中国平安公开增发和发行分离交易可转债（点评）

事件：中国平安2008年1月18日召开董事会，会议通过了《关于公司向不特定对象公开发行A股股票方案的议案》和《关于公司发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券的议案》。本次公开增发不超过12亿股A股，发行不超过412亿元的可转换公司债券。本次募集资金净额全部用于充实公司资本金以及/或有关监管部门批准的投资项目。

点评：

海通证券：此次融资方案包括公开增发不超过12亿股A股和发行不超过人民币412亿的分离交易可转债。此次融资是面向国内A股投资者，并没有出现A+H同时融资的方式，不排除A股融资结束后公司再向H股投资者进行融资。我们认为以公开发行的方式向A股投资者进行融资，一方面可以使得更多的投资者参与增发、提高增发成功率，另一方面可以在A股市场募集更多的资金。这是因为目前H股股价为72.65元，A股98.21元的股价相对H股溢价超过35%，如果以同样价格同时进行A+H融资，则A股市场募集资金相对会较少。发行分离交易可转债相当于二次融资，即发行时和认股权证到期行权时两次融资，扩大了公司的融资额度。

融资金额非常巨大，有望创造国内最高融资记录。本次募集资金主要包括三方面：

一是拟公开增发A股，发行数量不超过12亿股，假设以2008年1月18日收盘价98.21元的90%为发行价，则公开增发最高可募集资金1060.668亿；二是拟发行分离交易可转债，募集资金不超过412亿元；三是认股权证行权后募集的资金，根据公告所附认股权证全部行权后募集的资金总量将不超过412亿。可见，中国平安此次融资方案将最多可融资约1884亿元，规模将超过创下全球最大IPO的工商银行“A+H”融资额，工商银行在超额配售权行使前两地集资额为191亿美元。

融资对公司影响偏乐观。

根据公司公告，本次所有募集资金净额将全部用于补充公司营运资金以及/或有关监管部门批准的投资项目。

一方面，通过补充公司营运资金，公司的寿险和产险子公司的偿付能力充足率将会大幅提升，这有利于保险业务的稳定、快速和可持续性发展，因为保险业务的快速发展需要大量资本金支持，尤其是保监会今年很可能会出台更加严厉的保险公司偿付能力监管规定（2007年12月4日，保监会已起草了《保险公司偿付能力监管规定（征求意见稿）》）。

另一方面，我们认为公司巨额融资的目的很可能是进行大规模的国内或海外收购和兼并，尤其是对海外金融机构的并购，因为从投资时机来看，目前是海外并购非常良好的时机。这是因为目前国内保险股的市盈率和市净率都非常高，2008年平均市盈率超过35倍、市净率超过5倍；而欧美多数国家的金融股估值相对比较低，一些金融股的市盈率不到10倍、市净率不到1.5倍，而且在次级债危机影响下市盈率和市净率又进一步大幅下降。尽管从短期来看，次级债危机的影响还没有结束，短期内海外并购可能会造成账面浮亏。但是从长远来看，当欧美等国家从次级债危机中走出来、资本市场再次进入牛市时，海外并购将会带来丰厚的投资回报，而长期投资也是与保险公司债务的长期性相匹配的。

因此，我们认为从长期来看海外收购和兼并将拓宽公司的投资渠道，提升公司的长期投资收益率和股东权益回报率，同时还可以分散投资风险，尤其是利润增长过分依赖国内资本市场高投资回报的风险。

盈利预测与投资建议。长期来看，考虑到公司海外股权投资比例将上升到15%，我们调高了公司长期投资收益率20bp。采用内含价值/评估价值方法，在10.5%的风险贴现率、投资收益率提高150bp、38倍新业务倍数下，根据分部加总，我们得出中国平安基于2009年6月底的合理价格为121.43元，目前股价98.21元，有23.6%空间，给与“买入”的投资评级。

主要不确定因素。短期内海外并购可能会带来账面浮亏。

中金公司：由于本次融资的时间和通过与否尚不确定，更重要的是，融资的目的尚不清晰，我们对本次融资持非常谨慎的态度。事实上，由于平安3月1日还面临着大量“小非”解禁的压力，我们对平安近期股价不乐观。

如果此次平安A股增发和分离交易可转债获得通过，平安可能创造A股市场的融资记录。假设A股增发价为每股100元，那么总融资额将达到1612亿元。尽管金额巨大，但对于本次融资的目的，平安的解释并不清晰，只是“用于充实公司资本金以及/或有关监管部门批准的投资项目”。实际而言，平安目前的资本金已足够其在未来3年内保持较快的发展速度，除非平安管理层决心进行重大的兼并收购。

由于平安不能提供此次募集资金的具体用途，我们目前只能静态地计算由此带来的对现有股东ROE的摊薄（表1）。在其它条件不变的情况下，此次融资将使平安2008年的平均ROE从19.8%下降至11.1%，下降幅度高达44.0%。

需要特别指出的是，由于此次融资为股权融资，投资者应对融资额所能产生的回报率有很高的要求，这和由投保人所缴纳的保费所能产生的投资收益率有很大的差别。我们知道，保险公司所能投资的资金来源主要有两个：聚集的保费和股东权益。对于聚集的保费而言，由于中国目前的保单成本很低（固定部分最高不超过2.5%），所以对聚集的保费所能产生的投资收益率的要求并不高，长期来看6－8%已经很好，而由于杠杆作用（偿付能力要求仅为保费的4%），已经能为股东创造很高的回报。而对于股东权益部分的直接投资，股东就有权要求更高的投资收益率。

由于本次融资金额巨大，而且是股权融资，未来也很可能用于某个特定的兼并收购项目，那么就不应将本次融资与其它投资混在一起，尤其是不能将其与由聚集的保费所产生的投资混为一谈。投资者有权要求更高的投资收益率。

由于A股市场目前估值水平非常高，很多公司都有再融资的冲动，但是这里可能存在管理层利益和股东利益冲突的问题。管理层希望抓住机会把公司做大做强，但这种愿望可能不一定总能和股东利益最大化相吻合。