联合证券：非流通股解禁及减持情况分析

2007年共有2.3万亿元市值的非流通股获得了流通权，按照目前的价格计算，2008年将会有大约3万亿元的市值解禁，比2007年增长约33.65%；2009年将迎来非流通股解禁的高峰，全年预计将会有约8.2万亿市值的非流通股获得流通权。

2007年“小非”累计减持26.09亿股，市值合计约471.27亿元，“大非”累计减持16.50亿股，市值合计约237.92亿元。从减持市值占解禁市值的比重来看，2007年非流通股减持对A股市场造成的冲击十分有限。

从“大非”减持的分档统计数据来看，估值水平和资本回报率对于其减持的影响是明显的，PE超过80倍以及亏损的减持份额占到了总减持份额的62.90%，而ROE低于5%以及亏损类的减持份额则占到了总减持份额的43.58%。此外，国家对各行业最低持股比例的规定也是影响“大非“减持的重要因素。

“小非”减持的的分档统计数据同样也表明估值水平(PE)的影响是显著的，PE高于80倍及亏损的减持数量占到了总减持数量的43.73%；但是资本回报率（ROE）的影响却并不显著，ROE超过20%的减持市值甚至还超过了ROE小于5%以及亏损的减持市值。摇钱树下教你摇钱术

我们认为造成这种情况的原因是由于2007年股票市场过高的资本增值幅度，这使得许多“小非”股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。事实上，对于那些不居于控股地位的“小非”股东，资本增值幅度很可能是影响他们减持动力的主导因素。

非流通股解禁概况

从2005年6月股权分置改革试点启动以来，非流通股股东在有章可循的情况下，逐步获得了手中非流通股在交易所上市交易的流通权。截至到2007年底，1527家A股上市公司中未完成股改的仅剩下27家，其中23家为面临退市风险的ST和*ST类的上市公司。

由于股权分置改革已经进入收官阶段，非流通股的解禁流通数据和时间进度已基本处于稳定状态，所以经过简单的统计我们就可以观察到未来12年时间内这些非流通股逐次分批解禁的概况（从目前的统计数据看，最后一批非流通股解禁在2020年8月完成）。为观察方便，我们仅列出了2007~2009年的非流通股减持数据。

统计数据显示：2007年共有2.3万亿元市值的非流通股获得了流通权，按照目前的价格计算，2008年将会有大约3万亿元的市值解禁，比2007年增长约33.65%；2009年将迎来非流通股解禁的高峰，特别是在2009年的7月和10月，非流通股解禁数量将达到峰值，全年预计将会有约8.2万亿市值的非流通股获得流通权。

从非流通股的类别来看，大致可以分为七大类别，股权分置限售股份，股权分置对价股份，首发原股东限售股份，首发机构配售股份，首发一般股份，定向增发机构配售股份，公开增发机构配售股份。根据截至到2007年底的统计数据，2007~2009年各类解禁非流通股的占比情况如下：

从上面的饼图中可以看到股权分置限售股份和首发原股东限售股份占了全部非流通股份的绝大部分份额，而由于2007年下半年以来很多大型国有蓝筹公司陆续的回归A股，其首发原股东的限售股份数量相当的庞大，这一部分的非流通股票将在2009年集中释放，这也是2009年非流通股解禁达到峰值的主要原因。考虑到2008年还会陆续有大型的蓝筹公司以回归的方式或者“A+H”的方式陆续登陆A股市场，另一方面股改限售股份将不会再有大的增长，所以未来的非流通股解禁的主要类型将逐步过渡到首发原股东限售股份的解禁这一类型上。

2007年解禁非流通股的减持情况

以上我们讨论了非流通股解禁的情况，接下来一个很自然的问题就是：这些解禁的非流通股当中有多少真正被非流通股股东减持并进入A股市场流通？为此，我们统计了2007年中各“小非”（占总股本5%以上的限制流通股）和“大非”（占总股本5%以下的限制流通股）具体的减持情况：

影响非流通股减持的主要因素

由于“大非”和“小非”对于控制权要求的不同，影响其减持的因素不尽相同；此外，按照持股人主体性质的不同，其减持动力和影响因素也有很大的差别。但撇去各种复杂因素不谈，从理论上我们认为估值水平、资本回报率以及资本增值幅度这三项指标是影响非流通股持有者减持的主要因素。估值水平越高，资本回报率越低，资本增值幅度越大，则减持动力越强；反之则越弱。为了验证这一结论，我们根据2007年“大小非”的减持数据作了一些实证研究，但由于我们无法知晓各非流通股股东详细的持股成本，所以对于资本增值幅度的实际测算无法进行。

从“大非”减持的分档统计数据来看（见表2及表3），估值水平和资本回报率对于其减持的影响是明显的，PE超过80倍以及亏损的减持份额占到了总减持份额的62.90%，而ROE低于5%以及亏损类的减持份额则占到了总减持份额的43.58%。

除了上面说的三大因素以外，考虑到“大非”的主体是国有控制下的非流通股，所以国家对各行业最低持股比例的规定也是影响“大非“减持的重要因素。2006年12月18日，国资委颁布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，意见指出：国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。

同时，国有经济对基础性和支柱产业领域的重要骨干企业保持较强控制力，包括装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。这一领域国有资本比重下降，国有经济影响力和带动力增强。

其他行业和领域主要包括商贸流通、投资、医药、建材、农业、地质勘察等行业。国有经济要在这一领域保持必要影响力,表现为国有资本对一些影响较大的行业排头兵企业,以及具有特殊功能的医药、农业、地质勘察企业保持控股。

依照以上的政策规定，在国家股行业持股方面我们有这样的估算：把现有的公司归为5大类，其中第一类是国家安全行业、提供重要公共产品和服务的行业，这类企业的国家控股比例会维持在60%左右；第二类是重要的资源行业以及支柱产业和高新技术产业中的骨干企业，国资控股比例是51%；第三类是农业、一般制造业等，国家控股最低持股比例不低于35%；第四类是大量竞争性行业和领域的上市公司，保持25%左右的股权比例。第五类是零售社会服务等行业，保持10%左右的股权比例。 (本文来源：联合证券 )