农林牧渔：农产品牛市持续 关注价格传导者

投资要点

农产品价格上涨导致成本压力，农产品加工型企业终端议价能力决定盈利能力。

全球性通货膨胀造就的全球农产品牛市，国内价格也因流动性过剩和国际价格影响，粮食及畜产品价格持续上涨。

农业公司并不能因为农产品价格上涨而轻易获得暴利机会，农业公司仅是“农户-基地/采购商-企业”产业链上的一个环节。流动性与能源价格决定总体价格水平，供需形势决定个别农产品价格走势，尤以需求结构中“加工性需求”比重大的产品，外部敏感性更强。谁能涨价、谁能受益需个案分析。

我们认为只有具核心竞争力的行业龙头公司才值得我们长期投资，我们的筛选方法分三步：第一步，选择“中国优势农产品”，如杂交水稻玉米育种、瓜果蔬菜如番茄、苹果；第二步，选择行业集中度较高的细分子行业，如番茄酱行业；第三步，从产业链入手选择居主导地位的公司。

投资建议

行业整体评级为“中性”，但看好海水产品养殖、水产饲料和番茄酱加工三个子行业。

强烈推荐水产饲料子行业：两家公司的催化剂都是在“世界鱼仓”越南的水产饲料项目将于08年中期投产。通威股份（600438）国内最大水产饲料龙头的规模成本优势与协助养殖户拓宽销路的产业链一体化经营模式；天邦股份（002124）依托研究所技术实力和与强势公司联合借力，小龙头具有良好的成长性；

推荐海水产品子行业，租用水面自行养殖令产业链更长、消费升级利于产品价格上涨：獐子岛（002069）底播虾夷扇贝龙头，育种养殖加工完整产业链；好当家（600467）海参价格上涨最大受益者；

推荐番茄酱子行业，行业集中度相比其它农副产品加工业更高：新中基（000972）在上游番茄原料供应与下游小罐装番茄制品相对于竞争对手更有优势。

一、农产品正在经历牛市

我们认为，国内农产品价格正处于长期大牛市的开端，国内国际流动性泛滥，国内国际农产品供求关系紧平衡是主要的推动因素，并且这些因素短期内难以有大的改观。

1、国内国际通胀因素不容忽视

能源价格为涨价导火索。从近几年石油涨价，到去年国际玉米期货大幅飙升，到今年国内农产品普涨，此轮涨价风波基本上涉及到各个资源行业，其中逻辑是：一、油价上涨；直接增加国外大田作物投入成本，二、油价上涨拉动替代能源需求，引发替代能源的大发展，其中最重要的就是对燃料乙醇需求大，美国有一半的玉米要加工为乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗种植面积的增加，引发了与其它作物争地的问题，形成农产品全面性涨价。而能源价格的大幅上涨，与全球流动性泛滥又有很大的关联。

此轮涨价顺序符合流动性过剩特征。根据日本等发达国家的经验来看，流动性过剩导致的商品价格变动是有一定规律的，生产率越低的商品最先涨价，最终涨幅也最大，而生产率高的商品涨价则相对滞后，涨价幅度也较小，原因是生产率较低的行业客观上存在资源的约束而不能大规模扩大商品产量。回顾国内此轮涨价，我们发现也是按照这个顺序进行的，最先是矿产、能源、基础设施等资源性商品价格开始大幅上升，其次由于生物燃料需求的推动蔓延到玉米等工业农产品，而后因比较效应延续到其他谷物，目前则因上游饲料等影响轮到猪肉、牛肉等畜产品以及淡水、海水产品等的大幅涨价。

成本推动、供给不足都造成价格的上涨。在我国经济高速增长的背景下，居民工资水平和生活水平逐步提高，而这个增速还大于经济的增速，这就导致的生产成本的上升，而与此同时，工业生产的效率整体提升速度甚至低于经济的增速，那么从成本和需求双方面都导致了目前商品价格大幅上涨。

2、国内国际农产品供求都处于紧平衡

（1）全球库存的降低导致国际农产品价格上涨

国际小麦、玉米、大豆等主要粮食价格都在06年来出现大幅度的上涨，涨幅还比国内市场更甚。国际农产品价格的上涨已经引起食品价格的上涨，今年5月份全球食品价格逼近30年最大涨幅，特别是欧洲各国农产品和食品价格的普遍飞涨表现得更为明显，德国的咖啡、巧克力都在涨价，牛奶也从每公斤25欧分上升至33欧分；面包是俄罗斯人的主食，俄罗斯的粮价也较去年同期高一倍。我们认为造成全球农产品及食品价格上涨的主要因素有二，一是全球通胀造成的物价上涨，二是全球粮食库存降到20年以来的最低点，如图6、图7所示，小麦、玉米库存都回到几十年前低点，出现一定的短缺。

（2）我国农产品贸易逆差扩大，国际对国内影响随之加大

2007年前三季度我国农产品进出口双增长，但进口增幅大于出口增幅，农产品贸易逆差扩大。前三季度我国农产品进出口贸易总额为553.7亿美元，其中出口额为262.0亿美元，同比增长18.6%，进口额为291.7亿美元，同比增长19.6%，农产品贸易逆差29.7亿美元,同比增长29.2%。从下图表可以看出，今年1-9月份，食用油籽和食用植物油等进口量都出现上涨，贸易额则随价格的上涨出现更大幅度的增长，因此我们认为国际农产品价格的上涨对国内的拉动是第二大重要因素。

（3）我国粮食虽连续3年增产，但仍处于“紧平衡”状态

我国去年粮食连续3年增产，总产预计达到5亿吨，供求关系维持着紧平衡，粮价在波动中恢复性上升。粮食总产量连续3年保持增产的表面原因是粮食比较效益相对较高且能够稳定，深层次原因主要国家政策的激励、粮价保持高位以及农业生产资料价格推动。

但目前，我国粮棉油等重要农产品仍然产不足需，未来我国粮食和其他农产品供求不平衡的压力将更大，受耕地和淡水资源限制，从中长期看，“紧平衡”将是我国粮食供求的常态。

影响粮食产量的因素主要有两个，一是种植面积、二是单产。1、种植面积减少。2006年全国粮食播种面积为15.7亿亩，比上年增长0.7%。从1996年到2003年，我国耕地共减少1亿亩，而且耕地减少的趋势是刚性的；2、单产增幅有限。由于我国水资源人均占有量只是世界平均水平的四分之一，加之粮食增产的技术支撑不强，农业基础设施严重不足，使我国粮食单产增长幅度有限。

2007年粮食生产将进一步扩大，在粮食播种面积和粮食单产共同作用下，预计总产量仍将保持增长，可能会突破5亿吨的水平，粮食供求总量基本平衡的状况更加巩固。农业部新闻发言人薛亮表示，2007年，力争使粮食面积稳定在15.8亿亩以上，粮食总产量不低于2006年。就拿占全国总产量40%的稻谷来说，2006年稻谷生产价格处于高价位，2004年以来国家对农业科技投入力度一直相对较大，预计2007年粮食单产水平大约在4650公斤/公顷。其他主要农产品，受到上一个生产周期供求关系不同的影响，本年度增长速度会存在明显差异，但供求严重失衡的可能性较小。

猪价上涨，与饲料成本上升有关，也与蓝耳病等疫病有关。猪价的上涨又带动牛羊鸡价的上涨。

二、谁能享受涨价，谁能化解成本上升？

农产品牛市不等于农业股牛市，三步法进行公司筛选

在农产品持续涨价的背景下，农业上市公司多为加工型企业，初级农产品为其原料，粮食价格上涨大大加重了行业的成本，削弱了企业的盈利水平，我们用“产品层－子行业－公司”三步法自下至上的方法对公司进行筛选。

第一步：选择“中国优势农产品”（成本优势）

我们首先从产品层开始分类，根据国际市场出口农产品的特征，我们把农产品分为以下三类：土地密集型、劳动密集型和科技密集型。我国只有世界7%的耕地面积，但拥有世界40%的劳动人民，因此在劳动密集型的农产品上有较强的比较优势，代表产品有水产品（包括海产品）、水稻、蔬菜、干鲜果品、畜产品、花卉等，这点从我国进出口数据（图12）就可以看出来，我国有优势的农产品出口量远大于进口量。

第二步：子行业分析（盈利模式）

（1）根据产业链覆盖程度分为两大类

我们第一步是对产品层进行了分析，选择出具有“中国优势”，也就是劳动密集型的农产品，这奠定了相关子行业在国际上的“成本优势”，然而经营优势农产品的公司不等于赚钱的企业，根据对产业链覆盖的程度，我们对农业上市公司做了一个粗略的分类（图21），把覆盖产业链从生产到消费终端的子行业作为一大类为“种养类”，把不直接参与农产品生产的一大类中间行业为“初加工类”。

2、谁能享受价格上涨？“种养类”分析

在通货膨胀引起的农产品价格持续上涨的背景下，我们认为“种养类”的企业能够从农产品价格上涨中直接受益，这类公司如獐子岛、好当家等，我们将直接跳到第三步的分析中。

3、谁能化解成本上升？“加工类”分析

加工企业——价格上涨不等同于企业暴利。目前我国农副产品加工的产业链以“农户+基地/采购商+企业”的形式为主或为原型的订单农业（如图22所示），农户与企业之间存在价格联动机制的可以保障稳定的利益关系；国内采购商环节还处于自由竞争时代，稳定性不强；农民能否增收要看农产品价格与农业生产资料价格的关系。

盈利模式研究——企业与农户的分成方式。由上可见，“加工类”企业则要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游传导价格上升，甚至扩大传导幅度。通过对“农户—基地/采购商—企业”传统加工产业链模式的研究，我们认为产业链中各参与主体的议价能力之不同将决定利益在产业链上的分配格局，表3是我们对具体几个子行业中企业与农户分成的方式的分析，容易看出，相对其他，番茄酱、苹果汁行业中的企业对上游原料的议价能力较强。

第三步、公司分析

从子行业到公司的筛选我们认为要从行业竞争格局和产业链覆盖程度出发：

1、行业竞争格局分析（集中度分析）

2、龙头公司产业链的覆盖情况

通过对各个细分子行业盈利模式的分析，我们找出整个农副产品加工行业中强势的子行业，但怎么区分子行业中企业间的优劣呢？对公司整体管理经营的分析当然是必要的，但我们认为，应该首先从产业链长短的角度进行筛选，产业链越长的企业越具综合实力和抗风险能力。

三步法小结：

我们用三步法从产品和子行业层面对公司进行筛选，每步的结果如表8所示，三步都符合的子行业有海水养殖和番茄酱加工，相应的公司有好当家、獐子岛、新中基和中粮屯河，而从最后一步对公司的筛选中，我们认为通威股份和天邦股份在集中度和产业链覆盖度都有较明显的优势，因此也要重点关注。

三、三个重点子行业及相关公司研究

1、海水养殖业——直接受益于产品涨价

海水养殖是中国优势产业。海水养殖不但是资源密集型产业，更是典型的劳动密集型产业，这也是为什么我国是唯一的水产养殖产量超过捕捞产量的国家，因此我们把海水养殖产品纳入“中国优势农产品”，具有明显的成本优势和广阔的发展前景。

直接受益于通胀下的农产品涨价。从上文第二步的对子行业产业链的分析，我们可以看到“种养类”行业是直接受益于产品涨价的，在通胀背景下，基础生产资料推动农产品涨价，而生产效率上升最缓慢的产业只能通过更大幅度的价格上涨来传导通胀。

未来海水养殖产品——量增价涨。一是水产养殖符合农业产业结构调整的方向，随着捕捞资源的枯竭，无论是天然海水产品还是天然淡水产品的产量近十年都几乎没有增长甚至略微下降（图26），而人工养殖的海水和淡水产品产量近十年的复合增长率都在6—

7%；二是需求拉动，消费升级和食品安全问题等引发的新一轮需求上升正在进行，也是产业长期看好的核心因素；三是比价效应，由猪肉价格猛涨带来的产业信号说明流动性过剩导致的农产品普涨，目前由于比较关系和需求转移等效益的影响下，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉价格都出现了不同程度的上涨，而鱼肉的价格几乎原地不动，一些海鱼的价格还在下滑当中，因此我们认为水产品价格也会有相应程度的上涨。

我们关注的是此类公司的资源优势和产业链覆盖程度。目前龙头公司的市场占有率仍很低，资源优势是奠定企业长期发展的基础，持续获得资源的能力更是关键，即内生性增长决定强大现金流，外延式资源扩张决定公司的成长；市场占有率低还会导致企业的定价能力较差，扩展产业链上下游业务能有效防御风险，提高综合实力。

獐子岛（002069）期待08年三方面好转（推荐A）

推荐逻辑：一、产品层：公司的主要产品是扇贝、鲍鱼和海参，海珍品养殖属于劳动密集型产业，属于中国优势农产品；二、子行业：直接受益于通胀下的农产品价格上涨，因其生产率提高缓慢以及属于高档消费产品，我们认为其涨价幅度较大；三、公司集中度和产业链覆盖度：公司拥有独特“清洁海域”稀缺资源和多年底播增养殖经验，底播虾夷扇贝市场份额达40%，而且已形成育苗—育成—养成—采捕—储运—销售（或自行加工、销售）的一体化、完整的业务链条。

07年遇多方不顺，我们认为07年是公司的经营调整年：一是管理层经历持续的人事调整，二是生产方面遇天灾，暖冬、风暴潮等异常天气引起扇贝亩产、品质下降，三是销售方面失利，鲜品销售遇到香港“贝毒”事件影响和冻品出口业务又遭日本扇贝丰产及中美贸易战打击。我们认为三方面的直接影响在半年到一年内，因此07年业绩难有太大反转可能。

08年关注其管理、生产、营销等好转。而从07年四季度至今公司的一系列举动，在08年我们可以期待好转：一、08年1月5日董事会调整了公司组织架构和相关人事，短期内虽难判断成效，不过可以看出管理层对之前棘手人事问题是高度的重视；二、07年10月30日公司底播投苗拉开帷幕，增殖规模、苗种投放量、苗种质量、投入人力财力物力四方面都创历史新高，如果此次投苗全部成功收获，公司09年业绩将会得到很大提升，不过确定性仍需继续跟踪；三、07年公司虽然销售不佳，但公司确实以实际行动努力作出改善，07年陆续发起“鲜动北京”、“鲜动上海”、“鲜动深圳”等大型推广活动，12月8日，在广东地区开设第一家加盟店，也是全国第67家加盟店，虽店面不大，宣传效果有限，而也标志着公司加大力度开拓深圳、华南、香港海珍品市场。

投资建议：暖冬、风暴潮等异常天气引起扇贝亩产、品质下降等生产上的不利因素仍需时间消化，销鲜业务也有待加强，公司外部环境不佳之际积极应变，我们认为07年是其经营调整年，07年底播面积大幅增长75%，越过低谷后，我们仍看好其后续实力。盈利预测：07-09EPS：1.572元、1.759元和2.335元。

好当家（600467）海参价格上涨最大受益者（推荐A）

推荐逻辑：一、产品层：公司主要业务为海参养殖和冷冻食品加工，其中围堰海参养殖占公司主营利润的一半以上，海参等海珍品养殖属于劳动密集型产业，海参属于中国优势农产品；二、子行业：直接受益于通胀下的农产品价格上涨，因其生产率提高缓慢以及属于高档消费产品，我们认为其涨价幅度较大，此外全国海参（特别是刺参）的养殖都集中在山东和辽宁两省，市场处于供不应求状态；三、集中度较低，产业链覆盖度一般：06年山东刺参产量为5万多吨，公司产量接近1000吨，约占2%，市场占有率较低，公司仅是威海本地最大的海参养殖企业，只在当地有一定定价优势，此外公司也初步形成了“育苗－养成－加工－销售”的产业链条，但加工和销售环节尚未成熟。

投资建议：公司业绩风向标是山东刺参的价格、产量。公司是海参价格上涨最大的受益者，我们预计海参价格将维持高位，未来收购底播养殖海域是最大的催化剂。盈利预测：

07-09EPS为0.295元、0.334元和0.403元，（上调盈利预测，07年100%以上增长）。

2、水产饲料——行业整合机会

短期遇行业低谷。原料上涨——鱼粉、玉米、豆粕涨价使普通水产饲料企业成本上涨10%以上；下游价格平稳——水产品价格则保持平稳。

水产饲料合纵连横时代，龙头公司加紧并购，行业整合速度加快。水产饲料市场进入相对饱和阶段之时，行业生存环境恶劣，形成阵营竞争。龙头公司一方面技术研发寻找替代原料，另一方面兼并收购其它小型公司，我们认为行业出现较大的悬殊使得整合速度加快，是龙头公司出击的最佳时机。

“世界鱼仓”越南饲料市场的开拓将成为重大契机。越南水系发达、水温适中，无工业污染，政府高度重视，越南水产养殖量发展迅猛，07年预计达到100万吨，尚只达可利用能力的1/10。越南水产品主要面向全球市场，规模较大的几类产品如虾、巴沙鱼60%都出口欧盟和美国等其他国家。在越南投资建厂生产水产饲料正是难得一遇的黄金时期：一是水产饲料销售没有季节性，产能能充分释放；二是水产饲料成本较低，越南本身生产鱼粉，不像我国几乎完全依靠进口；三是越南农民较为富裕，集约化程度高，看重品牌与质量，偏好选用高档饲料；四是越南饲料市场竞争环境理性。

通威股份（600438）稳步增长的水产饲料加工龙头（强烈推荐A）

行业景气转折点即将到来。如上所述，虽然水产饲料行业短期面临的成本压力偏大，但我们认为从长期来看，持续而旺盛的需求会主导行业重上景气之路，一是鱼粉的价格上行空间有限，二是水产品价格有望上扬，我们预计行业短期到长期的转折点即将到来。短期不景气促进“鱼产业链”整合，通威理当是受益最大的整合者。我们认为短期的行业低谷使企业间竞争进入合纵连横时代，横向饲料企业间或纵向对上下游原料种植业、养殖业、批发连锁业等的合作收购都成为主题，而目前鱼产业链明显弱于鸡和猪产业链，通威作为水产饲料产业连续11年的领头老大，有多年产业链打造和整合的经验，将带领整个水产饲料行业的工业化。如今行业外部环境正遇两头受气，正是龙头公司进行大动作来强化自身产业链条最好的时机。

纵横两条线使通威得以立体式迅速稳健发展。在过去跑马圈地三年，通威保持了35%以上的速度飞速发展，市场占有率达到将近15%，而未来则是以行业领军人的身份，整合上下游及同行企业，促进行业的规模化工业化，继续以30%以上的增速向前迈步，因此我们认为公司的思路应分纵横两条线来看，在国内快速建厂、打入越南等地等新兴市场以达到横向扩张，万户签约模式、邛崃模式等产业链一体化模式由点到面的布开以达到纵向发展，纵向发展不仅是新项目的盈利，更是对横向规模扩张有效的风险锁定。

增发方案被否影响有限。08年1月11日公司公开增发方案未能获得证监会发审委审核通过，目前证监会尚未回复具体原因，公司管理层都感到比较意外，而公开增发再次报批要等到六个月之后。我们认为增发被否可能会由于资金面原因拖慢公司整体速度，而不影响公司总体战略步骤，例如07年增发的两个项目已用自有资金开始动工，越南等在建项目也如期进行。

投资建议：公司战略思路清晰，发展方向明确，经营风险小，虽然股价已基本反映公司价值，但考虑到08年越南等项目的陆续投产，我们建议应长期持有，维持“强烈推荐A”投资评级。我们预计07-09EPS为0.28元、0.37元和0.51元，未来三年复合增长率超过30%。

天邦股份（002124）期待三大项目带来高成长（强烈推荐A）

公司虽小，但合纵连横，规模有迅速倍增机会。公司还处于“哪里有利润，就去哪里”的多元化阶段，凭借其良好的技术实力和管理层谈判能力，在合纵连横的市场格局中与蒙牛、希望集团、江苏滩涂集团等大型企业联手开拓，草原天邦、盐城天邦和越南天邦三大项目引领公司跨越式成长，对公司具体的战略分析请参考2007年9月13日的深度报告《天邦股份－合纵连横，规模有望倍增》及2007年10月30日的跟踪报告《天邦股份－淡化今年业绩，展望美好未来》。

投资建议：公司规模较小，整体抗风险能力不强，但成长性可期，应关注其新项目签约及开展进度，放眼08、09两年，淡化07年业绩，我们预计07-09EPS为0.39元、0.75元和1.3元，未来两年增长率为93.67%和72.46%，维持强烈推荐A的评级。

3、番茄酱加工——成本优势持续

天然的资源优势和成本优势使得我国新疆、内蒙地区成为世界番茄酱初加工的后来居上者。基于传统的饮食文化和自然资源因素，原先世界主要番茄制品的生产地区是北美、地中海沿岸以及南美，而我国虽然也是番茄生产大国，过去90%以上都以销鲜形式在国内消化，因我国新鲜番茄药残超标等不符合国际标准和欧盟采取高额的补贴，出口业务一直没有太大进展。随着80年代新疆开始发展番茄种植加工，产品的天然优势逐步显现，设备逐渐国产化，以及近年欧盟逐步降低种植补贴，预计至少减产30%以上，我国番茄加工产业面临大好机遇。

从产品层看，番茄酱产业既是劳动密集型也是土地密集型产业，我国番茄酱加工具有的明显优势也就在于资源和成本。资源优势：酱用番茄的大面积种植对气候要求较高，全球能够大面积种植的地区只有美国的加州、地中海沿岸、中国新疆和内蒙古的少量地区；成本优势：我国番茄原料收购成本在300元/吨上下波动，低于欧美国家一半水平，以生产浓度36-38%的大桶番茄酱为例，中国每吨番茄酱的成本低于世界平均成本150美元以上。

因此，在全球番茄酱产业链中，我国新疆内蒙基地的定位是初级中间加工品，以出口为主。目前已占到全球出口量的30%左右。

双头寡头垄断格局稳定，企业能够顺利传导成本压力。从子行业层面来看，番茄酱加工的模式是典型的“农户+基地/采购商+企业”的订单农业模式，产品层面的成本优势保证了下游需求的持续强劲，而行业集中度高则保证了企业在产业链中的强势地位，保证了顺利传导上游涨价的能力。由于酱用番茄种植的资源集中性和稀缺性，新疆和内蒙的番茄种植资源基本已被屯河和中基两家公司垄断，在国内，两家巨头占番茄种植面积的80%以上，占番茄酱出口量的97%以上，双寡头格局稳定。

内蒙减产和人民币升值对企业影响不大。经核实，07年内蒙古地区番茄原料基地受罕见的高温、高湿气候影响使番茄遭受严重疫病，大幅减产，对新中基和中粮屯河在内蒙的产量影响在50%以上。而07年新疆地区番茄种植面积增加及气候适宜，产量有30%以上的增长，因此综合来看内蒙减产对两家公司整体产量和盈利水平影响在10-15%。人民币升值的问题则是出口美国的阻碍，但目前两家巨头主要出口地区还是欧洲，一年来人民币相对欧元是贬值的，因此相对来说是利好，出口欧洲价格还存在进一步涨价空间。

新中基(000972)成功向下游拓展的全球第三大番茄酱生产商（推荐A）

新中基目前是全球第三大番茄酱生产商，番茄制品综合生产能力超过60万吨，06年产量约为23万吨，预计07年产量在28万吨左右，略低于美国的Morning Star和中粮屯河。公司生产的大包装番茄酱已占到了欧洲市场份额的45％、占世界番茄酱交易量的18％，小罐番茄酱占非洲市场60％的市场份额，“Chalkis”品牌在该地区有一定认知度。

所在行业集中度高，且公司在下游消费品牌上拓展较为成功。公司所在的番茄酱加工行业在全球刚刚起步，在国内则集中度极高，形成双头格局，在典型的“农户—基地—企业”的产业链中有较强议价能力；与中粮屯河相比，公司虽产能略不及，但对产业链下游的打造已具有明显优势：在终端产品小包装番茄酱的品牌建设上，公司利用自身品牌“Chalkis”成功打入非洲市场，还逐步收购了法国普罗旺斯及国际品牌Le Cabanon，还和美国康家（Conagra）合作，拥有了汉斯（HUNT’S）品牌的使用权；在渠道建设上，组建中基汉斯和上海销售公司。

投资建议：虽然公司经营的是中间产品，但企业/农户分成方式和行业集中度决定了该加工子行业受益于原料价格的上涨，向下游终端品牌的拓展说明了公司比同类龙头产业链更为完整，抗风险和盈利水平都更胜一筹，因此认为是番茄酱加工行业中最值得投资的企业。盈利预测：07-09年EPS分别为0.36元、0.55元、0.74元，08年期待内蒙基地恢复元气和下游品牌放量增长带来丰厚收益，我们给予08年50倍PE的估值水平和“推荐A”的评级。

中粮屯河(600737)关注定向增发进度（中性A）

利润来源一半是糖一半是番茄酱。经中粮集团重组后，屯河又在资本市场上重新崛起，目前公司是全球第二、中国第一大番茄酱生产企业，也是中国最大的甜菜糖生产企业。

06年公司番茄酱销量为25万吨，预计07年将超过30万吨，占全国出口的40%；07年四方糖业的注入使公司制糖规模迅速扩张，预计甜菜糖07年产量在35万吨左右（南宁糖业同期约55万吨）。目前番茄酱业务收入略大于糖业，而糖业主营利润高于番茄酱业务，因番茄酱业务毛利率较低。

番茄酱业务价量稳步齐升，糖业规模稳步扩大，但糖价具有较强投机性。两块业务，我们认为番茄酱业务较制糖业务前景更为明朗，一是因为番茄酱行业集中度高，公司的市场占有率就更具优势，行业环境好，公司定价能力强，而制糖行业行业集中度低，公司的市场占有率只有约3%，对糖价几乎没有控制力；二是我们看好番茄酱未来价格走势，理由如上述行业分析，未来有价量齐升的趋势，全行业受益，而对糖价走势持保守态度，全球产能过剩及国内政府管制都成为其制约因素，而且随国际油价波动加剧，糖价波动也随之加剧，有浓烈投机意味。

番茄酱业务新中基略胜屯河一筹。同是番茄酱巨头，中基和屯河有着各自天生的优势，中基较为突出的有基地优势和下游市场拓展优势，因为中基是新疆兵团企业的一员，兵团农场给予其大力支持，原料提供的成本要低于从普通农民处散收的，而且中基管理层有较强海外市场经验，近年成功了拓展了下游小罐酱市场，而屯河在这方面没有成功；屯河的优势在于大股东中粮集团的资金支持，这给公司继续扩产提供良好的资金环境，而中基相对资金短缺，因而产能扩张较慢。基于两公司本质情况，现阶段新中基表现出来的是高盈利能力，而屯河是规模取胜，按照我们三步法的公司筛选逻辑，我们更看重子公司对上游的话语权和产业链覆盖程度，这两方面新中基都更优。

08年关注屯河定向增发进展。07年屯河增加了糖业的资产，也扩大了番茄酱的产能，而最受关注的定向增发事项还没有消息。2007年2月，中粮屯河发布公告称，拟非公开发行不超过2亿股股票，发行对象是中粮集团，集团将其持有中粮屯河的债权12.4亿元中的12.28亿元作为对价，认购中粮屯河拟发行的股份。若定向增发顺利通过，公司可偿还对集团的巨额负债，减少与集团的关联交易，同时中粮集团的大股东地位得以进一步加强，股改时所作的业绩承诺（净利润：07年1.8亿元、08年2.5亿元）也更有把握。

投资建议：我们看好的公司所处的行业和公司的质地，但认为同行的新中基的基本面要更胜一筹，而且根据我们08年预测业绩，公司的估值水平已到77倍，中基只有40倍，因此我们认为短期投资风险较大，给予“中性A”的投资评级。 (本文来源：招商证券 )