联合证券：升值的担忧更在股票市场之外

本系列报告的研究目的是探讨08年各行业业绩的变动趋势。

本系列报告锁定了三个影响行业业绩的主要因素，出口增幅回落（人民升值速度加快），通货膨胀与所得税改革。本文探讨的是第一个因素出口增速回落（人民升值速度加快）。

从产能调节速度来看，人民币升值难以导致重资产行业出口增速回落。

钢铁、塑料制造业出口增速的回落更多为内需扩张的结果，他们不应因升值的忧虑而被错杀。

从竞争优势的可复制性来看，人民币升值难以导致资源类、高污染类行业出口增速的回落。这类行业出口增速回落主要因为国内调控导致的供给收缩。而我国调控中行政手段先于市场化手段，因此这类行业凸显的将是结构性投资机会而非利空因素。

从价格的传递能力来看，农业（不含畜牧业）、纺织业、非金属制品业、皮革、金属制品业、家具制造、造纸、文教体育用品、橡胶制品将受到冲击。其中非金属制品业、橡胶制品业受到的冲击最为严重，几乎无价格传递能力。

总结受到负面影响的行业，它们（未含农业）利润占到全部工业利润的14.8%，但由于该类行业上市公司较少，所以仅占A股业绩比重仅为1.7%。另一方面，其就业人数却占到全部工业企业的31.7%。

因此，人民币升值带给A股市场业绩冲击并不大，但是带来的就业压力（社会稳定）却不容忽视。因此升值的担忧更在股票市场之外。

一、2008年市场宏观经济预期及本文研究背景

市场对08年的中国经济形势有两方面的预期，一是出口增幅回落（人民升值速度加快），一是08年面临较大的通货膨胀压力（尤其能源法的出台与资源品价格机制的改革更强化了这一预期）。

人民币升值导致出口增速回落是人们对明年经济的主要担忧之一。本文从产能调节速度、竞争优势的可复制性、价格传导能力三方面探讨了该因素对于不同行业的影响。

尽管上述三方面并不严格互斥，但由于各有侧重，在研究过程中本文还是将它们并列在一起。

二、出口增速回落并不都是坏事—从产能调节速度的差异谈起

企业的短期产量决策参照是变动成本，而非总成本。因此短期看来当升值导致企业出口困难时，只要弥补一部分固定成本，企业仍旧愿意强行出口。因此，如果企业的固定成本比重高，那么尽管企业盈利可能因升值而恶化，但我们却很难观测到出口增速的即时回落。

三、资源类、高污染类难受升值影响，出口回落更多预示结构机会。

从竞争优势的可复制性来看，单靠人民币升值难以导致资源类、高污染类行业出口增速的回落。

资源消耗与环境污染将导致大量的外部成本。我国资源、高污染类行业的竞争优势并非来自资源丰富或是技术高明，而是来自外部成本内部化的不充分。大量资源浪费、环境破坏的社会成本转换成企业的竞争优势与利润。尽管难以量化，但结合发达国家的内部化措施来看，人民币升值幅度绝不可能抵消国人不惜破坏未来的竞争”优势”。

这类行业出口增速回落主要因为国内调控导致的供给收缩。由于我国行政手段先于市场化手段，因此这类行业凸显的将是投资机会而不是利空因素。

近期来看，行政关闭、限制出口等手段占据主导地位，将环境指标列入各地政府的考核体系。这将主要体现为供给的突然缩小，从而推动产品价格飙升。比如前期纸制品的涨价，以及近期的黄磷价格飞涨。相应地也产生了银鸽投资、兴发集团等一系列投资机会。我们相信随着节能减排工作的开展，某类产品价格非常而带来的投资机会将继续涌现，这是短期投资机会的所在。

长期来看，此类调控的大背景是政府对于可持续发展战略的追求。其本质解决手段是要对于外部化成本和收益的内部化，统一经济利益相关人与环境利益相关人之间的利益诉求。利用内部化手段将企业侵占的资源、环境等等需要全社会来承担的成本附加给相应企业。比如资源税、生态补偿税、可持续发展基金等手段。此时，在沉重的内部化负担面前微利、低端企业将被淘汰，但产品附加值高、环境保护能力强、资源使用效率高的企业将脱颖而出，进一步提高市场占有率。

四、从价格的传递能力来看，某些定价能力较低的行业将首先受到冲击

本币升值带给出口交易双方的直接感知就是真实买卖价格的变迁，此举将引发价格的重新谈判。如果卖方具有谈判优势，则升值的负面影响由国外买家承担。如果买方具有谈判优势，则升值的负面影响更多地会由国内卖家承担。

比较06年10月到07年10月人民币5.36%的升值速度，已然受到负面冲击的主要行业有：农业（不含畜牧业）、纺织业、非金属制品业、皮革、金属制品业、家具制造、造纸、文教体育用品、橡胶制品。其中非金属制品业、橡胶制品业受到的冲击最为严重，几乎无价格传递能力。

注：鉴于通信设备制药业盈利对于价格的弹性为负，价格持续下降中的利润扩张是其行业特征故未入选。详见《08各行业利润前瞻1:通货膨胀过程中的行业配置思路》。

五、升值的担忧更在股票市场之外

总结受到负面影响的行业，它们（未含农业）利润占到全部工业利润的14.8%，但由于上市公司较少占A股业绩比重仅为1.7%。因此可以看出，人民币升值对A股市场业绩的影响可以说是微不足道。

但是，这些行业的就业人数却占到全部工业企业的31.7%，如果人民币加速升值而导致失业率上升，这将会引发A股市场什么样的反应，尚值得进一步研究。 (本文来源：联合证券 )