电信行业：再传重组传言助涨中国联通股价

市场传言再度流传。由于行业重组再出传言， 中国联通(行情 股吧)(0762.HK/港币18.68; 600050.SS/人民币12.68，优于大市)红筹股股价在最近两个交易日上涨12%。此次传言与几个月前的版本基本一致： 中国联通(行情 股吧)将出售CDMA业务(母公司中国联通集团将出售网络)给在华南和西部地区20个省市占主导地位的固话运营商中国电信(0728.HK/港币6.64，落后大市)。资产剥离完成后，中国联通仅剩的GSM业务将与在北方10省市占主导地位的中国网通(0906.HK/港币24.90，落后大市)合并。此外，中国移动(0941.HK/港币133.80，落后大市)将兼并中国铁通。中国铁通是一家规模较小的固话运营商，之前为铁道部的电信业务部门。

人事变动可能相继而来。虽然此次的重组传言并没有太多新内容，但是提到了人事调整的问题。在四大上市运营商的董事长中，传言中国联通的常小兵将留任合并后的中国联通—中国网通董事长。其他三名董事长中，其中一名即将退休，由信息产业部某副部长接任；另一名董事长将从一家规模稍小的运营商调任至一家稍大型运营商，担任董事长，后者的原董事长担任信息产业部副部长。表面上看，传言的人事变动很有可能，基本符合任命中央政府高级官员的方针。

有线网络重组蓄势待发。我们并不确定所谓的提案是否是政府各相关部门(即发改委、国资委和信息产业部)一致商议的结果。最终的决策者并不是上述部门，而是国务院。我们也了解到，国务院正在考虑对中央各部委进行调整，其中包括合并信息产业部和广电总局。这可能促使能够同时提供电信服务的全国性有线电视运营商的形成，取代能够提供互联网电视服务的电信运营商。

时间表尚不明确。虽然最新的市场传闻基本符合我们预期，但是两大不确定性依然存在：一是时间表。本届领导层将要在今年3月结束任期，国务院总理温家宝将挑选人才接替即将退休的几位副总理和部长。除非主管电信政策的副总理赶在3月卸任前启动重组计划(可能性似乎不大)，我们预计重组可能在08年晚些时候新任副总理熟悉行业布局后拉开序幕。同时，我们也不能排除国务院最终的决定与部委意见大相径庭的可能。

重组条款至关重要。第二个不确定因素是重组条件，尤其是中国联通剥离CDMA业务的价格及其与中国网通合并的条件。短期来看，我们仍然看好中国联通，但是股价过度追高可能会引发买家在收购CDMA业务时难以在目前股价的基础上再给于溘价。与此同时，剥离CDMA业务将破坏中国联通现有的两大手机业务的协同效应，这也是联通的股东在决定剥离CDMA业务时必须慎重考虑的问题。长期来看，我们仍然怀疑出售CDMA业务及与中国网通合并是否是中国联通最好的出路。剥离CDMA业务等于说是为实力很强的竞争对手中国电信在进入市场时让出了8%的市场份额，这将对中国联通造成巨大压力。我们并不认为中国网通会为中国联通带来很大的价值。

中国网通将成配角。在与中国联通合并的集团中，中国网通将处于附属地位。我们认为，如果希望合并一案顺利获得股东通过，那么在具体条款上必须倾向于中国联通。

中国电信收购CDMA业务可能支付高昂代价。目前，中国联通股价已飚升至18港币/股，我们认为中国电信收购联通CDMA业务的出价可能很难让中国联通的股东满意。我们必须明确的一点是，不管这两家公司的股价如何，CDMA业务的估值最终由用户带来的未来现金流决定。这一现金流与股价毫不相关，但是与手机市场的激烈竞争密不可分。中国电信需要考虑的两项额外成本是：分离中国联通两大网络的成本和对CDMA业务品牌重建的成本。对于中国电信而言，中国联通两大网络协同作用的缺失或可被合并手机业务和现有固话业务、宽带业务所带来的协同作用抵消。

中国移动面临严峻挑战。对中国移动来说，行业重组并不会对上市公司造成严重的影响，因为我们预计接管铁通的工作主要由母公司完成。但是，上市公司和母公司均由同一高管层管理，接管铁通将分散公司管理层的注意力。目前，公司正在全力以赴TD-SCDMA的试点工程和巴基斯坦手机业务。

真正的出路——政策调整。我们并不认为重组将提升两座较小规模手机网络的竞争实力，使其更好的与中国移动抗衡。为了实现手机业务市场的有效竞争，信息产业部必须进行实质性的政策调整，支持弱小运营商的发展，并严格控制主导运营商的规模。总而言之，中国联通创建的14年以来，行业竞争就从来不是公平的。考虑到诸多不确定性因素，目前我们对四大运营商维持原有的盈利预测、目标价格和评级不变。 (本文来源：中银国际 )