东方证券：“大雪压青松，青松挺且直”

表面上看，似乎是这一场五十年不遇的暴雪灾害导致了A股自《绝地反击》后再度出现暴跌，但究其根本，实际上是A股投资人对于2008Q1乃至于全年经济增长担忧情绪的一种宣泄，在我们来看，反应过度了！冰雪很快就将融化，春天还会远吗？

从交易历史来看，重大自然灾害（包括疫情）对A股市场的负面影响往往是短促的。市场可能反应过度。近期的暴雪天气与98年的洪水以及03年的SARS事件类似，都只会当期经济增长产生轻微影响。二季度，中国经济仍将恢复正常的增长，一些领域可能出现报复性反弹。

从美联储已经采取以及可能将采取的刺激经济的措施来看，美国经济衰退的风险已经大为降低。我们再次重申《绝地反击》中的观点，美国经济的衰退都是因为加息而造成的，况且时间不超过8个月。而且即便考虑美国经济衰退的假设，美国股票市场的调整幅度也基本到位。

A股的投资人没有必要在估值中反复叠加这一因素。

就目前的内外形势，我们对政府在下半年调控思路的变化表示关注。2008年中国复杂的内外形势促使政府思考尽量避免超调风险，08年不太可能消除负利率，A股的合理估值水平仍可适度提升，目前24倍的2008年P/E估值水平应处在底部区间，风险不大。

我们依然建议在投资组合中超配商贸、高速公路和电力。

1月28日市场大幅下跌的主要原因

我们认为，28日市场下跌的首要原因是全国大范围的暴雪灾害对市场关于一季度的经济和企业盈利增长以及通货膨胀走势预期带来的负面影响。1 月中旬以来，我国华东、华中、华南、西南等地遭受多年罕见的低温雨雪天气，对全国的交通运输产生了严重影响并可能进一步影响到企业的生产经营活动。而1 月27 日中央气象台发布了最高等级的暴雪红色警报，并预报未来10 天，南方大部地区多为阴雨雪天气则使得市场猛然认识到了这场自然灾害对经济运行可能带来的严重后果。这种后果主要包括两个方面，一是大雪对蔬菜等农作物生产的影响以及交通运输受阻对商品流通的影响使短期通胀的压力迅速上升，我们预期1 月份的CPI 将再次创出新高。二是交通运输受阻使煤炭等主要工业原材料的运输出现瓶颈，电厂严重缺煤，全国已有17 个省(区、市)出现拉闸限电，这将对工业生产和经济增长带来负面影响，一季度的GDP 增速和企业盈利增长将可能低于原来市场的预期，其中一季度的GDP 增速可能低于10%。

美国次贷问题导致的对于美国经济前景的担忧依然挥之不去。一方面，市场预期美国次贷问题的影响或将继续蔓延。1 月15 日，美国第一大银行花旗银行四季度发生高达181亿美元左右的税前冲减，导致四季度巨亏98.3 亿元，超过了此前市场最悲观的预期，美林证券宣布，受次贷款危机影响，该公司07 年四季度进行了141 亿美元的资产减记。而与此同时与次贷相关的许多美国企业都出现了大规模的裁员，其中美国花旗集团宣布裁员4200 人，美国银行也宣布计划裁员650 人，国际投行摩根士丹利也宣布，因预期经济将会减缓，摩根士丹利计划裁员约1000 人，占员工总人数的2％，而美国第二大房贷公司IndyM ac Ban corp 表示将裁员至少2400 人，占其员工总人数的24％。其他许多未涉及次贷问题的公司也纷纷宣布裁员，美国惠氏药厂、雅虎公司、应用材料公司等美国各行业的大公司也纷纷宣布大规模裁员，这都将强了市场对于次贷危机可能向美国其他行业波及的预期。另一方面，美国近期公布的一系列经济数据也大大低于市场预期，美国07 年12 月月份零售额出现六个月来首度下跌，为负增长0.4%。12 月新屋开工数量降至16 年低点。此外，目前仍有许多来自基本面和政策面的不确定因素将左右市场对于美国经济前景的预期。美联储30 号将公布议息结果，降息幅度为25 个基点还是50 个基点仍存在一定的不确定性。一系列经济数据也将于本周出炉，其中主要包括新屋销售数据，耐用品订单和房屋价格，第四季度GDP 数据， 07 年个人收入和支出和市场目前最受关注的1 月份非农就业数据，政策和数据的不确定性都加剧了市场的担忧情绪。

美国经济衰退风险的增加以及金融市场的动荡对国内市场带来很大影响。首先，在近期国际市场大幅波动的背景下，各经济体股票市场的走势呈现出较强的联动性。对于美国经济前景的担忧和28 号日本股票、韩国股市和香港股市的再度走弱显然为28日A 股下跌创造了外部氛围。其次，美国经济衰退风险增加引发了投资者对中国经济外需前景的担忧，根据我们的观察，中国外需的增长在07 年四季度已经出现明显放缓；最后，美国股市及周边股市下跌通过比价效应等途径影响到了国内市场的投资信心。此外，市场担心次贷问题可能会影响到中国的相关行业，如金融行业和地产行业，这都加重了对A股基本面前景的担忧。

自然灾害的影响是短期的

虽然由于暴雪带来的自然灾害会给一季度的经济和企业盈利增长带来一定的负面影响，但这种影响是短期的。二季度，经济将恢复正常的增长，一些领域可能出现报复性反弹。关于这一点，1998 年大洪水和2003 年SAS 爆发时的历史经验可以做一些参考。

1998 年洪水发生的二季度以及2003 年SAS 集中爆发的二季度，经济活动都受到了比较大的影响，特别是SAS 对经济的影响与目前大雪对经济的影响有某些相似之处，即它们都影响到了社会的交通运输。03 年5-7 月份，整个社会的货运量（1 月至当月累积）出现负增长；上半年的经济增速也明显低于1 季度；但到三季度，货运量和经济增速都出现明显回升。我们认为，这种情形在今年二季度也会出现。关于企业盈利增长，我们原来预期1-2 月份工业企业盈利数据可能会高于市场预期，但从现在的情况看，这种可能性已经很小，但我们仍然认为，3-5 月份的工业企业盈利增长可能值得期待。另外我们预期，由于1 季度经济增长明显回落，这将促使政府思考在2 季度末放松宏观调控力度。

外部的负面影响因素短期内将明显缓解

对美国经济陷入衰退前景的担忧以及美股下跌对国内投资者信心的影响是造成近期市场快速下跌的重要因素。不过，随着美国政府和美联储为刺激经济采取的一系列应对措施出台，这些外部的负面影响因素短期内将明显缓解。

一方面，美联储正在采取一系列措施阻止美国经济陷入衰退，1 月18 日宣布了金额达1450 美元的减税计划后，1 月22 日，美联储又将联邦政府基金利率大幅下调75 个基点，至3.5%，这都充分显示了美国政府阻止经济陷入衰退的决心。而从政策延续性的角度看，本周联储会议继续大幅降息的可能性较大，这些政策的出台虽然不能短期扭转美国经济的走势，但是可以降低市场对美国经济及中国出口增长前景的担忧。另一方面，从历史的经验来看，即便考虑经济衰退的假设，美国以及欧洲股市短期也已经调整到位，继续大幅下跌的可能性不大（截止1 月29 日凌晨2：20 分，S&P500 上涨1.1%至1345）。 1990 年到1991 之间和2001 年美国经济出现了两次经济衰退，在90 年到91 年的衰退中，标准普尔指数从1990 年5 月最高点的361.23 下跌到1990 年10 月1日的304 点，区间跌幅为19％，其中，跌幅最大的7 月至9 月下跌14.07%。受美国经济衰退影响，同期英国FT100 指数从2345.10 点下跌到2050.30 点，区间跌幅达到14.4%，；日本Nikkei225 指数从33130.80 点下跌到25194.10 点，区间跌幅达到了31.5%。外围市场短期下跌空间有限，而且仍有避免衰退的可能性,外围市场的企稳将有利于推动A 股的上涨。

短期市场下跌空间有限

根据以上的分析，内外因素给市场的负面影响较为短期，同时，从国内市场自身的情形看，根据分析师目前对08 年企业盈利增速25%-30%的数据来看，整体估值水平已经回落至25 倍的合理区间，这决定了股指在短期内继续下跌的空间有限。

与07 年相比，08 年企业的盈利大环境将面临更多的不确定性：政府宏观调控严控信贷规模，外部需求出现显著放缓，对经济增长贡献率甚至为负；人民币加速升值；生产要素恢复性上涨以及节能减排措施等推高国内成本。尤其是08 年上市公司投资收益的对企业盈利贡献率可能大幅回落，所以，08 年企业盈利增速将显著放缓至30%左右。近期市场持续的暴跌已经基本接近基于目前盈利预测的合理估值水平。在一季度数据未明朗之前，也就是分析师还未对08 年企业盈利预测作出修正之时，我们认为，再次大幅下跌的空间有限。同时，目前市场的暴跌已经反映了企业盈利在一季度可能低于市场预期，但我们认为二季度企业盈利会有正常的增速。

分析近年来我国上发生的灾情对市场的影响，比较有代表性的是98 年洪水灾害和03 年非典疫情，我们认为此次雪灾对实体经济的影响不会超过03 年非典疫情。我们回顾2003年上半年，非典疫情的影响逐步升温，对股市产生负面影响是在4 月下旬，4 月20 日，我国政府毅然决定正式展开一场全民性的非典阻击战，使全国真正意识到非典疫情的严重性。2003 年4 月20 日，中央决定对卫生部和北京市的人事做了调整。国务院决定，从4 月21 日开始，将原来五天公布一次改为每天公布一次；公布的数字既包括确诊病人数字，又包括疑似病人数字。

此时，股市弥漫着“非典”的恐慌，面对着这种市场利空，许多投资者不知所措，4 月21 日开盘后股市便开始了为期一周的全面下跌。至4 月25 日收盘时，沪深A 股指数分别下跌7.49%和6.81%，商业、公用事业和工业上市公司的指数分别下跌7.92%、8.16%和7.14%。受打击最大的是第三产业，特别是旅游、运输、零售、餐饮、娱乐和会展等商业和服务性行业，商业和公用事业类指数的收益率统计显著下降。一般来说，第三产业的震荡势必波及农业（第一产业）和工业（第二产业）。然而工业类上市公司，如汽车、自行车、钢铁、石化、电讯和工程机械等行业的整体景气程度并未发生很大的改变，医药工业、化学工业和日用品工业的企业盈利甚至有所上升。

受此次雪灾直接影响也将是旅游、服务、商业、公用事业和保险业。由于1 月中旬以来，A 股受到次级债引发的全球股灾的影响下处于持续调整中，雪灾的爆发更加剧了这一调整的力度，从实质影响来看，市场对雪灾做出了充分的反映。

本次雪灾另一个直接影响就是对目前较为严重的通胀忧虑“雪上加霜”，雪灾直接影响到食品的供给，各类生活用品价格也面临较大的涨价压力，我们估计2008 年1 月份CPI可能超过2007 年月度最高值106.7 的水平。同时，由于全球股灾和美联储接连降息的影响，我国央行2008 年进一步抬升存贷款基准的货币紧缩调控计划短期受到掣肘。

从物价角度来看，CPI 的连续上涨使得国民不得不面对“负利率”的局面。由于物价上涨迅速，虽然央行多次上调存贷款基准利率，但两者的差距不降反升，从历史数据来看，除了2004 年年中几个月，实际利率基本上维持了正的水平，主要原因是中国经济生产能力提升，劳动力成本较低，消费品始终保持供大于求的状况。而到了2007 年，实际利率水平不断走低，达到近5 年来一个低点的水平，8 月份两者的差距达到了2.9%，达到了10 年来的历史低值，实际利率是资产估值的重要参数，实际利率低刺激了投资者的投资需求，各类资产价格在“负利率”的刺激下将不断膨胀。

分析近年来的数据，实际利率和上证综指的走势呈现比较高的负相关性。在实际利率维持负利率水平较高的情况将抬高A 股的合理估值水平。

最后，从市场的估值水平看，截至1 月28 日，A 股前推12 月的静态P/E 估值水平仅为30.9 倍，而我们预计08 年A 股的净利润增长速度将达到30％以上，目前对应08 年的PEG 为1.03 倍，基本属于合理范围，这为市场提供了短期的基本面支撑。

尽管我们认为短期内市场下行的空间有限，但是从较长一点的时间看，市场仍面临相当的不确定性，这种不确定性将主要来源于以下几个方面，首先，3 月份出台的主要经济数据实际值与市场预期之间存在的差距以及市场对这些数据的解读。其次，政府政策在经济增速有可能一季度明显下滑的背景下出现松动。一季度盈利增速低于预期将导致市场情绪持续低落，但二季度政府紧缩政策的可能松动将缓解市场的担忧，经济下滑的忧虑与政策放松调控的预期相互博弈，必然带来不可避免的震荡。至于市场的总体趋势，需要接下来经济数据的进一步证明。 (本文来源：东方证券 )