航空航天：军民双发恰逢产业变革机遇

真怡

本报告深入分析了航空航天业国防和民用需求这两个内涵式发展因素，并对作为外延式扩张的政策面进行了分析，指出内涵式发展和外延式扩张是航空航天制造业行业长远发展的基础。

投资要点：

内涵式发展之一：航空航天业务面花开百样：航天业-卫星制造业跨越式发展，卫星应用产业政策指导下起步；航空业-支线飞机带来近期收益，大型飞机项目国家重点扶持下立项。

内涵式发展之二：航空航天制造业将成为国防和民用“双核”产业。军事装备升级需求将不断为航空航天业提出新任务，军品业务仍将是军工企业受人关注的重要利润来源；民用业务也许在近期收益中是不大的一块蛋糕，但在中长期可能会是企业成为“发电机”的动力。

外延式扩张之一：建立富有弹性的大科技工业基础。国防科技工业与民用科技基础双剑合璧，国家需要一个融合的大科技工业基础。国外军工企业军民一体化发展历程和市场化、规模化以及国际化特征预示着我国军工企业的未来发展道路。

外延式扩张之二：军民一体化政策背景推动行业投资体制改革，催化军工企业整合重组。2007年军工企业上市公司重组整合的主旋律唱响了一年，投资体制改革政策也在一年内接二连三的发布。我们认为2008年军工企业的重组整合依然涛声依旧。

高估值的理由：航空航天制造业倍受国家支持的战略地位大家有目共睹；但非显性阶段的高成长性才是真正高估值的理由，也是真正的价值投资所在。

投资建议：看好航空航天制造业的长期发展，有两方面主题值得关注：

一是具有资产注入及整合预期的公司；二是军品业务稳定，民用业务长远发展的公司。

1、内涵和外延两个方向的研究思路

2007年军工企业的资本运作此起彼伏，体制改革政策也纷纷出台；过去的一年军工企业经济规模快速增长，预计总收入同比增长17.6%，预计总资产同比增长12.6%；军工企业军民两个方向发展日趋均衡，特别是民用产业已经成为军工企业总收入增长的第一动力；十一五规划对国防科技工业对国防科技工业提出了具体而美好的目标。

我们认为我国国防科技工业近年来的快速增长一方面是军事变革、武器装备换代的需求，一方面是经济发展带动的民用需求，军品业务已经不再是军工企业单一和孤立的业务支撑，军工企业成为军民双核产业。这两方面带来的增长我们将其归纳为内涵式发展；另外，行业的高速发展也需要新的体制与之相适应，实际上国防科技工业的发展目标应该是建立军民融合的科技工业基础，这样的目标对投资体制提出了更新的要求，也将促使军工企业的整合重组。

这一方面给军工企业带来的发展我们称之为外延式扩张。

我们分别以内涵和外延两个发展方向来作为2008年航空航天制造行业投资策略的研究思路：

2、内涵式发展：国防需求+民用需求

2.1.新军事变革需求促进内涵式发展

2.1.1.国际战略形势—军事质量竞争，武器装备换代—军费开支增长

从当今世界形势来看，存在着三大矛盾：一是世界和平与发展与局部动荡和两极分化严重的矛盾；二是世界发展的多极化趋势与超级大国单极化追求之间的矛盾；三是世界各种文明之间融合与对抗的矛盾。这三种矛盾始终贯穿在世界政治与经济的发展变化中，其具体表现在各国国家利益和实力的博弈。

新一轮的军事质量竞争比过去激烈，范围也更广，各国都在着眼于未来的发展，大家都在调整自己的战略竞争、军事机构，发展新的武器装备，凝聚自己的实力，着眼于未来的竞争在加剧。

1991年的海湾战争、1999年的科索沃战争、2001年的阿富汗战争、2003年的伊拉克战争越来越清晰的显示出战争信息化、空间化、远程化、精确化的特点与趋势。这使世界许多国家都更深切地感受到未来战争对军队建设的更高要求，更加意识到加快军队建设转型的紧迫性。在战略需求和技术革命的共同推动下，各国开始大力推进本国的军事变革，加强以武器装备研发为重点的信息化建设。

美陆军信息化装备比例已达到50%以上，海、空军信息化装备比例超过70%。美军计划于2015年将其陆军全部改造为数字化部队，在2030年前实现全军的信息化。美军正在发展全球信息栅格、导弹防御系统、未来战斗系统等各类先进武器装备系统，力求到2010年前后其武器装备技术水平超出对手一至二代，超出盟国半代以上。

俄罗斯明确提出到2015年要使现代化武器装备比例达到40-45%，2020-2025年基本实现军队武器装备的全部更新。

日本已正式决定加入美国导弹防御系统，日本防卫厅原计划从2008年3月开始部署“爱国者-3”型拦截导弹，2011年完成导弹防御系统的部署，但已经提前于2007年内开始部署；2007年8月排水量1.35万吨的航母型护卫舰下水。

欧洲国家重点研发战略投送、情报侦察和精确制导三大类武器装备，发展“欧洲战斗机”和“伽利略”导航定位卫星。

国际军事时代自从冷战时期跨越了冷战后时期进入了新军事竞争时代。

全球的军费支出也从膨胀期经历了裁军期又再次进入了增长期。

瑞典斯德哥尔摩和平研究所(SIPRI)在发表的《斯德哥尔摩国际和平研究所2007年鉴》中指出，据不完全统计，全球2006年军费开支总额估计近1.2万亿美元，较2005年同比增长3.5%。

2.1.2.我国国防装备力量的发展

3个发展阶段

我国目前的军事战略从建国初期到70年代的维护国家生存利益已经转变为维护国家发展利益，主要体现在维护国家统一、保持国家的领土主权完整、获取世界资源的份额、国内的稳定等方面。目前美国一方面与中国开展接触，同时在军事上又加快战略调整，在军事布局上逐渐形成向亚洲靠拢的态势。朝核、东突、台海局势等形成了包围的军事局势，这些对我国发展利益的威胁，需要发展国家的经济和军事实力来消除。而加强军事实力的一个重要方面就是要提升武器装备的研制水平，加强国防科技工业的建设。

我国武器装备总体水平

在战略武器方面，各类战略与战术弹道导弹、防空反导导弹，对海、对地、对雷达巡航导弹等总体水平已达到军事发达国家20世纪90年代中后期水平，部分型号已达到同期国际先进水平；在常规武器方面，以七点六二毫米枪族、新一代主战坦克、反坦克武器、导弹驱逐舰、新型战机、机动远程战略导弹等为代表的一批高新技术武器装备的研制缩小了我国常规武器装备水平与世界先进水平之间的差距，但主要武器与先进水平之间大约有一代到一代半的差距；在关键技术方面：发动机、航电、全球导航定位系统等等方面仍然差距较大。

武器装备的投入：国防费和研发支出

我国近几年来国防费支出绝对值逐年增加。根据中国国防白皮书，2006年我国国防费支出2979.31亿元，约占当年国民生产总值的1.42%。根据国务院提请十届全国人大五次会议审议批准的2007年中央预算草案中的国防费预算为3509.21亿元。国防费预算比上年预算执行数增加529.9亿元，增长17.8%，国防费预算占当年全国财政支出预算的7.5%。

我国国防费支出主要用于：武器装备费、人员费用和训练维持费。从2000年到2005年国防费支出的结构看来，这三部分费用支出大约各占1/3。

2.1.3我国军用航空产品升级

近20年来，我国有重点的引进俄罗斯及其他国家的先进军用飞机，在自主研制方面也有了重大的成果，歼10、歼11、FBC-1等第三代飞机的列装使我国的海、陆、空三军主要依靠自身的制造技术进行装备的换代；“山鹰”二代半教练机首飞并列入空军装备采购计划、“猎鹰”三代教练机首飞成功将从飞行训练体系逐步适应我国军用飞机换代的需求；“昆仑”、“秦岭”、“太行”等航空发动机的陆续推出也将使飞机的发展有了“中国心”的底气。

以主要战斗机为例，可以看到我国军用航空产品升级换代情况：

目前，第三代战斗机是美国、俄罗斯及西欧、日本等西方发达国家空军海军的主要装备，有一定实力的发展中国家也都装备了一定数量的这种飞机。根据2005年的英国《防务系统日刊》报道，著名的Frost & Sullivan公司最新的研究分析表明，未来10年全球对新型战斗机的需求仍呈现出持续增长趋势，尤其是亚洲市场，仅采购新型战斗机的花费大约70亿美元。我国军用飞机仍以第二代、第二代半飞机为主，但第三代飞机将逐渐会成为主力机种。

2.2.民用需求：经济发展带动民机产业和卫星产业

2.2.1民机制造业两大方向四大产品次第出发

2.2.1.1民机制造业方向之一：转包-支线飞机-大飞机

全球民用飞机市场展望根据波音公司发布的2006年全球民用飞机市场展望：未来20年，世界经济年增长率将约为2.9%，而航空客运和货运年增长率将分别达到4.8%和6.2%。

运输业的发展必然带动了旺盛的民用飞机需求。2006年底，我国全行业运输飞机998架。根据中国经济信息网上公布的2006年中国民航行业年度报告预测，到2010年，中国民航运输飞机总量将接近1600架，约为2006年的1.6倍；中国航空工业研究中心则做出了国内更远景的预测：未来20年，航空运输飞机总量将达到2600架左右，则是2006年航运飞机数量的2.6倍左右。

根据中国航空工业研究中心的预测，未来20年需要补充的各类支线飞机约为800架左右，占运输机队总量的30%左右。

我国的航空制造业务：转包—支线飞机—大飞机航空运输业的发展对我国航空制造业务的影响主要体现在：

(1)转包业务飞速增长

航空运输业发展使中国成为民用飞机最大的市场带来了航空制造的转包业务规模的扩大。航空制造是制造业中高新技术最集中的领域，属于先进制造技术，整个制造过程对材料、工艺和加工手段都有极高的要求。航空制造业全球转移的进程进一步加快，形成了一个巨大的“金字塔”型转包市场。

目前，我国转包业务占全球转包业务的份额仍远小于日本，日本取得的绝对优势的份额主要是由于日本与美国的国际合作非常紧密，在波音767、777和787项目中分别以15%、21%和35%投资份额的方式参与合作，另外，日本以电子和计算机技术、机体复合材料应用技术的优势取得了相对较上游和集成的转包业务，日本的转包商已经由零部件级转为了模块级。

我国的转包业务层次目前仍在零部件级。随着我国与国际整机供应商之间的整机贸易加大，我国取得补偿贸易额也会水涨船高，为了争夺航空运输业迅速发展的中国市场，波音位于厦门的747-400货机改装项目、空客在天津设立2008年投产的总装生产线也将是我国转包份额提升的契机。而要想在这一领域中取得更大的份额，更重要的还是提高我国自身的制造技术水平。

我国转包业务以航空第一集团公司、第二集团公司为主，业务量也主要集中在两大集团下属的各主机制造厂和发动机制造厂。其中，涉及的上市公司主要为： 西飞国际(行情 股吧)、 成发科技(行情 股吧)、 哈飞股份(行情 股吧)、 洪都航空(行情 股吧)以及 S吉生化 (行情 股吧)(西航)。

(2)支线飞机制造业务长足进步

十五期间我国在民用飞机制造方面取得长足的进步，自主设计的新支线飞机研制工作全面展开，初步形成了航空发动机自主设计和试验基础。

目前，我国支线飞机产品已经形成量产规模的有：新舟60、ERJ系列(合资生产)，正在研制过程中的ARJ21支线飞机等。

新舟60内销11架，07年又签下10架订单，签订外销合同36架，已交付11架；ERJ飞机内销形势良好，累计60架的订单任务排到了2010年底；“翔凤”ARJ21目前刚刚总装下线，预计2008年3月试飞，2009年下半年量产。

这几种主要型号支线飞机总装企业分别为西飞集团、哈飞集团和上飞集团，涉及的上市公司为西飞国际、哈飞股份。

(3)大飞机研制项目正式立项

我国曾于80年代进行过大型飞机(运10)的研制，但由于种种原因搁浅。

2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要》中将“大型飞机”作为十六个重大专项之一；《国民经济和社会发展十一五规划》中提到发展新支线飞机、大型飞机、直升机和先进发动机、机载设备，扩大转包生产，推进产业化；国家发展改革委印发的《高技术产业发展“十一五”规划》中也提出作为重点发展的八大产业之一的航空业要扩大民用飞机产业规模，提升航空产业配套能力。

2007年2月大飞机的研制工作作为重大科技专项正式立项。

大飞机的研制周期一般在10-20年之间，预计将耗资数百亿人民币，这是一个长期的系统工程，也是一个需要培育的产业项目。这期间需要航空工业整体的研发、生产力量以及社会力量的协调合作，需要政府大力扶持。

2.2.1.2民机制造业方向之二：通航飞机(轻型飞机和直升机)

通用航空是航空制造业发展的一个方向，在飞播造林种草、航空拍摄、探矿采油、电力环保、紧急救援、消防公安等领域发挥着重要作用，随着经济的发展，私人飞机、公务专机、空中旅游等已成为通航产业发展最为迅速的领域。

我国通用航空发展空间巨大，长期处于低迷状态，近两年来发展迅速。“十五”期间累计完成通用航空作业飞行33.6万小时，比“九五”期间增长59%，五年平均增长率为11%左右，其中空中作业占46.6%，教学与训练飞行占53.4%。

截止到2006年底，中国通用航空全行业飞机和直升机(含教学训练、机场校验飞机、直升机)合计数量为46种707架，其中固定翼飞机22种575架，直升机24种132架。比2005年通用航空飞机、直升机总量净增了92架。

但与世界平均水平比较，我国通航飞机占国内民用飞机总量的比例还偏低很多。通航飞机的老龄化也严重威胁飞行安全，相当部分的飞机老化、型号偏少，很难适应市场的要求。

随着我国国民经济增长，交通运输、紧急救援、电力工程、消防、公安执法、海洋资源开发和旅游等均对通用航空提出使用需求，预计“十一五”期间，中国通用航空市场需求将大幅度提高。十一五规划对通用航空发展提出了具体目标：

随着《中华人民共和国通用航空飞行管制条例》以及《全国低空空域管理改革试点方案》的实施，将对通用航空事业的健康发展起到重要促进作用。通过全国低空空域管理改革试点工作，我国将从“十一五”开始，全面推进低空空域管理改革，我国通用航空事业将迎来一个良好的发展环境，对民用直升机和轻型飞机需求的发展起着保障作用。通用航空及其相关行业将成为继干线飞机、支线飞机之后的又一朝阳行业。

我国自主生产的通航飞机主要有直升机和轻型飞机。其中，直升机主要有HC120、直9民用系列、直8系列、直11系列，直10，S-92直升机以及其他一些合资生产的型号；轻型飞机主要有运5B、运12、N5系列等。

目前国内生产通航飞机的企业逐渐增多，特别是直升机合资生产企业，但大多起步晚，规模不大，国内主要的生产规模和自主技术集中在航空第二集团公司。上市公司中生产通航飞机的主要有：哈飞股份、洪都航空等。

2.2.2航天业-打造卫星产业链

2.2.2.1全球卫星产业发展迅速，卫星应用产业占比最大

根据美国航天基金会的《航天报告：全球航天活动指南》，2005年全球航天业总收入达1800亿美元，其中1100亿美元来自全球商业航天收入、基础设施、基础保障服务、卫星服务及基于运输的服务。

卫星产业收入所占航天业总收入比重约为50%。卫星产业主要包括：卫星制造、地面设备制造、发射服务和卫星运营服务四个领域，其中，地面设备制造和运营服务为卫星应用领域。

90年代以来，通信广播卫星、遥感类卫星和导航定位卫星技术均有重大进展，应用的广度和深度在迅速加大。根据美国卫星产业协会的《2006年全球卫星产业状况报告》，全球卫星产业发展迅速，2001年至2006年产业收入以年平均10.5%的速度增长。

作为全球卫星产业收入第二和第三位的地面设备和卫星制造业务增长温和。2001年-2006年地面设备制造业务的复合增长率约为6.6%；卫星制造业务复合增长率约为3.9%。

2.2.2.2我国卫星产业目前仍以卫星研制为主，卫星应用有待发展

我国航天业发展50年，航天技术从空白到跻身于世界先进行列，为国防和国民经济建设作出了巨大贡献。

导弹技术方面，60年代的近程导弹、中程导弹以及80年代的洲际导弹的研制成功对中国的国防、政治、外交等都具有极其重要的意义，为中国航天运载器和航天器的研制奠定了坚实的基础。

卫星、火箭技术方面，我国研制了12种长征系列运载火箭、成功发射了数十颗卫星，已广泛应用于经济建设、科技发展、国防等方面。截至2007年11月主要取得了如下成就：

“十五”期间，我国发射了24颗卫星；“十一五”期间，中国将研制近100颗空间飞行器，其中包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列，将建立由60至70颗卫星组成的空间信息系统，是目前在轨卫星数量的近两倍。

目前，我国初步发展形成了返回式遥感、通信广播、气象、科学与技术试验、地球资源、导航定位6个应用卫星系列，应用于经济、科技、文化、教育和国防等各个领域。但与美欧等发达国家相比，我国的卫星应用产业尚处于起步阶段，卫星应用存在如下问题：应用卫星虽初步成系列，但缺乏高品质稳定的空间段资源，距离用户要求仍有距离；关键技术过分依赖进口，卫星应用领域的设备国产化率还有待提高。

2007年11月颁布的《关于促进卫星应用产业发展的若干意见》明确了加快卫星应用产业发展的指导思想和发展目标，并对卫星通信广播、导航、遥感等产业的发展提出了指导意见，从政策上引导多元化发展卫星应用产业，打造卫星完整产业链。

3、外延式扩张：军民一体化政策推动军工企业整合重组

2006-2007年国家频繁颁布了军工企业体制改革的政策，2006-2007年期间上市公司中军工企业此起彼伏进行着资产的整合和重组，改革是发展必然的选择。

3.1.我国国防科技工业的发展

3.1.1国防科技工业的结构调整

从80年代开始的国防科技工业的结构调整，我们看到我国国防科技工业的发展主要涉及政府层次和企业层次两方面的变化：

政府层次上主要是采购和管理职能的改变，形成了国防科工委、国资委、总装备部的监督、管理和采购三个方面的职能机构和管理侧重。

除了政府结构上的调整，还建立了采购制度，从采购计划、方法、程序、合同以及武器装备进口等方面规范采购系统，实施了武器装备科研生产许可证管理制度，一定条件下放开非公有制武器装备生产许可，放宽了军品采购途径。

国防科技工业企业层次的调整

我国国防科技工业自新中国成立以来根据各个时期的国际和国内政治经济环境以及政策的主导，经历几次较大的结构调整。80年代至90年代初，国务院和中央军委经过几次调整将原来设置的国防科技工业六大部撤销，逐步成立了六大工业总公司；1999年我国国防科技工业由原来的5个军工总公司改组成10大集团公司，2001年信息产业部原军工研究所组建电子军工集团公司。

变化的格局大致如下：

我国的国防科技工业历来的结构调整是努力改善军工企业的管理和经营模式，提高军工企业运营效率，加强企业的创新能力，改变发展迟缓的状况。

80年代初到1999年的变化就是由“费用中心”-“成本中心”-“利润中心”的过程。

99年由5大分立为10大集团公司，原意是各有侧重发展、引入适当的竞争机制。但实际在体制上和机构的设置上则使资金和技术资源的有效利用、经济效益的提高有了阻滞，且由于实际各集团有侧重，集团之间的竞争态势并不明显。

3.1.2国防科技工业军民结合发展之路

我国的国防科技工业长期以来是以依赖国家投入，军民分离的科技管理体制和经营体制。

在“十五”期间，国防科技工业民用产品比重已由1998年不足8%提高到26%，民用产值和民品销售收入分别达到年均增长20.17%和22.07%，其中民用船舶、民用航天、民用飞机、民用核能产值年均增长30%。民口获得武器装备科研许可证单位占已发证单位的40%。

“十一五”之际，国家对国防科技工业发展又提出了新的规划目标，产业结构优化升级、军民结合、寓军于民的发展思路更为突出。为了实现这个目标，当前的国防科技工业体制调整的迫切性也越来越强。

3.1.3.军民结合政策呼吁国防科技工业投资体制改革

十一五规划和政府报告是为国防科技工业的发展确定了方向和目标，政策环境的营造使发展行动的实施更具操作性，军民结合大背景政策推动国防科技工业的经营机制、投资体制改革政策出台。

3.2.国外国防科技工业的发展

3.2.1军民一体化是国防科技工业发展的总思路

冷战结束，世界其他国家特别是各军事大国对国防科技工业的发展均提出了一系列调整和改革，实际调整改革围绕的中心和总体的目标就是实现军民一体化，形成富有弹性和市场化的科技工业基础，这是国防科技工业发展的必然趋势。

世界政治军事格局的变化使各国对军事装备的总需求量减少，对军事装备的性能要求和战略力量却越来越高，对突发事件和快速反应的应变能力强。

这种情况下，如果仍然坚持军用和民用工业基础分离，则技术和生产资料资源的使用效率低下，资源重复配置，发展环境封闭，在商业化的今天将不利于国防科技工业和国民经济的发展。这也不符合国家安全和战略的需要。作为一种以高科技为特征的战略性产业-国防科技工业，如果能和国民经济协调发展，将推动技术进步、加速产业升级、带动投资和消费，从而促进经济增长、增强国家竞争力等积极作用。

因此，各国积极推动国防科技工业军民一体化、寓军于民。

从国际经验看，与民用领域相融合、双向转移为前提的国防科技工业的发展已成为美国等发达国家技术进步、产业升级和经济增长的重要推动力量。

据美国空间政策中心测算，截至20世纪末，与“星球大战”相关的7个产业，使美国的国民生产总值增加了650亿美元。2004年，美国卫星服务业与地面设备制造业对国民经济的影响分别为564.6亿美元和316.7亿美元。

以美国为例，国防科技工业军民一体化的主要思路如下：

美国军民一体化目标是将其国防科技工业基础与民用科技工业基础结合，完成军民一体化目标后，形成一个富有弹性和更大活力的国家科技工业基础。

美国新修订的《国防生产法》，已将政策重点转向两用型军事和经济计划。国会也开始增加了两用科研的经费预算。美国为实现军民一体化目标设置了专门的国防技术转移办公室，制定了国防技术转移计划体系，这个体系由国防部为主导，分别由联邦机构、国防部和海陆空兵种三个层次构成：

我们看到，发展策略中的最后一步重组策略实际上是对国防科技工业的投资体制进行的改革，这将是国防科技工业发展的必然阶段。

3.2.2国外国防科技工业体制发展特点

纵观国外国防科技工业体制发展，有以下特点：

国防科技工业市场化、产权多元化

国防科技工业市场化实际是对企业产权制度的变革，是多元化的投资模式。在冷战结束、军品持续的订货量减少的情况下，政府期望减少开支，而且希望军工企业更具活力和弹性，提高其商业化程度、提高其运营效率和竞争能力，单一产权制度下的军工企业面临资金和资源的压力，引进多种经营模式、吸引各种投资方式，促进军工企业走向市场化是必然趋势。

国防科技工业的规模化,集中化

规模化和集中化的发展趋势实际是对国防科技工业产业结构的调整和梳理。在世界政治军事格局变化的情况下，军事装备的需求方式给国防科技工业实体的生存和发展带来了极大的挑战，为了维持军工企业的生存与发展，各军事大国引导甚至直接干预军工企业的整合重组，加速集中化程度，组建大型军工企业集团，以集中优势力量，实现规模经济，增强其国际竞争力。故这些企业集团将呈现出规模化、集中化的趋势。为此，各国政府在政策、管理和资金方面给予引导、支持和鼓励。

早在冷战结束之初，美国国防部认为，购并是合理调整国防科技工业产业结构以及迅速削减国防科技工业过剩能力的最佳良方。因而国防部“加快批准企业合并和武器出口，扩大对这两方面的补贴，使注意力集中于军品市场，保持竞争力。建立多元化的、较少依赖军品的国防科技工业”。美国提出“重新设计国防”的口号，放松《反托拉斯法》的限制，甚至对合并企业给予直接或间接的补贴，以引导和鼓励企业间合并。

这样的并购一直没有结束，甚至愈演愈烈，2006年公布的交易额达到了330亿美元，是自2000年以来的最高值。在未来两年里这种上升趋势仍将持续。

国防科技工业国际化

国防科技工业国际化是对市场化程度的进一步提高，这种高度市场化主要体现在以下两个方面：

一方面体现在构建国际化大企业以及工业大协作。国际合作可以利用合作国的人、财、物等资源，实现技术上的优势互补；分担部分研制费用，实现风险共担和规模经济，并扩大利用竞争机制的范围。如通用电气公司的飞机发动机部在全球22个城市设有不同规模和参与方式的制造厂；作为世界两大客机生产巨头的空客和波音公司，拥有数千家供应商，分布在全球几十个国家和地区，形成了一个巨大航空产业转包市场；美国联合攻击战斗机(JSF)项目研制计划就共有八个合作伙伴，包括：英国、意大利、荷兰、土耳其、加拿大、澳大利亚、丹麦和挪威，以及以色列和新加坡两个安全合作参与国；欧盟委员会公布了《关于面对世界挑战的欧洲航空航天工业的报告》，提出分三步实现欧洲国防工业一体化的构想，目前欧洲航空航天集团公司(EADS)就是按此构想的第二步由法、德、西班牙等国的国防工业集团企业合并而成。英国、法国和德国还宣布将共同建立具有全球竞争力的欧洲航空航天和国防电子工业体系。

另一方面，积极促进国防科技产品的外销。冷战结束后，美政府武器出口控制政策发生了较大变化，将更多的高技术军事装备销往国外，将武器出口视为扩大国际影响、获取经济和政治利益的国策之一。据美国国防部下属的国防安全合作署(DSCA)已经公布的军品销售计划显示，2006年美国共计对外出口各类军火及相关服务总值接近130亿美元，远超过2005年的106亿美元，世界上有117个国家和地区获得美国军火，品种多达2600种以上，这给美国的军工企业带来了巨大商机。

4、上市公司分析

4.1. 火箭股份(行情 股吧)–强烈推荐

(1)技术为先的大股东

背景： 航天科技(行情 股吧)集团下航天时代电子公司

火箭股份控股股东为航天科技集团公司下的中国航天时代电子公司，主要从事惯导、微电子与计算机及遥测遥控等领域技术及产品的设计开发、研制、生产。时代电子公司下设中国航天电子基础技术研究院、航天时代仪器公司、北京控制仪器研究所、北京微电子技术研究所、北京遥测技术研究所及北京兴华机械厂等15家企事业单位，拥有全国唯一的惯导测试中心、特种材料加工中心、卫星导航应用系统设计与集成国家工程研究中心，拥有首批通过认证的航天集成电路测试中心和失效分析中心，为中国航天业的导弹、卫星、火箭、飞船等提供测控、遥测、通信等系统电子产品。

火箭股份是航天时代电子公司作为航天电子产品市场化的平台。

(2)公司业务架构层次分明，业绩稳定增长

公司的主要业务范围为航天配套电子产品，分为电子元器件和单机及系统级产品。其中电子元器件以桂林、杭州、郑州为主要生产基地，单机及系统级产品主要以航天长征火箭技术公司及上海子公司为核心开展航天遥测系统、传感产品、卫星导航和通信产品的研制开发。公司业绩3年来呈稳定增长态势，前3年主营业务收入的复合增长率约25%，我们预测2007年-2009年公司原有业务收入复合增长率约为25%。

(3)今年完成的增发收购形成军品、民品关键技术创新能力，铸造未来多元化发展基础

公司今年完成了增发募集资金收购大股东激光惯导项目资产、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂、北京普利门机电高技术公司经营性资产和负债以及北京时代民芯科技公司的股权。

激光惯导项目主要从事运载火箭及国防装备的激光惯导、激光陀螺仪的设计生产；北京光华无线电厂主要承担战略、战术武器、火箭电子仪器及载人航天工程中控制系统、利用系统等；重庆巴山仪器厂主要承担国防装备、运载火箭、卫星的遥测传输设备及地面遥测接收、解调、数据处理、终端记录等设备的研制和生产；

北京时代民芯科技公司主要从事航天用集成电路产品的研制生产；北京普利门机电高技术公司则是国内石油钻井测斜仪器的领头企业，从事民用产品的生产。

此次收购的资产涉及的业务方向系统化集成化程度较高，激光惯导项目、北京光华无线电厂、重庆巴山仪器厂的业务重心为航天军品，北京时代民芯科技公司的业务则是军民两用技术的应用，北京普利门公司的业务体现了军用技术发展民品。公司业务呈现了军民业务多元化的发展方向。

我们预测这部分业务收入约占总收入的20-30%左右，2007-2009年复合增长率约为29%。

(4)盈利预测

我们未考虑配股募集资金收购资产之外的新项目投资可能带来的收益。

(5)主要风险

公司的主要风险在于航天配套电子产品随着电子和计算机技术进步带来的产品更新淘汰，可能出现的存货类资产的贬值。

4.2.洪都航空–强烈推荐

(1)教练机和通航飞机制造主业分明，下游通航服务起步

公司立足航空主业：航空产品占绝对比重(90%)。公司主要业务为教练机和通航飞机整机研制生产，是航空制造企业中唯一采取“厂所合一”模式的企业，这种模式充分体现自主研发能力，造就发展生命力。主要产品初级教练机、K8中级教练机、N5系列及其它通航飞机等；目前参与了L15第三代高级教练机的研制和生产，形成了初-中-高级教练机产品系列，贯穿飞行训练主要过程。

公司主要航空产品销售态势依然持续良好，K8中级教练机等主要产品的销售情况优于2006年，预计航空产品收入将比2006年增加约70%。

第三代高级教练机的高机动和多用途将适应我国军机换代的训练需求和可能的作战需求；另外，也将作为一个强劲竞争力参与国际上品种不算太多的第三代高级教练机销售竞争，是公司未来重要的利润点。

公司积极开拓展产业链，加快通用航空服务业务的发展。以长江通航和沈阳通航两个通航子公司为基地，构建一南一北的战略布局。目前公司通用航空服务业务规模占公司总业务量的比重很小，业务尚在起步阶段，近两年发展势头良好。

(2)转包业务的突破和参股空客合资公司为持续发展拓宽道路

2006年转包业务的突破使公司有了开始参与全球航空制造产业链的机遇，而参股天津中天航空工业投资有限责任公司将使公司作为中方投资人之一有机会受益于空中客车A320系列飞机天津总装线项目。

(3)资产注入是大势所趋。

洪都集团此次注入的资产包括了机电国际分公司、工装工具分公司、起落架制造分公司、标准件分公司、飞机装配设备、飞机飞行试验设施、飞机研发试验资产、昌南工业园等飞机业务资产，这部分资产审计后价值为3.53亿元，初步评估结果为3.50亿元。该等资产的注入是对飞机制造业务资源的整合，也是对公司业务独立、业务链完整的促进。

(6)盈利预测

根据公司业绩预增公告以及业绩增长的原因，假设L15教练机2009年定型量产，预计09年产量达10架，毛利率约20%左右；假设此次增发2008年顺利进行，注入的资产预计在2009年并入。我们预测07-10年EPS为0.41、0.42、0.87元。

我们还采用了DCF测算了公司价值。假定公司预期收益率为10%，WCCA为7.85%，永续增长率2%。

(5)主要风险

发行预案及收购资产事项尚需国防科工委、国有资产监管部门、股东大会、证监会等批准或备案。

L15定型量产时间的不确定对公司的盈利影响较大。

4.3.成发科技–强烈推荐

(1)主营明确，收益稳定增长

公司以军品航空发动机零部件和国际转包航空发动机及燃气轮机零部件为主业，这部分业务收入占总收入的80%以上，主营业务集中度较高。成发科技定位于“世界级的航空发动机零部件制造商”的发展目标明确而坚定。国内航空发动机转包份额主要集中在西安、沈阳和成都。

成发科技在近十年与GE、RR、PW等世界级发动机制造商的转包协作中积累了丰富的生产经验，机匣、叶片等产品质量、可靠性、加工效率、成品率等指标不断提高。获得了GE公司“2004年度全球供应商最佳质量奖”，属国内首次，得到了供货商的信赖。前5年公司转包业务收入的复合增长率超过40%，我们预测2007-2009年转包业务收入的复合增长率为22%。

(2)新厂房搬迁优化工艺布局，控股公司成长实施同心多元化战略

公司目前已顺利搬迁新厂区，以此为契机，公司调整优化了生产组织及工艺平面布局，以提升现场管理水平及改进生产管理模式。

公司实施“同心多元化战略”，依托先进的制造技术和技术装备，不断拓展业务范围，发展新的利润增长点，增强公司适应市场变化的能力。公司2005年10月设立的控股公司-四川法斯特机械制造有限责任公司主营业务为油田钻探井、测井设备的零部件制造，2006年2月开始正式投产，我们从成发科技报表可以看到该公司投产当年就开始盈利。法斯特公司以成发科技的生产经营模式，依托航空制造的特种工艺技术，已建立了和国际油气设备供应商的紧密联系，成为客户在中国最具成长潜力的供应商。随着法斯特公司07、08年的规模不断扩充，这个业务将形成成发科技未来利润增长点之一。

(3)大股东的承诺能够想象的空间有多大

大股东曾作出股改承诺，将按国家法律法规的有关规定择机逐步向成发科技注入其拥有的优质资产及业务，以提高成发科技的业绩。目前大股东-成发集团拥有除成发科技外的8个下属分公司和8个参控股或全资公司，涉及航空发动机和燃气轮机制造、能源、机械加工、电器、汽车发动机等多个行业。其中，最受人关注的应该是成发集团拥有的航空发动机设计、加工、整机装配试车的资产以及其他与航空发动机制造工艺有关的资产，这包括：成发集团航空发动机分公司、锻造分公司、铸造分公司；其次，最受政策扶持和最具成长前景的应该是成发集团下属的科能分公司(主要为高耗能型企业做高温余热回热装置等)。我们对优质资产的注入予以期待。

(4)盈利预测

盈利预测未考虑公司成华区土地开发可能带来的收益。

(5)主要风险

转包业务量可能会受美国经济近期衰退的影响。

公司国际转包业务可能会因人民币升值引起相应的汇兑损失，据了解，公司采取了应收账款保理等方式予以应对，相应会减少部分损失。

4.4. 中国卫星(行情 股吧)–推荐

(1)实力雄厚的大股东背景

公司控股股东为航天科技集团下的空间技术研究院(五院)，是目前中国最具实力的空间技术及其产品的研制基地和中国空间事业发展的骨干力量。从中国的第一颗卫星-东方红一号到神舟六号以及最近的嫦娥一号，均由空间技术研究院研制。截至05年底，我国研制发射了60多颗卫星，五院承担研制的约占90%以上。五院下设10个研究所、一个工厂，建有空间技术研制试验中心，形成了空间飞行器总体设计、分系统研制生产、总装测试、环境试验、地面设备及应用、服务保障系统等配套完整的研制生产体系。

(2)公司主营业务清晰，小卫星研制业务跨越式增长

公司于2007年完成了对原来公司中医疗器械和旅游业务的处置，使公司主营业务更加清晰明朗，公司管理层能更专注于卫星业务，有利于公司主营业务发展。

“十五”期间，我国发射了24颗卫星，其中小卫星约占1/3；“十一五”期间，中国将研制近100颗空间飞行器，其中包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列，将建立由60至70颗卫星组成的空间信息系统，是目前在轨卫星数量的近两倍。有专家预测，十一五期间将发射约40颗卫星，根据卫星小型化成为趋势的情况，我们估计约有30颗为小卫星。

目前，公司小卫星研制业务在我国处于市场领先地位，是国内小卫星研制的领军企业，已构建了国内最完整的小卫星科研生产体系和基本产品型谱体系，树立了东方红小卫星的品牌，国内所有工程应用的小卫星均为公司全资子公司-航天东方红卫星有限公司制造，拥有5-6颗小卫星的年生产能力，公司2004-2006年收入复合增长率超过40%。根据公司目前的市场地位推测，十一五期间公司将承担25颗卫星交付任务，我们预测公司2007-2009年小卫星研制收入复合增长率约为20%。

(3)此次配股收购的资产实现天地一体化产业链

2007年11月27日公司向原股东配售股份申请获证监会批准。此次配股预计募集资金不超过12.24亿元，其中约6.34亿元用于收购控股股东五院及其下属单位小卫星研制及卫星应用类相关资产，其余资金用于投资新项目。

收购资产具体包括五院拥有的CAST968平台系列无形资产、航天 恒星科技(行情 股吧)股份有限公司85.76%的股权以及北京卫星信息工程研究所(503所)卫星应用业务及相关资产。

其中，CAST968系列平台是用于小卫星研制的核心技术资产，是公司小卫星研制未来收益的重要贡献者。该平台系列技术一直由五院授权东方红无偿使用到2008年底。此次收购解决了公司小卫星研制业务独立性的问题。

航天恒星主要业务包括卫星综合应用、卫星导航、卫星遥感与图像传输及卫星通信与广播电视传输等业务。该公司既是五院卫星应用的总体单位，承担背景型号天地一体化系统论证及地面应用系统的开发工作，也是五院卫星应用产品的研发、制造中心和市场拓展平台。

503所的主要产品和业务是卫星地面设备及系统集成。主要研究项目有大型卫星地面接收站、卫星通信网组网工程、卫星遥感技术的应用、北斗导航与定位系统、GPS及GPS/GLONASS导航定位接收机、计算机系统工程、卫星地面站系统工程等。

据此次配股报告介绍，配股实施前公司小卫星研制业务收入和利润占上市公司收入和利润的比例超过90%，卫星应用业务规模较小。此次配股有利于公司小卫星研制和卫星应用两个支柱业务发展均衡，提高公司核心竞争力。由于卫星应用产业尚在培育阶段，我们考虑收购业务2008年开始产生的收益并入公司，预测在2008、2009年收购业务约占全部收入的20%。

(4)大股东的承诺五院曾在股权分置改革做出特殊承诺

事项，将中国卫星作为小卫星制造和卫星应用产业的核心企业，促使其实现快速发展，未来三年业绩有持续增长。

继续支持小卫星制造业务持续快速增长，尽快将卫星应用业务相关优质资产注入中国卫星，并在条件成熟时将其他民用产业优质资产注入中国卫星。

(5)盈利预测

我们假设2008年配股实施，未考虑配股募集资金收购资产之外的新项目投资可能带来的收益。

(6)主要风险

在于卫星应用市场的培育与小卫星研制市场的竞争我国目前的卫星应用产业尚在培育阶段，产业的发展空间巨大，但发展是否顺利，进入成长期以及成熟期时间的长短具有不确定性。

目前公司小卫星研制业务仍具有相对垄断地位，但国内其他科研院所逐步开始进入这个领域，未来的竞争将不可避免。

4.5.西飞国际–推荐

(1)公司实现由飞机零部件生产向整机制造的转变

公司今年增发完成后，即由飞机零部件制造商转变为整机制造商，成为军民用飞机整机生产平台。

增发完成后，公司军用飞机主要有轰六系列、歼轰7“飞豹”飞机等，民用飞机主要有运七系列飞机等。轰六飞机1959年研制，1968年首飞，1969年量产，中型喷气轰炸机，第二代战机，目前多种改型仍在装备空军和海军航空兵；飞豹飞机80年代开始研制，1988年首飞，1994年开始量产，中型战斗轰炸机，目前主要装备海军，为第三代战机，属于武器装备更新产品。

民机中的Y7-200A即新舟60飞机是50座级支线飞机，从2000年开始推出截至2007年10月末，该机累计国内交付11架，2007年7月又与奥凯航空签订10架飞机的合同，当年交付2架，其余2年内交付；签订国外正式合同36架，已交付11架。

(2)公司此次增发募集资金投向整合了民机加工制造产业

公司此次增发募集资金投向之一是投资设立民机制造公司项目，与成飞集团、中航投资公司设立一航成飞民用飞机公司，与沈飞集团、中航投资公司设立一航沈飞民用飞机公司。这两个公司的主要业务范围是国际转包、ARJ-21零部件以及其他民机生产。这实际是将成飞集团、沈飞集团国际转包、ARJ21零部件及其他民机生产的资产进行了整合，不仅是为ARJ21将来的量产，也是为未来国内大飞机的分工协作打下基础，并形成国际转包业务规模效应。随着不久的将来，ARJ21的如期试飞定型以及顺利量产，将是公司未来业务收入和利润增长点之一。

(3)实际控制人未来可能的资产整合依然令人期待

公司直接控制人-西飞集团是科研、生产一体化的特大型航空工业企业，是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，国家一级企业，是航空第一集团公司的控股子公司。由于公司此次增发募集资金投资的项目之一是在航空第一集团公司层面上进行的又一次组合。作为航空第一集团下的唯一飞机整机平台，在当前军工企业优化调整的大背景之下，后续可能的整合和重组依然令人期待。

(4)盈利预测

(5)主要风险

汇率变动将对公司转包生产收入产生一定的影响；ARJ21后续定型量产是否能如期完成对公司09年以后的盈利将有影响。

4.6.哈飞股份–推荐

(1)军用直升机仍是保持持续增长的基础

公司控股股东为哈航集团，实际控制人为中国航空工业第二集团。

公司目前的主要业务方向为军民用直升机、轻型及支线固定翼飞机研制、生产和销售。产品主要为直9系列、HC120、EC120机身、运12及其他航空转包产品，其中，直9系列直升机又分军用和民用两大系列产品；另外，3个长期投资单位涉及的方向则是民用支线飞机以及中型民航客机的研制生产(其中安博威公司生产ERJ145支线飞机，而天津中天航空工业投资有限公司和北京空客工程技术中心尚未形成生产能力)。

哈飞股份年报披露的主营收入为航空产品和其他产品，其中，航空产品所占比重超过95%，而军用直升机的销售近3年以来占总收入的比重超过85%。

近年来持续增长的军费开支以及武器装备建设需求给予了公司军用直升机强劲的支撑，近3年军用直升机收入复合增长率超过35%，我们预计2007-2009年军用直升机收入复合增长率约为20%。

(2)积极参与国际转包生产、参股空客合资公司带来近期收益和远景希望

飞机制造是一项庞大的系统工程，涉及的行业领域非常广泛，是高度集成的产物，转包生产在航空制造业非常普遍，也是这一行业的必然行为。

公司积极参与转包业务一方面可以得到相应的收益，另一方面也是给哈飞的生产加工、设计制造能力的提高也提供了契机，为将来我国自行设计、生产飞机积累经验。哈飞股份自身的转包经验从19世纪90年代就已经开始，以直升机的转包生产为主，如欧直的EC120、贝尔BELL430机身和部件，并成为长期转包供应商；近年来，开始承接空客、波音公司的转包项目，并成为空客公司复合材料方向舵和升降舵的唯一的供应商、波音公司787机种2007年至2021年翼身整流罩全球唯一供应商。

虽然目前公司转包收入(不包括EC120机身)所占收入比重不大，2006年约为2000-3000万元，但公司近年来加入了空客和波音公司长期供应商行列，我们预计2007-2009年转包业务收入复合增长率将达35%。

公司参股的天津中天航空工业投资公司以及空客(北京)工程技术中心公司，预计于2008年建成空客A320总装线，有希望未来带来更多的转包份额。

近期法国总统与我国领导人一起出席了公司与空客公司合资设立复合材料制造中心的框架协议签字仪式，预计2009年初建立制造中心，其生产规模将与其所承担的A350宽体飞机工作份额相匹配，该协议尚是框架协议，但如果后续方案顺利实施，公司转包业务有可能在2009年以后又增加新的项目点。

(3)参股支线飞机合资公司-安博威公司收益稳定

安博威公司主要生产销售50座级涡扇支线飞机，该机型采用当代先进的涡轮风扇发动机和集成化航空电子设备，其安全性、舒适性和各项性能指标不亚于大型干线飞机，目前该系列飞机全球销售量已超过700架。

2002年安博威公司成立，2004年开始进入稳定发展期，2005-2006年每年为哈飞股份带来2000万以上的投资收益。

近两年来，安博威公司订单不断，2006年所签大单生产任务排到2010年，将为哈飞股份的带来持续稳定的收益。

(4)资产注入的可能性

公司的控股股东哈航集团下分航空、汽车和机电三大业务系列，后两个业务系列我们认为将来不会在资产注入的范围内，航空业务系列的大部分业务已经在哈飞股份中，仅有直升机武器装配、试飞环节在外，另外集团还拥有安博威公司24.5%的股权。根据目前军工企业投资体制改革政策，直升机武器装配、试飞环节应该不在改制“禁止”范围，安博威的股权则更是如此。这两部分资产注入实施的可操作性较大。

在实际控制人-航二集团层面的整合，从业务类别上考虑有同样生产直升机的昌河飞机工业集团公司下的航空业务及直升机研究所，但跨地域跨越两个较大主体的融合度低，而且涉及香港上市公司-中航科工组织架构的调整，整合的难度很大。 (本文来源：中投证券 )