中金研究部黄海洲：2008年全球股票投资策略

主持人：感谢谢国忠先生的精采演讲。接下来我们有横黄海洲先生来做2008年全球股票投资策略。有请黄博士。

黄海洲：非常高兴有这个机会跟大家分享一下全球投资策略。我刚刚加入这个公司的，之前做过一些学术。因为研究，大家对全球经济可能比较关注，确实全球经济的形势扩大它的敏感，所以有这个机会跟大家分享一下我们的想法。我想今天给大家主要讲三方面的内容，第一个我想了解全球宏观经济形势，我们现在的时间点面临什么样的挑战和风险。第二个，全球资本市场一些估值情况。后面再讲资产配置策略情况。刚刚有一两个问题正好我这里面做了比较详细的研究。

全球经济是大牛市，08年可能面临大牛市最大的挑战。大牛市根本的原因当然是跟全球从2002年开始经济的高增长，所以上面的曲线看到GDP是往上走的。相对你们可以看到美国的股市，从2002年一直到2007年有比较大的波折上调。2007年年中发生的事情对今天的经济形势更关切的次贷危机。美国、欧洲实际上表现基本上大的趋势是一致的。如果以本币计算的话每年的回报率比欧洲要好。投资美国和投资欧洲都比投资日本要好，但是发现欧洲比美国会好。我想这是因为汇率的因素。你们看更详细的其他的，伦敦的指数，法国的指数基本上是大同小异的。这里面我觉得有三个市场跟国际市场的表现有点不太一样，至少比较有意思一点。一个是日本的指数，虽然跟美国比较接近，它05年的时候是表现最好的时候，06年的时候就开始差一点，07年更差一点。另外一个香港市场，香港市场你看到基本上跟欧美的市场走的比较紧，我觉得香港市场整个的表现受两大因素的影响，美国的因素和中国的因素。下面大家都知道是上证指数，实际上上证指数在06年表现是比较差的，并不是说像欧美的指数那样上涨。02年到06年上证指数表现的是比较差的。那一段时间港股表现的比较不错。全球整个的宏观形势我想主要是受利率因素，另外是汇率因素，另外是大家对风险的看法。全球对风险的看法也是处于比较低的水平，但是风险的看法在07年的7月份的时候发生变化，美国的债券的基差猛然间有大幅的上调，表明里面风险的业务更严重了一些。

这里面其他各个国家的利率我就不讲了，但这里面另外一点讲一讲汇率因素。汇率因素随着美国的利率在下调，实际上美元相对于欧元，相对于澳元，相对于英镑在走低。把时间跨度弄的大一点的话，在欧元刚刚起来的时候贬值的压力是很大的，后来欧元升值比较大。美元的汇率还没有到八十年代时候的水平。中国的利率就不讲了。我们接着往下讲，刚刚我说的过去七年里面美元的长期利率是在下沉的，只是说7月份以后美元短期的利率在上涨，这本身是对次贷的担心所体现出来的。看全球的策略，我想很重要的一个方面是资金流向。很大一部分资金是流向新兴市场国家的，另外很大一部分资金投资在原材料。当然了中国也有一些资金。资金的来源有几方面，一部分是炒股票，或者是投资者。另外一部分我们觉得资金里面很大的部分全球的央行，如果你看资金的基本情况，全球的央行实际上储备增加的速度比较快，这本身给全球的资金市场提供了相当大的利息。但一般的央行投资都是在相对于风险比较低的，比如债券，或者是企业债，当然股市相当少。他把长期的利率压的比较低，也降低了全球整个投资的资金成本。2008年我想有几个看法大家是没有异议的，第一个全球的增长幅度会下滑。这里面有一系列的国家经济增长速度会下调，包括中国的经济增长速度会下调，包括美国的经济增长速度会下调，但中国和美国的下条概念是不一样的。08年中国可能是11%，07年是11.5%。美国经济的下调我们估计可能是从07年的2.8%下调到08年的1.5%。美国经济的盘子比中国要大的多，增长里面下的更大的幅度对全球的经济增长影响是非常大的。我个人觉得市场里面有一些乐观的情绪，不光是美国经济的增长速度下调，不光是欧元经济增长率下调，不光是中国下调，我们更值得关注的是一系列东欧国家的经济增长率下调，下调的幅度是超过1%。而经济增长率在6，或者7。我觉得如果全球的经济增长08年发生比较大的波动的话，有可能大的波动会导致新兴市场发生金融危机。最可能发生金融危机的是东欧国家，所以08年有很多的情况值得我们关注。

股市我已经讲了一点，我们待会还可以讲更多的我们的研究。12月24号我们写了一个投资策略的报告，这里面我想给我们的客户送一个礼物，但这礼物里面08年开端比较大，所以大家要注意。如果大家注意避险的话是不错的礼物。如果从99年跟07年看回报率，如果以本币计算的话美元投资的股市是最好的，如果折算人民币的话很显然欧元是最好的，然后日本是最差的。08年我说全球经济有下行的风险，实际上成熟市场的组合来看，如果下调的话那回报率也要往下调。08年无风险收益率下条之后，应该把我们08年投资回报率期望值往下调，然后把风险往下调，但这个风险能不能调下来我们接着往下看。我想简单地讲一讲2002年开始牛市，里面重要的因素是全球的流动性比较多，然后美联署减息，然后新兴市场国家吸引了很多人。这些基本的因素在2008年能不能得到继续，我觉得有很多不一定能得到继续。当然我们可以分析在牛市里面有哪些成本的支持者，在这里我觉得有几类的支持者他里面是受损害的，一类当然是欧洲的中小型制造业，这直接是面临中国出口抨击的行业。当然美国国家的财政某种程度上有递增的优势。还有石油大众商品的这些出口国的投资，价格的上升使得他们很快地从衰退里面爬出来，这里我讲的是俄罗斯、巴西、阿根廷，他们由于大众原材料、石油价格的上涨使得他们提前换债，然后经济增长率比较高。在这过程当中中东获利比较大，他们赚到钱投资到美国的市场里面去，使得美国的资金供给比较充裕，美元长期利率比较低，资金成本比较低，支持到美国的增长。这里面有些因素会继续存在，有另外一些因素可能会发生比较大的变化。

2008年怎么看，我觉得最重要的是要看全球金融市场，最主要的是看美国的次贷问题怎么解决。我们觉得有三种可能性，如果次贷的洪峰来了。接着洪峰过了美国的经济也好不到哪去，肯定比07年差，但是也没有发生大的衰退。这种情况下美国股市也好，美元可能会继续贬值，你到哪去投资呢？你还是要到新兴市场来，你还是要投资原材料。通过了之后什么问题没有，我们现在的估计，现在估的太高了。在这种情况下我刚刚讲美元会反弹，洪峰通过的时候觉得低了，美国不是制造的概念，是衰退的概念，而且衰退的程度比较大。在这种情况下美元会振荡，在这种情况下还会有资金到美国去避险，但是全球股市可能会有大的调整，这样东欧国家可能会发生危机，印度是值得关注的，我觉得受到风险比较大一点。美国股市前年没有特别好的投资策略，美元继续下跌，这时候欧洲股市越来越好于美国，这是汇率的问题。新兴市场相对还是有吸引力的，虽然新兴市场的全年回报率要低。另外一个可能性，洪峰过了之后是决堤了，在这种情况下美国经济有一个大的调整，美国的股市也有大的调整。到年末的时候这个股市可能稍微地走强，但是全年度没有好的机会，购买制度可能要到09年。欧洲股市相对而言一二季度会好一点，如果发生更大困难的话欧洲也会调整。与此同时，新兴市场国家会受到冲击，也没有什么好投资机会。这时候整个大的风险要进行重新的认识，当然中国的A股是另外一个情况。还有一种情形是洪峰通过的时候没有造成损害，而且我们对风险的理解没有那么高，也是一季度末购买美国资产最好的时候。这时候欧洲股份会下跌，美元会反弹。在新兴市场没有那么大的吸引力，但是美国经济能够反弹的话，实际上新兴市场在年底的时候资产会有上调的空间。

当然美元处弱势的话跟次贷是直接相关的，我们把次贷问题的研究给大家做汇报，当然这里面从策略上讲应该关注的风险。如果是的简单来看，用一句话里说的话，我们年初的国际市场策略是继续关注刺激市场，谨慎关注原材料。我们认为石油在高价位振荡，没有明显的强的弱势。金属相对石油上涨的空间更大一点，铜的上涨空间更大一点，其他的一些金属也有下行的风险，没有明显的趋势。相对而言，在所有的原材料里面大众商品里面农产品最被看好。农产品里面我们认为可能最看好的是大豆，接着是玉米，接着是大米。这里面花一点时间讲次贷的问题，我不同意刚才的观点，他说是年中或者是年底。我们做了一个非常详细的研究，我们所有的数字都在计算机里面。这里做了详细的研究，把所有调整的利率都放在这有一个期限结构。假定这个期限不变化的话，这洪峰是排队过来的，那是08年的事了。所以我们说一季度二季度之间洪峰通过，通过之后到底会形成什么样的影响。但为什么洪峰决堤，决堤是什么样的概念？洪峰安全通过是什么样的概念。这里面有个图，一个图指的是短期利率，这里面反映了市场短期流通性稀缺的情况。现在短期流通性稀缺的程度超过了发达国家。现在的危机发生在最发达的国家，这个危机的根源是全世界投资银行最发达的银行。这个危机对美国的经济伤害怎么样，刚才有一位问了这个问题，这个问题我们分析，我们把这个问题看的很清楚。危机的杀伤力在于从投资银行危机变成商业银行危机，从次贷危机变成信贷危机。如果美国发生信贷危机的话美国的衰退是很明显的，是很严重的危机。危机可怕的地方是从投资银行转成商业银行危机，从次贷危机变成信贷危机。信贷危机完全可以划分，我们看下面的图，这是美国商业票据市场发行的图。在这之前商业票据一直在比较高的速度，这个速度是什么样的概念呢？这个速度是说美国的借贷不是说光靠商业银行拿银行的借贷，实际上由于短期的利率很低的话，他愿意买商业票据，商业票据是六个月，付的利息比银行的低。所以很多的企业愿意发商业票据。实际上美国的商业银行通过卖期权本身也是他收入里面很大的一部分，我们知道美国商业银行的收入里面存款代表只占他收入里面的50%稍微强一点。所以将近50%收入是收费收入，收费收入很大一部分是所谓的农产品相关系的。现在次贷的问题爆发了之后怎么办，商业票据发不出去的话美国的经济目前看来增长还可以，至少是第三季度增长还可以。在发生危机之前如果当时有一千万美元的话他会卖三千万和五千万，当然三分之一五分之一的人再来，如果靠商业票据并不会来。所以从这个意义上来讲的话，银行本身的商业票据的大幅下滑给银行贷款的快速上升，实际上美国在次贷危机之后比次贷危机之前更快，美国的信贷资产是很值得关注的事情。只要他能够以这种快速的保持增长，他经济往下行的空间就不会太大。因为经济里面真正的杀手是信贷危机，是银行危机，是商业危机。如果没有美联署给商业银行提供大量的流动性的话，我们估算到十一月底，十二月初他能不能做，美国马上经济就面临衰退。由于美联署提供了大量的流动性，使得商业银行手里有流动性。这个问题是不是一定能把所有问题解决呢，并没有解决。美国还需要一个办法是继续降息。降到110点之后结果短期的问题没有得到根本的解决，结果他的商业票据市场仍然没有解决，他实际解决问题的办法我们认为有三个，第一是直接大量的流动性使得信贷增长。第二个是降息，降息仍然是他重要的一个工具。因为他解决问题的办法次贷危机一旦发生，房地产危机一旦发生就起不来了。那是一个存量的问题，他希望有新增加的问题来解决存量的问题。在这个意义上来讲美联署坚定不移地降息，直到他认为经济不下沉了，或者说里面进了水但不下沉了，那时候他才会停。在面临通胀风险和衰退的风险的前提下美联署会坚定不移地以衰退风险作为所有，所以这是第二环。第三环，像贴一个膏药，第一个所谓的把次贷打一个票，然后自己化解。或者说政府出面，让你没有洪峰，这是下面看的图，但这工作起来可能性比较小。所以我们基本判断次贷的洪峰是在一季度二季度过，那么一季度二季度里面有很多的风险值得关注。要看次贷危机是不是决堤，洪峰过了之后是不是决堤，以什么方式过，我们要看三个方面。第一个是短期利率。第二个应该要看实体经济的数据，美国的出口数据，美国的机件订货的数据，这个没有看到好消息。十二月新的数据市场上非常低，这里可以看到5%的失业率是两年新高。当然我个人并不是十分担心5%的失业率，而更担心的是新增工作的数据。17000个工作里面联邦政府是两万多，所以私人是负的，这是更值得担心的。市场上目前认为大概有超过50%的概率，美联署可能在1月30号降息50，星期五之前市场上只有不到10%的人觉得美联署会降低50个基点。现在市场甚至有人预计，美联署有可能在1月30号之前动手，他就说我在这之前就给你提供流动性，给你降息，我们自己的看法，这样的动作太大了，我觉得美联署不愿意冒这样的风险。所以关键是要看一季度二季度，关键要看次贷洪峰通过什么样的方式通过。第一个是短期的利差，第二是实体经济数据。第三是看比较大的投资银行他在洪峰通过的时候什么样的表现。把这分为三类，一类是他们已经受到次贷的损害，损害程度很大，他们公司的CEO也准备发。这一类亏的比较多，新换了CEO，他再有更大的风险的可能性很大。第二类银行，就是国际大的招行，也暴露比较大的风险，但是他的CEO还在那个地方这类风险要比第一类的高一点。风险最高的是那些自称在里面做的最好的，CEO跑的最稳的，跌涨跌的最少的，这我不点名了。那些里面如果有一家或者两家出大问题的话，那么金融市场最后一跟稻草就到来了，那时候是决堤的概念。决堤是要看大的投行的冲击。有可能新兴市场国家会发生金融危机，这是全球收支平衡的表，你已经看到，欧洲新兴市场国家是涨的比较快，实际上现在面临的情况跟拉丁美洲的情况是非常类似的。在某种程度上讲印度面临的情况也是比较类似。所以如果全球市场有大的波动，资金要从新兴国家里面撤出去的话，所有的对证基金经理都会问谁是下一个。

我想三句话，继续关注新兴市场。谨慎关注大众原材料。第三句话是留住流动性。如果是美国伴随中国好不到哪里去。如果次贷通过的时候造成了比较大的洪峰，决堤的话那么你现在进去你会没钱。这里面很多的金融市场缩水的幅度，我们知道金融危机的情况是20%、30%，这时候虽然现在占的比较低，但是你第一损失20%、30%是更好的投资选择。我说谨慎关注大众原材料有几个方面的考虑，金属的价格我觉得要分类的，要单个来看。那些已经经过修正，修正期有一段时间，铜、铝上涨的幅度更大一点。相对而言农产品是最值得关注的，农产品里面大豆最看好，次之看好小麦，然后是玉米，这里面大米根本没有关注，不要关注大米的问题，我为什么说最看好大豆，次之是小麦，然后是玉米。中国现在开始大量地进玉米，中国随着收入的提高生活都发生了变化。目前看来中国的需求可以给玉米的价格提供支撑，相对而言他的支持明显很大。小麦的问题这里不存在，因为小麦西方也是里面的主产品。大豆我觉得上的空间比这两个都要好。第一，中国的小麦，国内的粮价格和郭蔼的粮价格有比较大的差别，国内的麦子跟国外的差价大一点，原因是中国占有储备粮。吃不吃上肉国家不保证，至少面是国家保证的。国家并没有在粮食储备里面关注大豆问题，你吃不吃到豆腐国家不关注的，但是随着收入的提高吃豆腐的人更多一点，喝豆浆的人更多一点。另外海外的市场，我要投资农产品你告诉在哪里投资，我说你唯一能做的就是大豆，大豆进口非常多，中国从四年前开始就进口大豆。这里面我还讲一下分类的原材料，实际上全世界小麦的产量消费量大于生产量。这个我觉得是支持小麦上涨的重要的原因。全世界的粮食，粮食和农产品，甚至说是跟生产粮食相关系的，化肥、农药这些都是值得关注的。后面有时间我可以回答关于石油的问题，关于国家的选择，国家的选择我刚才讲的很清楚了。我先讲到这，有什么跟大家讨论问题。 (本文来源：网易财经 )