钟伟给小C发来投资建议：大牛市还能维持12个月（三）

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超级大牛市还能维持12个月

总体观点：

总结一下对资本市场的基本看法是，假定我们的政策没有非常剧烈的变动，比如国有股减持有又重新提上议事日程，并且加速减持，这才是问题。假定政策面没有非常大的变动，再假定宏观经济的走势向我们所预期的那样，08年经济增长略有放慢、企业盈利能力有所放缓等等预期因素都成立的话，那么资本市场每年获得50%以上的……我们称之为大牛市，维持的时间大约还有12个月。在12个月之内，我们想这是有比较大的把握的，之所以得这样的结论还因为另一个原因。我的一个很可靠的朋友，他研究了全球200年以来的资本市场大牛市的行情，所谓大牛市就是年收益超过50%的市场分析。没有任何一个这样的大牛市持续超过4年的。以05年第4季度为起点，现在也已经2年整了，所以初步的判断是超额利润仍然会维持，但是已经处于大牛市的中期偏后的阶段。这就意味着你虽然能够获得超额利润，但是获得超额利润的风险也在加大，这是对资本市场的基本看法。

接下来我们讨论资本市场，资本市场的问题更严重，从长期来看资本市场也是不错的，为什么呢？我们看一下日本，有多个因素能够支撑中国的资本市场走向繁荣，1980年跟1968年比，日本的综合指数上涨了五倍，每年涨15%，1989年跟1968年比涨了28倍，年均上涨23%，这是日本的情况。

如果大家有兴趣的话我们可以列更细的表，1968年和2005年，1968年的日本和2005年的中国，经济发展水平几乎完全一样，从人均消费、人均电力消费、人均寿命、婴儿死亡率、有没有办世博会，有没有申请成功办奥运会等等，都一样，所以05年的中国经济，从人均的水平来看和1968年的日本有可比性。一二三产的结构和68年的日本也很接近，但有两个指标不一样，第一就是人口。日本非常拒绝移民，所以在68年之后日本的劳动力价格急遽上升，中国现在是接近红线，劳动力价格始终在下降。有的人说不对，连月嫂的工资都涨了，为什么劳动工资在下降呢？是，劳动产出的效率也在提高。也就是中国现在劳动力市场，劳动力受教育年限比以前高很多，劳动效率也高很多，因此从劳动效率来看，实际工资并没有增长。

另一个就是人口，说到底房屋，不动产，还是由人口、城市化决定的东西，中国现在的比例，人口上涨比，未成年的和老人，以及现在在岗的青少年比例是怎样的，目前中国有巨大的人口红利，青壮年多、老人和未成年人比较少，到什么时候会逆转呢？差不多到2015年、2030年才逐步逆转，也就是中国现在还是有人口红利，有人口红利的意思是什么呢？大多数人都是青壮年，青壮年的压力就比较大，必须不断地为子女、老人尽供养义务，所以在座的如果你恰好不幸是05年到75年之间出生的，你将是中国最疲倦的一代人。这是第二个可比的。

第三个不可比的是什么呢？当时日本已经不行了，日本68年老龄化已经很严重了，还有就是城市化水平。在1968年时日本城市化水平73%，中国现在的城市化水平只有百分之四十几，按照现在的速度到2020年左右，城乡人口各占一半，所以现在不断有大量的新移民从农村进入城市，我们如果有兴趣可以看一下，各个城市所进行的这个城市的人口规划，我们看到像郑州、西安、武汉这样的城市在未来十年间，这个城市的人口基本都是翻番的，在北京呢？北京的流动人口数目，常住人口和户籍人口之间的差异更大，这在日本也是难以出现的。

如果这些因素都成立的话，那我们能够得到的推论是什么呢？假定68年之后日本处于快速的上升阶段，中国呢？中国的资本市场也会出现类似的快速上升阶段，并且上升的周期比日本更长。因为我们城市化率低，人口多嘛。

还有第二个支撑资本市场上升的因素是什么呢？流动性过剩，尤其是外汇的流动性过剩，迄今为止我们还没有找到这样的例子，在本地稳步升值的时候，这个国家的资本市场出现严重的问题。我们看美国的、日本的，其他经济体的例子都显示出本地温和升值时，资本市场也是上升的。

两个大的因素，一个是中国快速的经济成长和城市化进程，另一个就是人民币升值本身，都会强烈地支撑资本市场，对资本市场的支撑作用是比较大的。现在更多的是说台湾和日本的股灾有没有可能在大陆出现。日本经历了一些阶段，大家可以看一下，85年以前日元兑美元是浮动汇率，美元大概升5.1%，到85年到89年日本兑美元240比例，升破110%了，然后日本陷入泡沫经济。为什么这样呢？主要问题就在于解决流动性过剩的办法不一样，在八十年代中后期时，由于日本当时的贸易能力也很强，所以日本也得到了大量的外贸顺差，之后日本的企业就把外贸顺差从境外带到境内来了，导致了国内流通性过剩。日本政府怎么去应对流通性过剩呢？先想了一个办法是急遽扩大政府的公共开支，政府的公共开支，包括修桥铺路、教育、医疗等开支非常庞大，但即便日本政府用了如此庞大的财政开支，仍然不能花掉流进来的这么多货币。又没有招数了，日本采取了一个空前低利率的，也就是日元在国内的借贷利率都是极低的，资金由外贸顺差流到日本了，在日本以日元形式存在时没有存款利息，贷款利息也极低，因此迫使日本的企业不得不大量向海外投资。那时候日本财政部也做了一些事情，发行了一些特别国债，干什么呢？把境内的日元买过来，向日本境内日元的债券持有者，特别是国债持有者给一个很低利息，然后日本的财政部就拿着筹措来的资金兑换成美元到美国投资，所以当时日本财政部躺在那儿每年挣利差很舒服的，把钱引导出去。但积极地、大规模的财政开支没有能够化解流动性的问题，超低的日元利率也没有能够化解流动性的问题，反而带来了日本国内非常严重的泡沫经济。

当我们说中国资本市场有可能步日本后尘时，我不太同意，我们国内货币政策有一定的独立性，当联储降息时我们是在加息，刚才我讲了，化解外汇流动性过剩几乎没有办法，现在想出来的招数是什么？由于国内的利率水平比较高，因此外汇流入到境内来之后不会自动流出去，怎么办呢？搞个机构让它流出去，所以搞了中国投资公司，外汇投资公司，民间不愿意投，银行不愿意投，那就搞个机构往外投，我相信中国也是在不断学习吸收周边的教训。

关于很多学者讲中国大陆有可能会步台湾地区的后尘，我觉得更加不可思议，我们可以看看台湾的例子，86年时指数一千点，然后一直到90年，这是世界资本市场上的奇迹，87、88、89、90每年台湾的综合指数，振幅都超过百分之百，也就是每年可能从1000点翻到2000点，再从2000点跌回1000点，然后下一年5000点，之后再跌回2000点，最后再到10000点，最后跌到3000点。台湾境内大量的外贸顺差时干什么呢？游资没地方可去，就炒上市公司，台湾这样狭小的岛屿经济能够可供上市的优秀企业是很少的，到最后最疯狂的时候，在台湾股市非常流行炒小盘股，这些小盘股的上市公司有的连办公地点、连雇员，连基本常务报表都没有，但它仍然是上市公司，仍然一天一个涨停板。这种情况中国会出现吗？不会的，在中国不会出现这种情况。如果我是来调控资本市场的人，我觉得这个问题很容易的，不像房地产市场，价格难以调控，股票市场是很容易调控的。为什么呢？政府有一个得天独厚的优势，三分之二的非流通股，你不是担心有泡沫吗？那肯定是股票供不应求了，或者现在的股票价格都被明显高估了，譬如中石油怎么会全球第一大市值的公司呢？蓝筹也有泡沫，有泡沫也没关系，你可以让流通股比例特别低的大型企业，上市公司，比如中国工商银行，流通股大概占两点几、三点几吧，中石油流通股占多少？有五分之一吗？可能都没有，非常低。所以增加这些国有股减持的比例，在市场觉得高估的时候加速减持，在市场出现箫条或者不好的时候，政府还可以利用加速减持当年积累下来的收益回购托市，对于政府来讲，调控市场是很容易的，可以让市场保持在相当范围之内，不用太担心，换句话说讲，共产党要对自己有信心。所以台湾的股灾跟中国大陆的股灾不一样。

目前资本市场是不是没问题呢？有问题，从外汇的角度来看，A股市场是没有问题的。资本市场所面临的挑战是什么呢？现在之所以投资者乐观，大多数的理由就在于虽然现在静态市盈率是70几倍，但是由于企业利润高速增长，从08年能降到40几倍，09年降到30几倍，假定这个公司今年挣两毛，明年能挣三毛……再后年就挣六毛了，你是建立在这样想象的基础之上，但万一上市公司的盈利增长没有那么快呢？就会遭遇问题。上市公司的盈利08年会那么快吗？我非常悲观。因为从06年的角度来看，整个上规模企业的利润增速是30%到32%。这些投资收益比都是上市公司彼此之间相互投资，上市公司和非上市公司之间投资，上市公司之间的金融和非金融企业之间的相互投资带来的收益，这个投资收益是不太可靠的。

从中线的角度，比如五年的角度，规模以上企业的利润增速大概是26、27%，08年，我不能肯定工业企业的利润会下滑到什么程度，但非常难维持07年的利润增长速度，假定08年的利润增速达到30%略多一点，当然这还是非常好的速度，但只要08年工业企业的利润增速比07年慢，它都会使得市盈率高估这个问题变得更突出。这是一个挑战08年资本市场走向的决定性因素。

第二个是什么？资本市场现在，我个人认为是一个短期的理性市场，从长期来看它不是一个理性市场，因为如果以中长期持有，依赖上市公司的红利、红股、分红派系来获取收益的话，假定这些把它称之为理性，假定我们说价差买卖是非理性的，10块钱买15块钱卖，指望这个挣钱是非理性的话，那么我们可以看到，现在资本市场当中假定上市公司的全年利润4000亿，平均250个交易日，上市公司不留任何利润，当年利润全部分配，能够可供分配的收益每天大概是17到18个亿，而维持沪深股市2000到2500亿的日均交易量，并且缴纳由这样大交易量所引起的交易佣金和交易费，每天投资者大约要为此支付20个亿。所以上市公司的利润增长即便全部用来分配，也不能维持A股市场现在运作的成本。谁从股市挣得最多？当然是中国政府了。

如果是这样的话，如果是制度成本大于制度收益的话，那么A股市场的维持只有两条路，一个是缩量，一个是缩量资金，如果交易量持续不能维持在好的位置，持续不断地缩量，那肯定市场调整是比较严重的，也就是目前A股市场盈利的唯一来源，百分之百以上就是加仓买卖。加仓资金从哪儿来？企业存款分流和居民储蓄的分流。这个问题好回答了，在股市当中这个行情还能持续多久呢？如果从资金分流的角度来讲，在我们第一部分当中已经向诸位介绍了，我们处于金融大爆炸的初期，在金融大爆炸初期时，居民的储蓄将会迅速向资本市场分流，分流到最后居民大约有一半的金融资产是持有股票、基金其他收益类的凭证，另一半是储蓄。现在整个居民在金融资产的配置当中，被配置在基金、股票和其他资本市场相关工具当中的产品大约只占到居民全部金融资产的不到四分之一，这是经过了06、07年两年的剧烈分流之后的结果。由此推论我们可以认为08年商业银行要吸收来自居民的定期存款基本是不可能的，或者说08年我们将会看到商业银行所吸收的来自于居民的定期存款增速绝对是负的，余额也在下降。没有人再愿意存定期存款了，同时活期存款增速也会放慢。也就是08年全年钱从银行向股市、基金搬家的情况仍然会延续，既然仍然会延续，那么增量资金这一块就不太成问题。

大的资金量是怎样的呢？06年全年资本市场吸收了大约两万亿资金，房地产市场吸收了2.5万亿资金，这两项加起来一共吸收了4.5万亿资金，这已经超出了07年居民储蓄的净增量。如果你不是存在银行，而是通过其他方式，那么居民储蓄的净增量大概多少呢？不到三万亿，所以由此推断，07年我们不仅把新增的那块储蓄投到资本市场和房市当中去了，我们还动用了原来存在银行的钱搬到房子和股市当中去了。在08年你新挣来的那三万亿，仍然主要会投到房子和股市当中去，同时还意味着你现在存在银行的十六点几万亿还要再拿出相当大一部分，至少再拿出四到五万亿放到资本市场，才能保证资本市场和房地产市场有足额的资金供应，所以牛市是不是能够维持，从简单的指标我们就可以看储蓄分流的速度快不快，当然这是互为因果的，为什么呢？好行情就一定有资金流入，有资金流入就一定有好行情。这是分量资金入场的问题。

从居民金融资产的结构变迁来看，我粗略地预期，这种超高收益的资本市场大约再能够维持不超过12个月，这会给我带来声明扫地的风险吗？

但我这个人一向比较倔，我如果告诉诸位一个结论，我希望这个结论是非常明确的，即便错了，我也希望大家能理解错在哪里，而不是讲一个模棱两可，可能会涨，也可能会跌，涨的因素在哪里，跌的因素在哪里，这对大家来讲是没有意义的，两面光的话我也会讲，但讲那样的话没有价值。

第三个资本市场结构性的变迁也希望大家理解，不要把机构和散户看成不变的利益分配机制，由于股指期货的推出，由于大盘蓝筹的回归，也由于开放式基金在整个增量资金当中的地位不断上升，因此我们可以看到基本的结论是，购买基金，投资基金是挣钱，买股票是一种娱乐行为。如果你有非常多的精力天天做股票，而且有操盘的消息，也许你从下半年投资股票还能有收益，但是，你要相信基金公司、大的机构培养了那么多硕士、博士，庞大的研究团队和投资团队所做的努力一定比你更加尽职。也就是说，在股指期货推出之后，在机构在市场上的重要性不断上升之后，对于散户投资者来讲，直接投资股票获得稳定收益的可能性在不断下降。迫使利益分配的格局越来越有利于大机构，迫使你不得不依附大机构，所以未来投资基金可能会是非常重要的。

第四个，港股直通车的问题，港股直通车是一个非常奇特的政策，就我的理解，你不通，门没开，大家也跳着窗出去了，只要政府不宣布跳窗出去的人是坏蛋就可以，或者港股直通车可以采用非常便利的方式进行。投资港股你的钱怎么投的？到香港旅游一趟，或者找一家外资银行给投一下，或者我们国内的证券公司，在香港也有窗口的公司，找到国内的证券公司，以开发的名义投资港股，都可以。所以在直通车这个口号被提出来之前，境内投资者投资港股并没有技术性或实质性的障碍，但只是这种做法既不属于合法，也不属于非法状态，因此理性的港股直通车应该是对居民往外走，通过外资银行，通过证券公司，通过自己到境外旅游，以往外走的方式采取一个听之任之的态度就可以了。这就是直通车，这是最有效的直通车。如果真的要直通的话，我想QDII可能会比直通车更好一些，因为毕竟国内投资者了解国际资本市场的能力不如了解国内资本市场的能力，如果国内资本市场的能力都向政府和机构倾斜，那么到国际资本市场上更是如此，所以QDII这个机制本身应该优于港股直通车。第三个，还没等港股直通车通出去，我们知道消息发布，本身对国内的投资者来讲是一个套利机会，但对境外投资者来讲也是一个套利机会，谁套谁还不知道呢。很有可能是政策发布了，外资先进入，然后我们再进入，然后这个时候也可能B股的悲剧会重演。所以直通车的问题，我个人感觉上是希望久拖不决，拖黄了为止。

因为现在既然已经有基金公司可以推全球性、国际性的基金，已经有公司可以推境外的理财团队，那么还有多大的空间留给港股直通车呢？这是很令人困惑的事情。所以我对港股直通车持的基本态度是偏向负面的。

最后一点，现在资本市场也面临着日益严峻的国际联动，也可能08年外国基金不看好，一好一坏的因素，好是什么呢？联储不断降息，由于联储不断降息，美元的价格越来越低，所以全球的资产价格还会降低，这给资产加速留出了空间；坏的消息是，虽然联储降息了，但可能欧美对贸易的需求下降了。一好一坏之后我自己还是偏向认为联储降息更有利于推向资本向好。

如果是这样的话，我更建议大家采取比07年、06年来得保守的投资策略，比如主力投资优秀基金公司的，大盘型的、指数型的、被动配置的资金；少量的资金也许可以配置在商业银行所提供的以国际资本市场配置为主的理财产品，这样的话可能会好一点。就股票投资而言，风险上升是非常显著的，风险的上升可能是波动，如果在座的认为2月、3月份的时候挣钱很好挣，那是因为那个时候每月交易率当中下跌1%的交易一个月只有一两天；过了5月份之后，6、7、8这几个月，每个月的异常交易日都有四天到五天，现在到了10月份、11月份以来，每周的异常交易率差不多有三分之一都是异常交易率。这样资本市场的价格波动会大量抵消你的收益，这是对资本市场的看法。