家用电器：08 年在分化中前行 重点关注龙头

2007：空调行业的黄金年代

我们认为，07年度空调的热卖，一方面得益于越来越炎热的天气，另一方面则得益于房地产市场的持续火爆。在全球空气变暖、居民消费升级、国内空调制造商实力不断增强等因素的推动下，我们预计，08年将延续这种快速增长的势头，全年空调行业将实现产量9,077万台，同比增长15%。

冰箱制造产能稳步提升

冰箱已经成为我国较为成熟的家电产品，2006年我国城镇居民的冰箱拥有量达到了91.7台/百户，进一步提升的空间有限。

近年来，我国冰箱产量都保持着相对稳定的增长速度，除2005年以外（负增长），历年的增长率都保持在18%以上。截止2007年10月，我国冰箱制造商共实现冰箱产量3,969万台，同比增长22.6%，增速有所加快。我们认为，在未来几年内，冰箱市场的格局不会发生太大变化，产品产量将随着居民消费水平的提高而稳步上升，预计08年将维持10%以上的增长率。

彩电行业严冬即将到来

2007年对于我国彩电行业是灾难性的一年，国内彩电产量延续了06年以来的颓势（仅增长1.1%），截止2007年10月实现产量6,622万台，同比下降了1.6%；电视机出口额在维持多年高增长的前提下，出现了大幅萎缩，截止2007年9月，电视机出口额为58亿美元，同比下降了32%。这都可能预示着中国彩电行业严冬的即将到来。

投资评价和建议

就整个家电行业而言，08年是充满机遇与挑战的一年。一方面，消费升级、奥运经济刺激、家电企业对渠道话语权的加强、农村市场的开拓等有利因素，为家电行业业绩的快速增长提供了动力；另一方面，人民币升值、反倾销调查、贸易壁垒、国外知名品牌的强势竞争等不利因素，则是众多家电制造商不得不面对的问题。我们认为，今后的家电行业将进入一个强者恒强的时代，谁能充分利用自身优势，掌握核心技术，提高产品质量和品牌知名度，谁就将获得市场的主动权。

根据07年三季报的业绩测算，家电行业的市盈率达到了48倍，高于A股市场39倍的平均市盈率水平，行业的整体估值已经偏高，加上彩电行业未来发展前景堪忧的拖累，给予家电行业中性评级。我们认为，应重点关注前景较好的家电子行业的发展，其中空调制造业在未来的几年内将有较快的发展，也是我们重点推荐的子行业，建议重点关注格力电器、美的电器、青岛海尔等空调制造的龙头上市公司。

家电行业基本情况

家电行业大致可分为白色家电、黑色家电和小家电三大类，现有A股的家电上市公司的主要经营产品包括空调、冰箱、洗衣机、彩电和各类小家电等家电产品。2007年的家电行业出现了明显的分化现象，数据显示，以空调、冰箱、洗衣机为主的白色家电保持了较好的增长势头，截至2007年10月，国内的空调、冰箱、洗衣机的产量分别实现7,893万台、3,969万台、2,965万台，比去年同期分别增长了26.3%、22.6%、15.8%；而以彩色电视为主的黑色家电发展前景则不容乐观，截至2007年10月，国内的彩电产量首次出现了负增长，实现产量6,622万台，比去年同期下降了1.6%。

空调制造占据家电半壁江山

根据2006年的统计数据，空调行业的销售额达到2,031亿元，占整个家电行业总销售额的45%；支付利税总额为83.3亿元，占家电行业的42.5%；实现利润48亿元，占家电行业的42.1%。从以上数据来看，空调行业占据了整个家电行业的半壁江山，是当之无愧的龙头子行业。可以说，空调行业的发展状况对整个家电行业的发展具有决定性的意义。

2007：空调行业的黄金年代

空调行业经历了06年的低迷后完成了绝地大反击，截止07年10月，全国空调实现产量7893万台，同比增长了26.3%，而06年的增长率仅为1.25%；按冷冻年度计算，07年度空调销售量同比增长了10.04%，销售额增长16.85%。07年空调的产销两旺给投资者带来了不小的惊喜。我们认为，07年度空调的热卖，一方面得益于越来越炎热的天气，另一方面则得益于房地产市场的持续火爆。

在全球空气变暖、居民消费升级、国内空调制造商实力不断增强等因素的推动下，我们预计，08年将延续这种快速增长的势头，全年空调行业将实现产量9,077万台，同比增长15%。但是，我们认为07年愈演愈烈的房地产宏观调控可能对空调行业的销售业绩形成压力，如果调控政策导致我国房地产行业出现较大萎缩，那么08年的空调产量将低于预期。

温室效应、消费升级将推动空调行业进入景气发展期

随着世界经济的发展，温室效应导致的全球变暖问题已经无法避免，而且这种状态将长期持续下去。意大利、比利时、西班牙等原本气候凉爽的欧洲国家，夏天的最高气温也能达到40摄氏度，就连寒冷的莫斯科，夏季气温有很长一段时间都保持在36摄氏度以上。得益于持续变暖的全球气候，世界空调市场也从赤道向南北两级不断扩展。对于格力、美的、海尔等国际知名空调制造商来说，可以借此机会不断开拓新市场以提高公司销售收入，同时也可以进一步提高公司品牌知名度，实现其全球化发展战略。

2006年，我国人均GDP达到2042美元，京沪津粤苏浙等地区超过了3500美元，其中北京、上海、广州更是分别超过了6000美元、7000美元、10000美元。随着我国居民收入的不断增加，人们对生活品质的要求也越来越高，像北京、上海、深圳等一线城市，许多家庭都拥有3台甚至3台以上的空调来应对炎热的夏天，这说明空调拥有其他家电无法比拟的市场容量（对许多家电而言，一台就足以家庭需求）。据统计，2006年我国城镇居民空调拥有量达到87.4台/百户，我们认为，随着消费的不断升级，这一比例将有很大的提升空间。

在温室效应和消费升级的推动下，各大空调制造商不仅可以在原有的市场上不断挖掘市场潜力，还可以通过拓展海外市场以增加销量、提高产品知名度。

品牌竞争、胜者为王

根据国家信息中心监测数据分析，2007冷冻年度空调品牌集中度进一步提高，海尔、美的、格力，志高等五大市场品牌的占有率达到57.9%，比去年同期提高5.29%；排名前十位的品牌市场占有率超过了80%；排名后19位的品牌总的市场占有率不到0.01%，基本上已被市场淘汰，有能力参与市场竞争的空调品牌与2006年相比由52家下降到33家。

品牌集中度的提高，一方面可以避免无序竞争和打“价格战”，确保空调制造商可以获得合理的利润水平和提高售后服务质量；另一方面，也使制造商们有能力加大研发投入，实现整个空调行业的技术进步和产业升级。

我们认为，未来空调行业的竞争将是围绕着质量、技术与服务的品牌竞争。谁的产品能率先获得市场的认可，谁就有机会凭借其品牌优势进一步扩大市场规模，并整合其他弱势厂商。

实现销售多样化、重新掌握渠道主动权

从“渠道商倒逼生产商”到“格力、国美决裂”再到“双方复合传闻”，这一切使都是空调制造商深刻认识到主动权的重要。“生产商只负责生产，将产品交给渠道商销售”，这本来是一个降低成本、实现优势互补的最佳方式。然而，失去了对渠道的控制，就丧失了谈判桌上的主动权，这对于各大空调制造商来说是血一般的教训。所以，就有了格力不惜成本自建渠道。

我们认为，虽然自建渠道大大提高了空调制造商的经营成本，但这种付出至少在目前渠道商占主动的形势下是必须的。一方面，自建渠道可以提高制造商与渠道商的议价能力；另一方面，则有利于制造商将产品更好的销往各大渠道商销售能力较薄弱的三、四线城市、甚至农村。当然，自建渠道不是为了甩开渠道商另起炉灶，而是为了丰富销售手段，掌握谈判主动权。

空调制造主要上市公司情况

目前，在A股上市的空调制造商主要有美的电器、格力电器、青岛海尔等。从业务构成角度分析，美的电器和格力电器的大部分业务收入均来自空调制造业，而青岛海尔的空调制造收入仅占到其总收入的42%，这说明美的电器和格力电器对空调行业景气度的敏感性高于青岛海尔。

从主营收入增长角度分析，格力电器的收入增速最快，而且增长最为平稳，近年来增速均保持在30%以上；而美的电器则波动较大，06年出现了-5.5%负增长，而2007/3Q则实现了65%的高增长。

从毛利率角度分析，美的电器和格力电器一直保持着较高的毛利率水平，毛利率一直维持在18%以上；而青岛海尔的毛利率水平则不断提高，05年的毛利率仅为11.8%，但2007/3Q的毛利率水平甚至超过了美的电器和格力电器，达到了19.8%；从净利率角度分析，格力电器的净利率水平最为稳定，一直维持在2.6%以上；美的电器和青岛海尔的净利率水平则一直在上升，尤其是美的电器2007/3Q的净利率达到了3.7%，远高于格力电器和青岛海尔。

综合以上分析，我们认为，得益于空调行业的景气，格力空调和美的电器未来几年内的业绩增长将高于青岛海尔，其中格力空调的表现会更为优秀；由于青岛海尔的业务结构较为多元化，所以从稳定性角度来看，青岛海尔的业绩增长会比较平稳，未来也不会出现大的波动。

冰箱制造产能稳步提升

冰箱已经成为我国较为成熟的家电产品，2006年我国城镇居民的冰箱拥有量达到了91.7台/百户,进一步提升的空间有限。近年来，我国冰箱产量都保持着相对稳定的增长速度，除2005年以外（负增长），历年的增长率都保持在18%以上。截止2007年10月，我国冰箱制造商共实现冰箱产量3,969万台，同比增长22.6%，增速有所加快。我们认为，在未来几年内，冰箱市场的格局不会发生太大变化，产品产量将随着居民消费水平的提高而稳步上升，预计08年将维持10%以上的增长率。

一二级市场趋于饱和、高端产品成为争夺焦点

由于冰箱产品不同于空调和彩电（一家可能有多台），大多数家庭拥有不超出一台冰箱。而据统计，目前城镇家庭的冰箱拥有量已经达到了91.7台/百户，市场容量几乎趋于饱和，所以我们认为，冰箱未来的销售需求将更多来自产品的更新换代。

各大制造商在冰箱的一二级市场扩容出现瓶颈的情况下，必然展开对高端产品的争夺。一时间，三门型、超大容量型、对开门型、保鲜型、节能环保型等各种概念的冰箱充斥了整个市场。根据赛诺监测数据显示，即使在冰箱销售淡季，高端冰箱（售价在3000元以上的冰箱）的零售额比重也高达30%，在销售旺季时，该比重更是接近40%。这说明，在我国居民收入提高和消费升级的大背景下，这些代表着不同生活理念的冰箱产品也渐渐得到了人们的认可。

在我国的冰箱销售市场上，国产品牌还要面对松下、三星、西门子等外资品牌的强势竞争，在高端产品的竞争中，国产品牌更是处于下风。根据赛诺的监测数据显示，国内冰箱品牌只有17.3%的产品能够进入高端市场，而外资品牌则均超过50%。我们认为，高端市场的竞争不仅仅是品牌的竞争，更是产品质量、售后服务、研发能力的竞争。我国的许多冰箱制造商，如海尔、美的、新飞等，已经具有了参与竞争的实力，当然，要想在冰箱的高端市场上占据优势地位，中国的企业还有很长的一段路要走。

借“冰箱下乡”拓展三四级市场

2007年11月，财政部经济建设司、商务部综合司联合对“家电下乡试点产品（电冰箱）项目”进行国内公开招标。对农民购买试点家电产品，由中央和试点地区财政以直补方式给予一定比例的资金补贴，以激活农民购买能力，加快农村消费升级。

此次招标，为国内各大冰箱制造商拓展三四级市场提供了契机。据统计，目前城市家庭的冰箱拥有量已经达到了91.7台/百户，但三四级市场仅为18台/百家，存在巨大的拓展空间。近年来，我国农村居民的收入不断提高，城镇化的速度不断加快，冰箱产品也继彩电之后逐渐开始成为家庭的必须品。我们认为，农村居民目前的对冰箱的消费需求集中在1000-2000元之间的价位，虽然处于此价位的中低档冰箱的毛利率较低，但该市场容量巨大，仍会成为各大制造商竞争的主要战场之一。

冰箱制造主要上市公司情况

目前，以冰箱制造为主业的上市公司有美菱电器、ST科龙、澳柯玛等。从业务结构上来看，美菱电器几乎所有的业务收入都来自冰箱制造，澳柯玛的冰箱业务收入占到总收入的67%，而ST科龙、青岛海尔则分别占到总收入的44%、37%。

从主营收入增长角度分析，美菱电器保持了稳定高速的增长势头，增速一直维持在36%以上，ST科龙和澳柯玛在经历连续两年的负增长后，终于分别实现了26.3%和69.5%的正增长。

从盈利能力角度分析，澳柯玛一直保持着较高的毛利率水平，但净利率水平则非常低，甚至为负，这说明该公司成本控制效果不佳。ST科龙在经历了两年的阵痛期后，07年的业绩表现不错，2007/3Q的销售净利率达到了1.75%，今年有望实现盈利。

就现有的冰箱制造上市公司而言，只有青岛海尔一家经营情况较好。在以上的各个经营指标中，青岛海尔均位居前列，这也体现出该公司在冰箱行业的龙头地位。

彩电行业严冬即将到来

2007年对于我国彩电行业是灾难性的一年，国内彩电产量延续了06年以来的颓势（仅增长1.1%），截止2007年10月实现产量6,622万台，同比下降了1.6%；电视机出口额在维持多年高增长的前提下，出现了大幅萎缩，截止2007年9月，电视机出口额为58亿美元，同比下降了32%。这都可能预示着中国彩电行业严冬的即将到来。

反倾销调查、绿色壁垒、技术壁垒使国内彩电制造商倍受打击

自2003年以来，我国彩电制造商就一直在疲于应付来自欧美各国的反倾销调查，虽然多次涉险过关，但其间浪费掉的精力和金钱却非常巨大。

2004年欧盟通过两项被称为“双绿指令”的新环保指令（WEEE指令和ROHS指令），不仅要求将产品销往欧盟的电子产品制造商承担高额的电子垃圾回收成本，而且还要其产品不得含有铅、汞、镉、六价铬、多溴联苯和多溴联苯醚等6种有害物质。这使得打算进军欧洲市场的国内彩电制造商不得不考虑，是采用贴牌生产的方式还是使用自主品牌。

另外，美国于2007年3月起开始实施强制数字电视标准（ATSC标准），即出口至美国的数字电视将被征收15-30美元/台的专利费。欧盟、日本等市场也酝酿对我国数字电视大规模征收专利费用。

本来国内彩电制造商就由于技术实力不强而在CRT电视向平板电视过渡中处于极为不利的地位，这系列事件对于各大国内制造商可谓是“屋漏偏逢连夜雨”。

液晶电视导致行业重新洗牌

随着液晶电视在扩大屏幕尺寸、缩短延迟时间等技术领域不断取得突破，液晶电视的产量也逐年攀升，据相关数据显示，截至2007年8月底，液晶电视产量比去年同期增长77.1%，增速十分惊人；而等离子电视、背头电视的产量出现一定萎缩，传统CRT电视更是江河日下，逐步退出彩电行业的历史舞台以成必然。这对于以CRT电视生产为主、液晶电视生产技术薄弱的众多国内制造商来说，将是不得不面对的残酷现实。

虽然平板电视代替CRT电视还需要较长的一段时间，但CRT电视越来越无利可图是不争的事实。在液晶电视、背头电视和等离子电视的市场争夺战中，目前以液晶电视取得阶段性的领先而告一段落，但最终谁能成为最后的赢家还言之过早。

目前在液晶电视研发上，国内各大彩电制造商都面临着研发投入不足和缺乏核心技术的问题。另外，由于国内上游企业还不具备大尺寸液晶板的生产能力，各彩电制造商只能从台湾、韩国等地采购液晶板，这就导致了国内液晶电视的生产成本居高不下，在面对国外液晶电视制造商的价格战时，几乎无还手之力。据信息产业部的数据显示，截止2007年8月国内生产液晶电视918万台，其中国产五巨头TCL、海信、创维、长虹和康佳生产了269万台，仅占30%的市场份额，其余全部为外资巨头和台资企业生产。虽然，我国居民收入快速增长和消费升级会增加彩电的整体销量，但由于国内制造商市场份额有进一步萎缩的迹象，所以这些因素对国内彩电制造商收入增长的刺激有限。我们认为，未来的几年将是国内彩电制造商的困难时期，销售收入和利润将不会有大的增长。

“彩电下乡”为国内CRT彩电带来机会

2007年11月，财政部经济建设司、商务部综合司联合对“家电下乡试点产品（彩电）项目”进行国内公开招标。对农民购买试点家电产品，由中央和试点地区财政以直补方式给予一定比例的资金补贴，以激活农民购买能力，加快农村消费升级。

由于我国农村居民收入水平较低，而传统CRT彩电在价格上与平板电视相比有绝对的优势。在大城市热卖的平板电视，到了农村就未必有市场，这就给传统CRT彩电制造商带来了机会。如果国内各大彩电制造商能利用这一机会进一步拓展农村市场的话，不仅可以缓解出口下降带来的收入压力，还可以获得充裕的资金用于平板电视的研发，这样就有机会成功渡过经营的困难时期。

彩电制造主要上市公司情况

目前，以彩电制造为主业的上市公司有深康佳、海信电器、四川长虹、夏华电子等。从业务结构上来看，夏华电子几乎所有的业务收入都来自彩电制造，海信电器和深康佳的彩电业务收入均占到总收入的77%，四川长虹则占到总收入的47%。

从主营收入增长角度分析，海信电器和四川长虹均保持着较快的增长势头，增速一直在16%以上；而深康佳和夏华电子的主营业务都出现了一定程度的萎缩，发展前期堪忧。

从盈利能力角度分析，彩电行业的平均毛利率水平要略高于冰箱行业，但这两个行业都存在期间费用过高，净利率水平偏低的问题。

就现有的彩电制造上市公司而言，海信电器和四川长虹的经营情况较好一些。其中，海信电器近期计划募集资金7亿元投入电视液晶模组加工项目，这也表明了海信电器进军液晶电视市场的决心。我们认为，国内彩电制造商要想在未来的彩电市场上占据一席之地，就必须参与平板电视的市场竞争，就目前的情况而言，海信电器经营情况较好，并具有了一定的先发优势，很有可能成为未来国内平板电视的领军企业。

人民币升值、出口壁垒是挑战也是机会

自2005年7月人民币进入升值通道以来，累计升值已超过了11%，而且这种升值趋势在未来几年内还将延续。由于大多国内家电企业都是以人民币采购原材料，以美元、欧元等外币结算出口产品的销售收入，人民币的持续升值必然导致国内家电企业出口产品的成本上升。

原来靠价格优势在国际市场上所向披靡的国内家电企业，现在不得不面对欧盟的“双绿指令”、美国的数字电视标准（ATSC标准）、全球范围的反倾销调查等考验，在新的国际贸易形势下国内家电企业的发展思路也不得不做出相应的调整。

从短期来看，人民币升值、出口壁垒对我国家电行业的影响无疑是负面的；但从长期来看，如果国内家电企业能借此机会调整发展战略，从现在的单纯“拼价格”、“拼数量”向“拼技术”、“拼知识产权”、“拼质量”发展，那么这也将是我国家电行业赶超国际家电巨头的绝佳时机。索尼、东芝、松下等国际家电巨头就是在上个世纪末日元持续升值的背景下，实现了技术升级和生产国际化。当然发展战略的转变必然带来产业的阵痛和巨大风险，但这也是我国家电企业走向强大所必需经历的过程。

我们认为，在此轮冲击中，白色家电由于具有一定的议价能力影响较小；黑色家电则由于在平板电视技术上的落后，受到的影响较大。

投资评价和建议

近年来，家电行业分化现象愈来愈严重，这种分化在08年将得到延续。以空调、冰箱为主的白色家电行业，一方面由于国内各制造商的生产技术水平和产品质量不断得到提高，在国内和国际市场上，逐渐具备了与国际知名家电品牌一较高下的实力；另一方面随着居民消费水平的提高和房地产业的快速发展，国内白色家电产品的需求变得非常旺盛。我们认为，白色家电行业正处于较为景气的发展时期，给予增持评级。

以彩电为主的黑色家电行业，一方面由于国内彩电制造商普遍在平板电视上投入不足，在CRT彩电产品江河日下、平板电视大行其道的市场背景下，国内制造商在与国外知名品牌的竞争中明显处于劣势；另一方面欧美等发达国家针对彩电制造商的反倾销调查、绿色壁垒、技术壁垒，更使国内彩电行业雪上加霜。我们认为，由于我国彩电制造商与国外知名品牌在平板电视竞争上有较大的差距，而且这种差距在短期内将难以缩短，给予黑色家电行业中性评级。

就整个家电行业而言，08年是充满机遇与挑战的一年。一方面，消费升级、奥运经济刺激、家电企业对渠道话语权的加强、农村市场的开拓等有利因素，为家电行业业绩的快速增长提供了动力；另一方面，人民币升值、反倾销调查、贸易壁垒、国外知名品牌的强势竞争等不利因素，则是众多家电制造商不得不面对的问题。我们认为，今后的家电行业将进入一个强者恒强的时代，谁能充分利用自身优势，掌握核心技术，提高产品质量和品牌知名度，谁就将获得市场的主动权。随着竞争力差的家电制造商逐步被清洗出局，家电行业的集中度将进一步提高，这会非常有利于该行业的发展，主要家电制造商可以在保持合理利润水平的基础上，加大研发投入，增加产品技术含量，提高企业品牌知名度。可以预计，在未来几年内，海尔、美的、格力等家电巨头会充分利用自身优势，不断通过并购、重组等方式扩充产能，进一步强化其品牌优势。

根据07年三季报的业绩测算，家电行业的市盈率达到了48倍，高于A股市场39倍的平均市盈率水平，行业的整体估值已经偏高，加上彩电行业未来发展前景堪忧的拖累，给予家电行业中性评级。我们认为，应重点关注前景较好的家电子行业的发展，其中空调制造业在未来的几年内将有较快的发展，也是我们重点推荐的子行业，建议重点关注格力电器、美的电器、青岛海尔等空调制造的龙头上市公司。

风险分析

1、A股市场受到政策调控大幅下挫

目前，国内A股市场进入阶段性调整时期，但牛市格局在短期内将难以撼动，不排除政府由于担心股市过热而出台紧缩政策压制股指的进一步上升的可能，这将会影响家电行业上市公司的市场表现。

2、通胀导致利率大幅上升

我国目前已经进入高通胀时期，不排除政府为抑制通胀而大幅提高基准利率的可能，这将导致家电行业上市公司的融资成本上升，进而导致企业盈利能力下降。

3、房地产持续过热招致更严厉的调控措施

政府目前已经开始对房价的过快上涨进行调控，不排除政府出台更加严厉的调控措施导致房地产市场出现大幅萎缩的可能，这将对家电产品的整体销量造成不利影响。

4、政策变化改变融资环境

目前，A股上市公司的股权融资环境较为宽松，不排除政府为防止经济过热而限制上市公司在市场上的股权融资行为的可能，这将放缓家电企业的整体发展速度。

5、原材料价格增长过快

目前，家电行业所需的原材料价格已经处于较高水平，不排除原材料价格进一步上涨导致家电企业生产成本大幅上升的可能，这将降低家电企业的盈利能力。 (本文来源：中信建投 )