三大权威机构点评：1月份货币信贷数据

昨晚，央行公布了2008 年1 月份货币信贷数据，其中广义货币供应量(M2)余额为41.78 万亿元，同比增长18.94，增幅比上年末高2.20 个百分点，人民币各项贷款余额26.97 万亿元，同比增长16.74%，增幅比上年末高0.64个百分点。当月人民币贷款增加8036 亿元，同比多增2373 亿元。

安信证券点评：

新增贷款的大幅增加在市场预料中。从信贷需求方面看，由于从2007 年11 月份开始，央行实行信贷指导，2007年11－12 月份信贷调控挤压的贷款项目在2008 年1 月份有一个集中释放；从信贷供给方面看，“早贷款，早收益”的动机依旧存在，在当前逐季调控的监管模式下，商业银行有动力把1 季度的新增贷款额度大部分放在1 月份投放。

1 月份M2 增速迅猛反弹，从成因来看，主要有以下几点，其一，信贷的大幅增加自然导致存款的增加，从而带动M2 余额的大幅增加；其二，可以推断的是1 月份外汇储备有一个明显的增加；其三，春节因素导致央行在1月份向市场净投放资金约3000 亿元。

一直以来，我们主要从资金面分析我国债券市场，其中货币信贷增速背离程度（M2 增速－信贷增速）是衡量商业银行可用于债券配置资金松紧程度的关键指标，当货币信贷增速背离程度趋势性扩大时，表明商业银行有更多的资金可以配置在债券市场上，从而推动债券市场的上涨。1 月份，伴随着M2 增速创近20 个月的新高，货币信贷增速背离程度也创近1 年以来的新高，从而在资金面上推动债券市场的上涨，这也是1 月份我国债券市场大幅上涨的主要动力。

考虑到1 季度央行放松信贷调控的可能性很小，我们目前姑且按照08 年新增贷款36000 亿元，1 季度占比35％估算，1 季度新增信贷额度近13000 亿元，1 月份商业银行已新增贷款8036 亿元，这表明2 月和3 月商业银行新增贷款额度合计还剩5000 亿元，这样2 月和3 月信贷增速将有明显的回落。

从M2 增速看，预计未来2 个月央行将明显加大流动性回笼力度，从政策工具看，央票发行规模将有一个明显的提升，同时3 月份央行很有可能再次上调准备金率0.5 个百分点。信贷投放规模的下降以及央行回笼力度的加大将促使M2 增速有所下降。

综合考虑未来2 个月货币和信贷增速，我们测算货币信贷增速背离程度仍将维持趋势性上涨的过程，这将从资金面上继续推动债券市场的上涨。我们依旧建议投资者重点配置中长期国债，将久期控制在5－8 年。 （安信证券 刘海东）

安信证券点评：

从目前的情况看，单月信贷大幅增加并不足以让实体经济和资本市场资金立刻变得充裕起来，未来信贷能否继续保持高速增长将是判断股市是否能重新上涨的重要因素。实际上，微观层面上的一些证据显示，目前民间借贷利率以及银行对企业的贷款利率都较去年大幅提高。这表明去年四季度以来的信贷控制已经使得实体经济出现一定程度的资金紧张。而过去几个月股票市场的大幅调整，除了与外部市场的不稳定以及国际资本流动有关，也一定程度暗示了国内信贷紧缩对资本市场的资金面造成很大压力。考虑到今年贸易顺差增长有可能急剧下降，要缓解目前资金紧张的状况将需要银行连续几个月大规模的发放贷款。因此，在此后几个月，银行信贷是否能保持高速增长，并且导致信贷市场利率（以及民间借贷利率）下降，很可能将是股票市场及其估值水平能否继续抬升的一个重要因素。

从细项数据来看，新增居民贷款1355 亿，与去年四季度之前的平均水平相当；而非金融及其他部门贷款新增高达6681 亿，同比多增2380 亿，考虑到去年四季度此项贷款的规模迅速下降，本月大幅增长很可能反映了信贷控制下，许多企业贷款被迫推迟到今年发放。从贷款的期限来看，贷款长期化的趋势仍然在继续。

1 月份M2 同比增长18.94%，增幅比上年末高2.20 个百分点，为近20 个月的新高。货币信贷增长的背离高达2.2，这也解释了在高通胀预期的情况下，1 月份债券市场仍然快速上涨的现象。（安信证券 柳世庆）

国金证券点评：

M2 增速的反弹是由于，出于应对春节前后居民交易性需求上升的需要，央行加大了货币的供给：1 月份公开市场操作净投放货币达6005亿元人民币；

在M2 增速大幅反弹的同时，M1 增速却略有下降。这是因为企业的年终奖大多在一月份发放，从而导致企业存款下降、居民存款上升（图4），而居民存款被计入M2 所致。

存款方面，虽然1 月份货币供给增加，贷款增速回升，但是由于居民交易性货币需求上升，所持现金数量大幅增加，存款增速反而有所下降。

贷款方面，由于各银行获得了新的信贷指标，贷款增速有所回升：1 月末人民币各项贷款余额，同比增长16.74%，增速比上月末高0.64 个百分点。

新增贷款中，企业贷款增幅巨大，比去年同期多增2880 亿元；相比而言，由于房地产市场的持续低迷，居民贷款的反弹力度较弱，比去年同期少增589 亿元（-30%）

企业新增贷款以短期贷款为主，表明新增企业贷款主要用于补充流动资金和短期结算等用途；而项目贷款还没有得到大量释放。

前瞻的来看，由于春节在2 月中旬结束，之后央行可能加大对货币供给的控制以防止通胀的扩散，从而使得二月得货币供给增速出现回落。

而对于信贷，则受到相左因素得影响；一方面，二月通胀压力仍然很大；另一方面，灾后重建需要信贷的支持，如果出口受到较大负面冲击，也需要放开投资来稳住经济增长。在现阶段，我们倾向于认为控制通货膨胀仍更为重要，未来信贷的投向主要在于支持灾后重建，而对于其他项目的投资仍将保持稳步推进。因此，预计二月份信贷可能不会有大幅度的增长。

兴业证券点评：

虽然1 月份央行上调了一次存款准备金率，但M2 仍然较去年大幅反弹。我们分析，一是，信贷高投放。由于央行和银监会在去年11、12 月严格控制信贷投放，导致今年1 月份集中执行去年旧合同，当月人民币贷款增加8036 亿元，同比多增2373 亿元，其中非金融性公司及其他部门贷款增加6681 亿元。按照去年底提出的2008 年全年新增贷款控制在3.6 万亿左右的目标，1 月份的新增贷款量已占用了其中的22.3％，未来月份控制新增贷款压力较大。二是，1 月份央行向市场大额投放货币，1 月份公开市场净投放资金5830 亿元。三是，年终奖集中发放。1 月份市场货币流通量(M0)余额为3.67 万亿元，同比增长31.21%，而正常月份一般在25％左右。四是，中美利差倒挂。1 月份美联储连续两次大幅降息，使得中美利差出现倒挂，基准利率相差一个多百分点，使得外资流入加速。。1 月末金融机构外汇贷款余额为2367 亿美元，同比增长42.59%。

针对信贷高投放，央行目前信贷投放的调控已由此前的按季度调控变为按月调控，不过2 月份由于救灾和重建贷款等因素，预计2 月份贷款仍将高增，另外外资流入仍将继续，2月份货币供应速度可能还比较高。央行副行长易纲不久前曾表示，在国际收支平衡未取得实质性进展之前，央行仍将继续通过上调存款准备金率并搭配公开市场操作的方式来大力对冲流动性。与许多曾经历长期对冲的经济体相比，结合考察央票等占GDP 的比例，再比较中外及我国历史上存款准备金率的走势，我国继续对冲流动性尚有空间。他认为，2008 年M2 增速的合理水平在16%左右。预计央行接下来将加大货币回笼力度。 (本文来源：网易财经综合 )