汇添富基金投资总监韩贤旺：2008年的投资策略

2008年1月17日，汇添富基金公司在北京举行2008年投资策略报告会，以下是汇添富基金公司投资总监韩贤旺在报告会上的演讲实录：

韩贤旺：各位嘉宾下午好，我们也给大家准备了08年的投资策略，内容主线可以很明显地看出来和原先还是很像，对市场的看法还是保持一个比较一致的整体看法。

内容分为三个部分，宏观经济这一块，梁老师刚才也给大家交流了很多宏观方面的东西，我们也做一个简单的结论，第一个结论，08年有很多不确定性，来自两个方面，第一个方面，过去几年持续几年的高速增长，另外从美国的次债危机来看有很多不确定性，近期我们看外资机构对这个看法也是越来越悲观，联储的基准利率下调现在都已经到2.5%了。这主要是和目前出现的情况有关系。

第二个不确定性还是来自于国内的宏观调控，目前来看08年这个风险是存在的。经济增长动力，毫无疑问的是要由外需转为内需，实际上我们多年以顺差发生的经济增长，今年规模不见得会下来，但整体大家会更看重内需这一块，包括目前在通货膨胀各方面格局都在发生变化，所以这一块应该有些看点，但是在有区别对待一些不同阶段、不同产业链上的行业。

通胀，2008年上半年通胀甚至存在失控的风险。

第二块，多方博弈，我们刚才考虑到国内的不确定性，主要不确定在于，目前来看宏观调控存在很大的不确定，因为政策制定框架和部门之间的协调，存在一个宏观过度和调控过度的可能，因为每个部委都有自己的考核目标和利益所在，所以目前的状态对他们来讲，有些地方可能相对也会出一些调控政策，存在过度的可能。

后面有讲股票，讲债券的，我们觉得股票还是可为的，因为在高利率情况、高通货膨胀率的情况下，相对来说储蓄的收益率不是那么高，所以股票方面的吸引力还是存在的。

这是我罗列的08年整个经济指标的预测，07年基础上往下做一个修正，整体来看对经济还是谨慎乐观的，第一个贸易差我们觉得还是可持续的，第二，绝对贸易数还是会超过16%。我们觉得我们的预测还是谨慎的。

这个判断有很多人都讲过了，我们内部也觉得高增长、低通胀时代已经结束了，现在来看有很多不确定性，次贷只是一个保守的，这是我们对次贷的整个半段，大家可以看到我们的看法是，07年3季度到08年3季度应该是次贷集中调试的时期，到09年上半年，相对来说利率重新调整的规模没这么大，接下去要到2010年了，中间这段时间的确有不确定性，需要看一下，但我们也看到一个现象，基本美国目前处在次贷危机和金融相对的风险，我们觉得它的处理方式几乎是休克式的，该负责任的一把手都已经走了，下课了，另外一块，他们通过重新引入一些股东，从资本金角度做一些处理，相对来说处理的规模还是比较大的，这就说明他们对资产负债的清理力度还是比较大，08年也许会有积极的信号。

我们对中国的看法是从低通胀到高通胀，CPI我们觉得今年还是会比官方预测的高。

这是我们内部做的预测，CPI的区间是4.9%到7.3%，大家觉得可能区间很大，但的确比较难，有很多干扰因素，但我们中性预测判断大致在5.5%到5.6%。右下侧的图做了三种分析，对构成CPI的因素做了自己的判断。

现在能看出来增速一直还是可以的，左边这条线，信贷增数非常快，整体来看，准备金率和各方面都有关系，但我们觉得投资还是平稳增长，我们并不觉得宏观调控已经抑住了整个过程，要做一些紧缩性的政策。

下面一块，我们觉得房地产和政策投资，从各项统计的数据来看，对固定资产的拉动还是很强的，一般来看我们看房地产和政府投资，我们比较容易忽视地方政府，其实对房地产的判断，地方性经济上的增长，我们会忽略这一块，其实房地产在这一块利润非常少，在整个产业来看已经很低了，地方财政对房地产项目的依赖程度也非常高，所以我们觉得这一块也不大可能压得下来，增长速度也还是可以的，基数也是可以的。

这是我们对整个财政表现的预期，我们觉得07年很大的看点，是超预期的，虽然我们知道03年以后，04、05、06年整个财政表现都不错，但08年财政表现还是超过我们的预期，基本来看财政出现盈余，而且规模还很庞大，后面我们看到政府的宏观政策也很难说财政方面稳健也是可以接受的，从紧是很难接受的。

上游瓶颈可能在线，生产资料价格涨幅将继续扩大，我们看近期价格又有一些异常的变动，过去八年，尤其是PPI，还有一些主要的商品价格，这一块的涨幅可能还会超过原先预期。

这是宏观调控基调的变化，明显看得出来整个基调变了，从稳健到从紧，稳健是我们自己的说法，但我们觉得货币政策是从稳健变成从紧了，从紧是有依据的，究竟有多紧后面还是要区别对待。

财政政策要从紧有难度，因为从目前的财政政策来看，财政收入非常多，这一块要稳健，相对来说也是可以理解，财政方面的紧缩空间不是很大。

这是对贷款利率的判断，我们觉得再加息的空间不是很大，我们看了一下，左上角是美国制造业税前利率，我们看到是844，845的BP，这是企业税前三到五年利率的差距，除了我们和他们企业的效率差别，还有资产负债结构的利率变化以外，也表明贷款利率上升，进一步压制LE的可能性也不大，除非通货膨胀出现异常情况，按照目前情况我们的判断，大的空间也不大，还会加一到两次息。

我们觉得准备金率是预防性的，主要是春节期间马上要投放一些现金，春节期间的资金投放都是比较松的，调节准备金率，我们只要看年报的增数，只要在15%以上，资金这一块相对还是比较宽松的，必须通过准备金率的上升来回收，现在来看0.5%还是不够的。

这是对市场特征的分析，第一看市场结构，行业分布的结构，我们觉得A股市场快速扩张以后，行业分布出现了很大的变化，这个变化同时伴随着基金，大部分基金的规模都实现了很大的增长，我们觉得这个做法，基金的操作，市场行业结构，市值分布，对基金操作有很大的指导意义，都有影响，同时大家需要思考一个大的基金怎么管理，比如对基准的看法，行业分布，资产配置，行业配置，个股选择……基金公司还要在这个角度与时俱进。同时也说明中国的整体市场结构，这个市场结构跟美国一些比较成熟的大经济体非常像，和澳大利亚不像，因为澳大利亚基本没有第二产业，主要集中在上游和下游，它的金融服务业和资源性行业是最大的，但像美国这样比较成熟的经济体，基本也是这几大块，有些制造业和消费品都比较齐全，中国的特征表明什么？在操作过程中不会像台湾、韩国这样畸形的股票市场，行业分布很不均衡，这个做法我觉得是可为的，非周期性可能相对表现不错，这两天的表现明显看出来，非周期性的股票跌得非常少，这在做配置等各方面都需要考虑，以后的情况看，对基金的操作影响会越来越大。

第二，我们看基金还是A股市场的主导力量，我们也算了流通市场占比基金的市值，各方面扣掉以后大概占30%到35%之间，从未来发展方向来讲，这个比例通过多少年以后还会上升，但需要一个过程，因为一部分机构客户，包括年金，税收等各方面政策做配套，但客观来讲基金占一定的比例，比例是比较高的，最近最近基金整体市场的流通规模市值整体增长非常快，股民自己投资A股还是比较多的，隐含的含义就是A股市场在相当长时间内非常有可能形成一两个市场，在估值，活跃度、换手率、中小盘的股票和一些大型股票，中盘蓝筹股和大盘蓝筹股、投资者结构之间，可能会形成一个二元结构。

换手率的波动我们也看了一下，曾经到过五六月份，现在换手率的水平折合成年报的话比例还是比较高的，应该超过三倍的换手率，相信这还会持续一段时间，目前市场也比较活跃，可能需要一段时间以后，假如市场趋冷了，这个可能会下来，但整体的情况，月换手率在20%到30%之间，可能会持续一段时间，历史水平也是在20%左右。

这是新开户数，最近也有反弹，我们也看了一下，波动性是非常大的，这对短期投资者的操作还是有意义，股民开户数增加基本意味着中小盘的表现相对会踊跃一点，基民开户数的增加对大盘和中盘的表现会更好一点。

这是我们对于资金供应的判断，有利因素是全球资金流向成熟市场和新兴市场，但国内市场基本还是属于资本管制的，所以这个因素没有这么重要，第二个，通胀环境下我们觉得储蓄向股票资产分流的过程还会继续，不利的因素我们也考虑了，一个是大小非减持，扩股。我们也做了一张表，股改之后可流通市值分布，今年二三月份可流通量会比较大，有一种说法，上交所这边是30%左右，深交所可能是50%，数据只有交易所知道，但随着时间累计以后规模会越来越大，我们不觉得短期内是需要大家考虑的因素。3月份平安有一个30亿股的可流通，但只是法律意义上的可流通，最终出来多少大家也不是很清楚，估计不会很大。

我们对ROE的情况看得还是比较多的，同时征询了分析师的看法，基本上他们对此比较认可和接受，和我们内部的预测偏差不是很大。所以我们对08年上市公司利润的增长，特别是08年1季度、2季度也看得不这么差，我们觉得还是可以，但是预期正在调整，特别是我们覆盖的一些公司，我们觉得它的业绩增长，关键驱动因素还是非常肯定，我们也盯得比较紧，一旦有风吹草动也会提前做判断。

投资机会还是分成四个部分，我们内部讨论了一下，大部分投资机会和以前的判断差别不是特别大，第一点高通胀预期下的产业结构机会，这是一个新的现象，在这里面对一些产业利润分布要做一些判断，相对来说利润配置要做一些调整，第二我们觉得人民币升值背景下消费和投资还是亮点，第二我们对资源和能源还是考察它的稀缺性，并不是随便都可以投。

第一是高通胀预期下的产业结构机会，我们经过判断利润分配，现在对中油这一块看得没那么好，相对来说我们觉得还会差一点，因为会受到紧压；下一步是有转价能力的公司，相对来说会很不错；还有上游一些紧缺的行业还是可以投资的，我们也把整个产业链从上往下做了梳理，在每个环节做了判断，资源类的行业国际价格有不确定性，但一些稀缺资源还是可以投资的，资本行业的消费服务业，程度有压力，产能也有扩张，但需求旺盛的竞争力比较中等，特别是一些龙头企业，我们觉得中游行业今年会做比较大的调整，一个是市场份额会重新调整，大优势企业会占优势，建议投资者多看一些龙头企业。

内需也要看需求率的供给和整个毛利率受的影响。

对出口制造性的行业也是要一分为二来看，整体来说我觉得压力还是比较大，还是要选一些优势的企业，有些出口产品相对和国外的差价比价优势非常明显，汇率升值占比非常大。有些毛利率就很低，可能要小心一点。

我们对人民币升值还是看得比较乐观的，除了对于美元上半年，至少今年上半年情况应该是非常不好的，这是人民币补偿性的升值，还有3月份，国际货币基金组织还要出报告，除了这个因素以外，我们对其他一些货币也应该有升值的资本支撑，所以今年价格方面还是需要考虑的，这个背景下还是要看消费和服务，我们看一些高端消费品、肉类加工业、医疗保健业，一些好的企业我们还是非常关心的。

后面的行业，包括金融、供求矛盾比较突出的，房地产业，连锁经营业我还是比较看好，商业里一些特殊的业态，房地产业我们觉得还会有一次很大的洗牌，不然企业的生存环境会进一步恶化。金融行业，特别是银行，我们整体来看觉得还是可以的。

稀缺性资源和能源，我们觉得这一块还是要看一下，我们对铜和黄金还是看得比较好，锌的特殊消费使它不具有回收性，所以价格还要观察，07年表现不是特别好。最后一年，在替代能源和可再生性能源方面我们会考虑做一些布局。这是各种金属的表现，供应稀缺的仍然是主线。

最后提一个后股改时代的制度性激励因素，其实我们也提了一下，这是辅助性的投资策略，也是08年需要考虑的，现在没有控股的上市公司被允许做股权激励，比例不是很高，只有1%；第二民营企业控股的上市公司也做各种激励；第三，股改承诺的兑现，现在很多公司陆续兑现，资产注入各方面；第四，上市公司管理对资本市场的理解和认识逐渐正面化。最后就是股东拥有优质资产存在潜在的注入机会，包括大型央企、地方性国有企业和民营企业。这一块很难成为主导性的投资策略，但能成为非常好的有效的投资补充。

最后在风格资产投资建议方面，我们还是建议配置在大盘蓝筹股和经典成长股上面。

我的演讲到此结束，谢谢大家！ (本文来源：网易财经 )