高善文:牛市下半场,资产重估开始倒计时

2008-02-18 05:33:24 来源: 理财周报(北京)
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尊敬的理财周报读者和投资者朋友们:

你们好!

很高兴有这样一个机会,跟投资者朋友们交流我们在2008年投资策略方面的一些看法。

我们一直试图在流动性的层面,通过“资产重估”视角解释本轮牛市的成因。鉴于目前对于流动性的研究,我们认为牛市应该已经比较确定地进入了“下半场”,正处于“下半场”早期。对悲观主义者来说,“下半场”意味着资产重估进入了倒计时的过程;而对乐观主义者来说,资产重估刚刚进入“下半场”,也许还有一两年或者再稍微长一点的好日子。

我们预期2008年的市场在强劲的盈利增长和流动性的推动下,仍然有合理的上涨,但信贷控制以及宏观调控带来的短期波动需要引起足够的重视;同时,非常确定的是,今年市场不可能重复过去两年年那么大的涨幅,甚至可以说,涨到10000点的可能性也应该不存在。

从流动性供应角度看,我们把流动性的来源分为三个部分:贸易顺差、国际资本流动和银行的主动信贷投放。通过这三部分,我们可以分析2008年流动性供应增长的基本状况。

从贸易顺差角度看,2008年中国贸易顺差的规模将继续扩大,但贸易顺差的增速很可能大幅度下降。考虑到经济本身的增长和汇率升值的影响,贸易顺差的规模占GDP的比例从2008年开始很可能转入下降过程。这在资产重估和经济周期层面上讲,实体经济正在经历一些非常重要的变化,这样的变化对于资本市场而言意味着中国牛市正在或者很快将转入“下半场”。

从国际资本流动层面看,2007年资本流入的规模大约是1800亿美元,2008年达到2000亿美元应该不会让人意外。美元汇率不断贬值,美国经济周期下降和联储降息的前景,是我们判断的重要依据。

我们关注国际资本流动的重要原因是其对资产价格的深刻影响。一个重要的现象是,1980年代后期至今的30多年时间里,受美元汇率急剧贬值的影响,大量资本流出美国,流入全球其他发达经济体,导致从日本到我国台湾地区,再到法国、芬兰、德国、瑞典、西班牙、英国等众多国家和地区,几乎都出现过资产价格急速上升的情况。

去年8月以来,受美国次贷危机影响,美元汇率再次出现急剧贬值。同时,受这一事件影响,美联储在连续降息,并且很难排除在2008年继续降息的结局。这意味着全球资本再次在比较快速和明显地移出美国,流入全球其他经济体,特别是新兴经济体。在这一背景下,我们来分析资本流动对于中国资产市场在2008年的影响,将变得非常重要。

2003年以来美元汇率在不断贬值,所以资金又源源不断的流入中国。站在这样分析的角度来推断,如果考虑到美元汇率目前继续贬值,美国经济周期下降和联储降息的前景,那么有理由推断2008年通过这种方式流入国内的资金规模和2007年相比将进一步上升。

我们认为,2008年人民币对美元的双边名义汇率的升值将会加速,全年汇率升值幅度很可能达到8%-10%,而2007年汇率升值的幅度约是6%。汇率升值的逐步加速,也会刺激资本比较大规模地流入。显然,这将对资本市场的资产重估产生更强的支持。

是的,我们仍处于资产重估的进程当中,只不过现在已经是“下半场”了。“上半场”和“下半场”非常关键的区别在于,在“下半场”的资产重估进程之中,资产市场对于资本流动特别是信贷控制比较敏感,并且越来越敏感;信贷控制对于整个资产重估趋势的影响比较明显,并且随时间推移,会越来越明显。

2008年,包括资本市场以及其他类别的资产市场,面临的最大压力和不确定性很可能都来自于信贷控制。宏观调控下信贷增长率的下降一定会对资产市场构成压力,这样的压力有多大,持续时间有多长,将基本决定2008年股票市场的表现。

从官方口径看,今年信贷规模可能要控制在3.5万亿人民币左右,它所折合的信贷增长率大约是13.5%,这样的信贷增长率跟2007年的水平相比大约有4个百分点的下降。而且,受2007年信贷控制失败的影响,据说2008年的信贷控制将采取逐行逐季控制的方式,对信贷增长将构成非常大的压制和非常大的约束。

我们感兴趣的问题是,13.5%这样一个信贷增长是偏紧的信贷增长,还是偏松的信贷增长?如果仍然是偏松的信贷增长,那市场经过一段时间的调整以后,在信贷层面上仍然会受到正面支持;而如果是偏紧的信贷增长,那市场受到的压制力量在2008年将会比较大。

从我们这么多年对信贷增长率的研究来看,如果信贷增长率今年超过15%,可以断定是一个比较松的信贷增长;如果下降到12%以下,也可以断定这是一个比较紧的信贷增长。13.5%左右的信贷增长,刚好处在紧缩和偏松中间的某个位置,这使得我们对信贷增长的松紧方向难以作出比较确定的结论。

但是,我们比较清楚地知道这样的事实:如果13.5%的信贷增长率是一个偏紧的信贷增长率,那么整体经济的资金链比较紧,股票市场也会在资金层面上感受到很大的压力。

我个人站在现在的推测是,13.5%的信贷增长率本身可能是一个接近中性的信贷增长率,但具体情况如何需要继续观察信贷市场上的利率变化。

李贵民 本文来源:理财周报 责任编辑:王晓易_NE0011
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