民生银行：规模增长放缓 盈利保持强劲增长

战略转型值得期待但仍需观察

评论：

Q4规模增长温和放缓，但拨备力度下降推动盈利增速持续提高

1. Q4公司规模增速有所放缓，我们认为主要原因在于增发后下半年的宏观调控趋紧使得其贷款规模扩张放缓。截至07年末，总生息资产同比增长25%，其中各项贷款规模与Q3末基本持平（5550亿元），同比温和增长17.6%；债券投资规模同比增长47%，存放（拆出）同业和同业存放（拆入）规模同比大幅增长63%和116%；计息负债规模比Q3末减少3.2%，同比增长22.7%，其中各项存款余额7635亿元，比Q3末减少2.3%，同比仅增长15%。

2.净利息收入同比增长40%，非利息收入同比增长112%，业务及管理费增长41%，接近营业收入的增速（45%），成本收入比仍维持在超过46%的水平，比前3Q提高3.5个百分点。

3. 07公司拨备前利润同比增长54%，由于Q4单季仅计提了0.6亿元的拨备，税前利润（92亿）和净利润（63.4亿）同比增长75%和69%，EPS（全摊）0.44元。

4.全年平均ROA为0.77%，与上半年基本持平；ROE为18.2%，同比下滑3.5个百分点，主要原因是07年定向增发的摊薄以及资产规模扩张放缓。

5.受益于存贷利差扩大，全年NIM为2.77%，比前3Q提高4bp，比06年提高13bp；6.由于公司进行了定向增发以及资产规模增长放缓，年末核心和总体资本充足率仍维持在7.4%和10.7%的较高水平，没有紧迫的再融资需求。

个贷比重显著上升，收入结构改善，但吸存能力有待加强

1.受宏调影响07年末贷款/生息资产比重为62%，比上半年下降2.6个百分点；债券投资比重16.3%，比上半年上升2.5个百分点，同业和存放央行款项比重均与上半年基本持平（10%和12%）。

2. 07下半年来，公司大力发展个人信贷，个贷规模同比增长45%，比重从06年的14.5%（07年中期为15%）持续提高至18%，但由于07下半年房价处于高位，因此该新增个人贷款的风险较前期要高；信用卡贷款增长迅猛，规模达到54亿元，增速接近5倍；房地产业贷款同比增长28%，占总贷款比重16%，比年初上升2个百分点。

3.客户存款/计息负债比重有所下降（84%→78%），同业存放及拆入比重明显上升（13%→17.6%）。

4.活期存款比重小幅上升（42%→43.8%），储蓄存款活/定比例低于行业水平，公司的吸存能力仍有较大提升空间。

5. 07年以来公司大力发展非传统业务，Q2以来非利息收入比重提高到11%左右。

关注类贷款显著下降，不良率比上半年略有上升

1.公司的关注类贷款由于回收数较多，余额比年中继续下降10亿元（86.9亿→76.7亿）。

2.不良贷款余额为67.7亿元，比年中上升了8亿元，其中次级类上升了5.7亿元，可疑类上升了4.7亿元（次级类贷款中个别大额贷款向下迁移所致），损失类减少2.3亿元，此外全年还核销了7.9亿元；不良率从年中的1.10%上升至1.22%，年末拨备覆盖率为113%。

公司有望进入温和增长期，战略转型值得期待但仍需观察，维持“推荐”评级

受制于宏观调控，加上公司的事业部改革和多元化国际化战略正处于初始开展阶段，公司的业务增长可能进入了一个较温和的增长期，我们认为公司的战略转型以及在资产负债管理与风险控制方面是否会表现出令人惊喜的能力仍需要作进一步的观察。调整08和09年EPS预测至0.65元和0.79元，目标价为16.2元～17.6元，相当于08PE 25～27倍，考虑到海通股权的保守估值为0.46元，我们最终建议的目标价为16.7元～18元。目前公司08PE为21.4倍，维持“推荐”评级。

（金融行业首席分析师：朱琰；分析师：黄飙） (本文来源：国信证券 )