrices》的回归分析，无论是整个样本区间回归，还是分阶段回归，回归系数相当弱，并不显著。同样网络股指数的收益率与限售股解禁市值也不存在显著的相关性。

同样网络股指数月度收益率与新股、增发募集资金不存在明显的相关性，并不存在股权募集资金越多，市场收益率越低的情况。

3．风投类型公司解禁后卖空压力大

对于市场短期冲击的影响可以发现，不同类型的限售股解禁短期对于市场存在下降的压力，同时不同类型的限售股解禁对于市场冲击不一样，风险投资类型的解禁往往卖出的要求较为强烈，所以市场下跌的压力较大；而非风险投资类型的解禁卖出的要求不太强烈，所以市场下跌的压力较小。

4．网络股泡沫中限售股对市场冲击的解释

股市募集资金和限售股解禁量与指数上涨转向下跌的拐点有较强的一致性；但从月度收益率来看，二者之间并没有强相关性。这说明股市募集资金和限售股解禁更多的是作为催化剂对市场起作用。

如果我们将NASDAQ市场公司的基本面和估值对比分析便可以发现，纳斯达克市场的快速下跌前，公司的ROE下跌到历史最低，市盈率上涨到历史的峰值。

所以基本面的恶化是NASDAQ市场泡沫破灭的主要原因，而新股和限售股解禁更多的是作为催化因素来改变市场趋势。

限售股对A股市场的冲击

对于股权募集资金对于股票市场冲击分析，首先需要考察公司的基本面情况，如果基本面恶化，再加上大量的融资和解禁，那么很可能形成趋势的逆转；而如结果基本面没有弱化，但是估值较高，那么很可能存在中期或者短期的一个调整。

1．ROE上升说明股权募集和限售解禁冲击并非趋势逆转

实体经济中的净资产回报率仍处于上行趋势。上市公司净资产收益率从2001年的7.6%上升到了12.6%，投资回报率从2001年的13.6%上升到了28.5%，从朝阳永续的一致预期来看， 沪深300 (行情 股吧)指数在2008年ROE为19%，比2007年ROE高。尽管原材料价格上涨幅度较大，使得毛利率可能下降，但是由于所得税率等方面的调整2008年的ROE仍然有较大的支撑。另一方面生产率的提高也吸纳了原材料价格上涨和人力成本的上涨。

从沪深300样本公司各行业的预期ROE来看，除能源之外其他行业roe2008年一致预期仍在上涨。

对于公司基本面的恶化一般从过度负债、过度投资和过度存货三个角度分析。

目前A股市场上市公司没有出现过度负债、过度投资和过度存货。从负债率来看，目前市场的典型资本结构是资产负债表右侧40%是股东权益，30%是有息负债，30%为其他无息负债。从趋势来看，有息债与资产比从2004年以来逐步降低。另外从资本支出来看，尽管2007中报上市公司资本支出增加，但是从资本支出与销售收入比来看仍处于逐年下降的过程，这样也说明目前经济层面并没有过度投资。

此外再加上募集资金占流通市值和成交金额比例不大。2007年募集资金为7736亿，尽管从总量说比较大，但仅占市场流通市值的8%，占年成交金额的1.8%。从这个角度来看，IPO和增发对于市场的冲击仍比较有限。

2．08年再融资、IPO和限售股解禁压力集中在上半年

在紧缩货币政策和高估值的驱动下，资金方面的压力使得持有人在流通股解禁后可能卖出，使得潜在供给转变为真实供给；或者由债券和信贷等融资方式改为股权融资方式，使得股票供给增加。根据信贷前紧后松、以及估值静态偏高，动态合理的特点，很明显08年较大的冲击集中在1季度，后半年冲击相应减少。

（1）．静态估值偏高和动态估值合理使得08年上半年压力大

高估值背景下使得企业的股票供给偏多。当股票市场价格超过重置成本的话，那么股东抛售动力较强；当股票市场价格小于重置成本的话，那么股东的回购动力较强，所以回避限售股流通量较大并且PB较高的股票。

A股市场静态估值偏高。从市盈率和市净率来说，A股市场估值远远高于发达国家和其他新兴市场。从估值与其历史平均相比，上证指数目前高于历史平均，而美国、日本目前估值低于历史平均。

A股市场动态估值相对合理。从上证指数的E/P和利率进行对比分析来看，06年和07年PE仍显较高，但是08年的PE基本合理。利率对于估值的支撑没有考虑成长性的情况，从成长性的角度来看，07年的PE和08年一致预期的成长相比也相对合理。

（2）．信贷控制前紧后松使得上半年压力较大

市场估算，在“从紧的货币政策”下，2008年中国国有商业银行新增贷款规模不会超过去年，即新增贷款的总量在人民币3.6万亿元左右。按照上述规模计算，贷款总量增幅在13%-14%之间。2008年国有商业银行的贷款发放量会逐季递减，各季度信贷投放比例大致为35%、30%、25%和10%。很明显。与前几年相比，08年1季度信贷压力较大，由于资金的缺乏可能使得1季度解禁和股票融资的压力增加较大。在2季度信贷与以往相比基本一致；3、4季度与以往相比，投放比例相对宽松，所以可以认为限售股解禁的压力在1季度较大。

2008年上市公司的解冻股票为1268亿股，2、5、8月份相对较高，8月份奥运会效应、信贷投放比例相对放松使得压力较小。对于市场影响较大的应该是2月份和5月份。

（3）．会计方式的调整使得解禁流通压力减小

在信贷紧缩和高估值的情况下，在成本计价方式下，为了体现利润，必须将金融资产出售才能体现为利润；而在公允价值计价方式下，不存在这方面的压力，间接使得解禁流通压力减小。 (本文来源：光大证券 )