苏宁电器：外延、内涵叠加推动公司业绩高速增长

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2007年，苏宁电器实现营业收入401.5亿元，同比增长53.5%；实现净利润14.7亿元，同比增长93.4%；实现每股收益1.02元（对应增发后总股本14.4亿股），基本符合我们的预期；截至2007年底，公司共拥有632家连锁店（包括07年底收购的120家加盟店），可比门店销售同比增长16.5%。

我们认为，公司业绩的持续高速增长是外延、内涵要素共同推动的结果，并将继续推动苏宁向行业第一演进。

外延扩张快速稳健

在外延扩张方面，苏宁电器07年继续保持快速扩张的步伐，新开门店161家（不含07年底收购的120家加盟店及14家置换连锁店），同比增长45.9%，新进地级以上城市32个。

我们注意到，与国美的攻城掠地般的大举收购不同，苏宁是在深入研究了产品品类、门店类型、区域布局等因素后进行的更加稳健的扩张，主要表现在：

1、在区域分布上，公司采取“地区攻略”，精耕重点区域，2007年，公司在深圳、上海、广州等重点区域可比门店销售增长高达19%以上，另外，公司因地制宜地推进二、三线市场的发展；2、在门店类型分布上，公司推行“旗舰店攻略”，重点培养旗舰店、中心店，2007年底，公司拥有3C+旗舰店82家，占门店总数的13%，公司可比门店销售增长主要来自于旗舰店销售的增长；3、在产品品类上，公司在06年提出发展“3C+旗舰店”，将产品品类延伸到消费电子领域，2007年，公司又引进了照明、卫浴、健身器材等品类，为消费者提供了更为丰富的产品。

苏宁的这种扎实稳健扩张的策略，也证明了我们对公司和谐共赢的企业文化、敦行致远的发展战略的判断，我们坚持认为，公司的企业文化、法人治理结构、发展战略上蕴含了更多的“耐久力”元素，并最终正推进苏宁向行业第一演进。

内涵竞争力已经演进为行业第一

我们认为，苏宁具有和谐共赢的企业文化、卓越管理团队、厚积薄发的发展战略，这些构成了公司的内涵竞争力，明显优于行业内其他企业，内涵竞争力已经演进为行业第一。

首先，从行业发展阶段来看，目前，已经形成了国美与苏宁双寡头垄断的格局，企业间比拼的是“耐久力”，主要是企业文化、发展战略等内涵要素的比拼，苏宁在这方面则明显优于国美；其次，从公司运营效率来看，苏宁在人力资源、后台服务体系、信息系统等方面的优势正逐步显现，2007年公司可比门店销售同比增速高达16.5%，经营效率明显高于国美；最后，从公众形象角度来看，苏宁的企业文化逐步得到了社会的认可，苏宁电器规范、稳健的品牌形象逐步确立，董事长张近东当选全国工商联副主席，从侧面反映了社会对苏宁的企业文化、发展战略等的认可。

因此，我们认为，苏宁已经具有行业第一的内涵竞争力，随着公司规模的不断扩大，内涵、外延竞争力不断提升，最终推动公司演进成为行业第一。

现金流、存货管理水平优良

2007年，苏宁经营性净现金流同比大幅增长2219%，我们认为，现金流大幅增长本质是公司经营管理能力提升的具体体现。

2007年，公司应付票据和应付账款同比增长99.8%，这是影响公司现金流的最直接原因；公司继续保持快速扩张的步伐，竞争优势逐步体现，净利润同比增长91%；存货周转效率不断提升，亦使公司的经营性现金流快速增长。

另外，普华永道中天的无保留审计意见，并且上调了将苏宁06年的净利润由7.2亿元上调7.57亿元，充分说明苏宁财务稳健超过了国际水平，一扭市场对苏宁财务数据真实性的疑虑。

估值与投资策略

我们坚持认为，苏宁电器的企业文化、法人治理结构、发展战略上蕴含了更多的“耐久力”元素，更适应目前行业竞争的形势，内涵竞争力明显优于对手，未来在外延、内涵双重动力的推动下，苏宁将不断向行业第一演进。

鉴于公司具有明确的发展战略和优秀的企业文化，我们调高对公司08-10年的盈利预测，预计公司08-10年分别实现销售收入580亿元、800亿元、1000亿元，实现净利润分别为27.5亿元、43.5亿元、55亿元，对应增发及期权摊销后的总股本，公司08-10年每股收益分别为1.80元、2.85元、3.57元。考虑到公司的长期持续增长的趋势，我们给予09年35倍的动态PE，那么公司价值为100元/股，我们对苏宁的投资策略仍坚持买入并长期持有，投资评级维持推荐（最高评级）。

（批发和零售贸易行业首席分析师：胡鸿轲；助理分析师：吴美玉） (本文来源：华泰证券 )