浦发银行：战略不清晰

邱志承

2007年 浦发银行(行情 股吧)利润高速增长主要来自于规模的增长和资产质量的改善。2007年浦发银行净利润增长64%，各项的贡献分别为：盈利资产增长35%，费用收入比下降7%，拨备支出负增长22%。

盈利资产的高增长的扩大主要源于存款的快速增长。浦发银行2007年存款同比增长28%，为历史较好水平。从存款结构来看，贡献较大的是公司存款，增长了30%，而储蓄存款增长20%，同时活期存款比重较2006年末上升了2个百分点，较好的控制了资金成本，但由于贷款规模受限，浦发银行的盈利资产中金融机构往来比重大幅上升8个百分点，这在一定程度上影响了总体利差的提高，此外，虽然其在4季度大幅压缩了贴现贷款，其贷款利率上升较对较少，这和贷款期限偏短有关。我们预计2008年，浦发的资产规模的增速将有所下降，利差会有小幅的上升。

2007年浦发银行不良率明显下降，拨备覆盖率大幅增长。浦发银行不良率为1.46%，比上年末下降37个基点，余额下降了4.2亿元，不过剔除了核销的近8亿的影响，其不良余额有小幅上升的，其资产质量改善程度在上市银行里处于中等。同时，其拨备覆盖率上升至190%以上，体现了浦发一贯的谨慎财务政策，虽然全年其拨备支出负增长12%，，信贷成本仍达到0.87%，为上市银行较高水平。我们预计08年信贷成本将进一步下降，这将是08年带来利润高增长的驱动因素之一。

有效税率大幅上升源于递延税款调速，费用收入比下降得益于收入的高增长。浦发07年有效税率高达49%，主要原因是递延税款调整幅度较大，2008年有效税率将下降到21%，成为08年利润高增长的主要驱动因素。07年，浦发的费用收入比下降个3百分点，当年其费用增长25%较为温和，但员工费用增长40%。在网点扩张和转型阶段，我们预期未来其费用收入比下降空间小很。

2008年浦发的业绩受支出下降的影响将出现高速增长，但持续性不高。在不考虑再融资的条件下，我们预测浦发银行2008年其净利润增长85%，驱动主要来自于拨备支出增速的下降和有效税率的下降，和我们之前报告里观点一致。此次增发规模较此前传闻要大幅减少，假设10送3股后，以35元增发8亿股。其利润增速提高到95%，增发摊薄后其含EPS为2.16。由于浦发战略不清晰，08年一次性因素释放后，2008年后增长动力不强。考虑增发的影响，其目前2008-2009的P/E为18和15倍，P/B为2.9和2.4倍，估值有一定的吸引力，目标价格为42元，投资建议为“增持”。 (本文来源：海通证券 )