万 科 Ａ：房地产行业调控下仍将高速成长

核心观点：

1、战略清晰专注住宅。万科战略发展思路十分清晰，专注于住宅开发。商品住宅市场是我国房地产行业需求空间最大的细分市场。万科的商品住宅市场占有率位呈稳步上升趋势。

2、策略扩张快速开发。公司短周期开发加速扩张，房地产业务遍及全国14个省（市）、30多个城市，所跨区域与省市范围居全国性地产公司之首。公司区位扩张与渗透仍呈纵深发展之势，为公司高速成长打开了广阔空间。

3、土地适度储备可供未来两年快速发展。公司2007年获取土地储备资源约1069万平方米，基本完成2007年计划储备面积1000万平方米。

万科具有短期内进一步扩充项目资源的能力，将选择更合理的时机、以更有利的方式获取资源，以最大化公司与股东的利益。

4、融资能力与管理能力是万科的行业核心竞争力。万科最具有多渠道融资的优势。对于借款的依赖度相对较低，受紧缩的货币政策影响也会相对最小。管理能力是万科最核心的竞争力。我们应该给予万科相对较高的融资能力与管理能力溢价。

5、08及09年万科仍将保持快速增长。公司短周期开发加速扩张将最终体现在主营业务收入和净利润的增长上，我们预计，公司08及09年将保持在60％以上的增长。

6、给予万科“强烈推荐、A”的评级。我们认为，房地产行业仍然是我国最具有成长性的行业之一，万科仍然是最具有成长性的住宅地产标杆。我们以2008年35～40倍PE估值，公司未来12个月合理股价43.75～50元。维持“强烈推荐、A”的评级。

1、战略清晰专注住宅

1.1公司战略专注于住宅产业

我们在11月初的调研报告中指出，万科战略发展思路十分清晰，专注于住宅开发。公司以房地产为核心业务。1988年公司开始介入房地产开发领域，于1992年确立了以房地产为核心业务的发展战略，并将居民住宅作为房地产的主导开发方向。2001年，集团成功转让万佳股权，全面完成了专业化调整战略。2006年万科商品住宅市场占有率达到1.25％。

房地产开发与经营收入占公司主营业务收入的绝大部分。2004、2005、2006年房地产开发与经营收入占公司主营业务收入比例分别为97.3％、98.3％和99.0％，2007年上半年占比约为98.6％。

住宅产业的自主性刚性需求是万科未来业绩稳定增长的基石。城镇化的进程加速决定了未来我国房地产业尤其是全国区域的城镇住宅产业将处于迅速发展阶段。我国的住房刚性需求旺盛，供需矛盾短期内无法解决，商品住宅市场是我国房地产行业需求空间最大的细分市场。同时，相对于商业地产，住宅开发也是难度相对较低、周转相对较快、风险最小的房地产细分市场。万科专注于住宅开发，无疑是选择了需求空间最大，风险最小的房地产细分市场。

1.2全国市场份额稳步上升

万科的商品住宅市场占有率位呈稳步上升趋势。公司迅速扩张的战略布局将使得万科的全国市场份额加速提高。（2005年，统计口径变化使得全国总体数据明显变大）。根据我们的测算，我们预计2007年占全国商品住宅市场的1.41％左右，万科在未来几年的市场份额有望进一步迅速提高。

2、策略扩张快速开发

2.1快速开发、加速周转，倍速于行业增长

短周期开发加速扩张。从财务角度来看，短周期开发提高资金周转率，提高ROE，而从战略上来看，在目前我国住宅市场行业集中度较低的情况下，有利于市场份额的扩大，提高扩张速度。我们认为，短周期的开发，在土地与房地产价格上升阶段，将使公司放弃部分土地与房地产的时间价值，以部分的盈利空间来换取市场份额、扩张速度与ROE的提高，而在土地与房地产价格稳定或下降阶段，短周期将减少降价损失而增加公司盈利，提高市场份额、扩张速度与ROE。

2.2房地产业务覆盖全国大部分经济发达地区

房地产业务覆盖全国大部分经济发达地区。目前开发业务已形成以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海三大区域为主，其他区域经济中心城市如武汉、成都为辅的“3＋X”布局，遍及全国14个省（市）、30多个城市，覆盖了全国大部分经济发达区域，所跨区域与省市范围居全国性地产公司之首。公司区位扩张与渗透仍呈纵深发展之势，开发区位的迅速拓展为公司高速成长打开了广阔空间。

2.3地域扩张呈纵深发展之势

从地域上看，从2002年至2005年，公司进入省（市）数量维持在10个省（市），省（市）数量并无增加，而城市数量由2002年的11个渗透到2005年的20个城市，业务扩张体现在进入所在省（市）城市的纵向扩张。截至2007年12月10日，又新进入4个省份、5个城市，房地产业务遍布全国14个省（市）约30个城市。

我们比较了目前主要业务在国内市场的上市公司房地产业务的进入省（市）、城市的数量，包括A股上市公司和房地产业务在内地而在香港上市的地产龙头：万科、 保利地产(行情 股吧)、 金地集团(行情 股吧)、 招商地产(行情 股吧)、首创置业、中国海外发展、华润置地、富力地产和碧桂园。结合万科地域扩张历程，可以看出，万科之地域扩张走在我国地产公司第一梯队领头位置，扩张优势优于竞争对手。

随着我国城镇化推进，我国巨大的房地产市场使得全国性房地产企业扩张之区域布局仍有很大空间，省份的横向扩张与城市的纵向拓展远未结束。万科的公司业务拓展地域扩张之势呈纵深发展之态。对于全国性房地产开发企业而言，打破省份与城市壁垒，成功进行地域扩张是其快速成长的基础与保障，呈现纵深发展之态的扩张之势进一步为万科打开成长空间。

3、土地适度储备可供未来两年快速发展

3.1 2007年土地储备按计划完成

公司2007年获取土地储备资源约1069万平方米，基本完成2007年计划储备面积1000万平方米。公司截至2007-12-16累计获取1069万平方米，其中权益面积814万平方米；2006年年末未开工建筑面积1850万平方米，其中权益面积1533万平方米。从新增土地从储备分布来看，项目仍然分布在珠三角、长三角及环渤海区域，占到储备面积的84％，其它区域主要是成都和武汉，占到14％。

项目资源储备能够保证08、09年迅速扩张需要。相比于2006年的储备情况，2007年公司放慢了拿地速度。从数量上看，今年共获取项目1069万平方米，相比于去年所获取的1222万平方米，下降了14.3％。相比于部分开发公司积极拿地的态度，就万科的扩张速度和短周期开发而言，万科拿地相对谨慎。根据我们的预测，今年开工面积在900万平方米左右，以此估算，2007年末项目储备约为2019，权益面积约为1650万平方米。

3.2项目储备可供公司未来两年迅速扩张所需

我们在11月份的调研报告中曾指出，万科具有短期内进一步扩充项目资源的能力，将选择更合理的时机、以更有利的方式获取资源，以最大化公司与股东的利益。公司管理层更重视成长的质量和财务的稳健性。公司对土地资源储备的态度源于对未来地价的谨慎判断。如果对于地价的判断有误，一方面，公司将会失去加快扩张与获取土地升值收益的良机；而另一方面，公司不断努力压缩开发周期，短周期的开发加速资金周转，提高净资产收益率，同时对土地升值与房价下跌的时间敏感度下降。因此，万科对未来地价的态度更显其快速开发、快速销售的经营策略，以实现稳健扩张。

从第四季度房地产市场的表现来看，部分前期涨幅较快的城市房价出现明显回调，而房价的下降将带动地价的下跌，从而验证万科今年对土地市场的判断而显其对行业把握的理性与稳健。对于高位拿地的其它地产公司，在房价下跌的情况下，开发风险加大，房地产行业内面临新的格局调整与整合。市场或将再次验证调控带来的行业内加剧整合。

在我国房地产发展的现阶段，房地产开发最重要的两个因素——资金与土地都是房地产企业成长与扩张的首要前提。在资金与土地都日趋紧缺的情况，在量的把握上更体现公司的管理水平。房地产开发企业需要保持相当的土地储备以维持公司的持续发展，不足的土地储备无法维持稳定增长；而另一方面，土地资源日益稀缺，价格越来越昂贵，过量的土地储备或储备时间过长，所沉淀的资金量也会过大，对于一个战略迅速扩张的公司不利。

结合短周期开发策略，适量的土地储备在土地与房地产价格上升阶段，将使公司放弃部分土地与房地产的时间价值，以部分的盈利空间来换取市场份额、扩张速度与ROE的提高，而在土地与房地产价格稳定或下降阶段，短周期将减少降价损失而增加公司盈利、提高市场份额、扩张速度与ROE。

3.3收购与合作方式获取项目资源的比例将继续加大

从拿地方式上看，公司更多通过收购与合作等成本较低的方式获取项目资源，2005年、2006年和今年新增的土地项目中，通过合作等方式获取的比例分别为48.3％、60％和40％左右。

2007年获取项目权益占比约为76.1％，2006年年末未开工建筑面积权益占比82.9％。受宏观政策的影响，尤其是货币紧缩政策的不利影响，将会使部分中小型开发公司面临的生存环境趋于恶劣，调控给万科这样的龙头优势企业带来收购或通过合作等方式低成本获取资源进行扩张的有利机会。从严的调控政策有利于万科企业通过收购、合作方式扩张，在项目资源储备上的表现则为项目权益占比的降低，因此，我们预计扩张策略下公司的项目权益占比仍将呈下降趋势。

4、融资能力与管理能力是万科的行业核心竞争力

4.1融资顺畅是其快速扩张的最关键因素

住宅地产需求未来具有足够空间。住宅产业的自主性刚性需求将是我国住宅产业在相当长时间持续景气的基石。我国也已进入快速城镇化阶段，数据显示，截至2006年底，我国城镇化水平达到43．9％，预计到2010年，城镇化水平将提高到47%左右。假设以每年1％的速度推进，达到70％的城镇化水平还需要20多年。

目前世界上许多发达国家城市化率高达80%以上，由此我们可以看出我国住宅需求的巨大空间。城镇化进程的不可逆转与加速推进决定了未来我国房地产业尤其是全国区域的城镇住宅产业将处于迅速发展阶段。我国的住房刚性需求旺盛，供需矛盾短期内无法解决。这给优势房地产企业带来了迅速扩张、迅速成长的机会。

就目前我国房地产业的发展阶段而言，制约开发企业迅速扩张的首要因素是资金。目前我国的住宅房地产发展处于迅速成长的起步阶段，商品住宅的巨大需求也带来了房地产企业带来了巨大的发展空间。巨量的需求而供给相对不足使得房地产交易处于对卖方有利，房地产企业生存空间较大。房地产公司要做强做大，必须有资金来源做保障。房地产开发的准金融属性使得融资能力成为地产公司快速扩张最关键因素。

2008年即将推行从紧的货币政策，将表现在加息和调整准备金率以及行政手段控制信贷规模。一方面，通过收缩开发信贷控制房地产投资规模，对市场供给的影响将在明年逐步体现；另一方面，收缩个人购房信贷规模抑制购买需求，房地产价格将在新的供需关系下寻求平衡。

从紧的货币政策将使部分房地产企业面临资金困境，这给优势企业带来了并购的机会；同时也带来了资金方面的挑战，优势企业在同样需要应对贷款受限的条件下进行扩张，对资金将有更高的要求。

万科最具有多渠道融资的优势。公司积极开辟多样化融资渠道，进行各类金融创新，拓宽资金的来源。资本市场的融通，为万科成长打破了资金约束的瓶颈。万科已具有运筹于资本市场的丰富经验，尤其是今年通过增发融资100亿元投资于杭州、宁波、上海、广州等城市11个项目，并拟发行59亿元的公司债，同时在其他资本市场如与信托、基金合作开发等多元融资与多元合作，满足公司资金需求。资本市场的丰富经验与资本市场口碑，有助于今后进一步获取资金，以满足扩张成长所需。万科多元融资的广度和深度，领先于行业。我们应该赋予万科融资能力溢价。

4.2管理能力是万科最核心竞争力

管理能力是万科最核心的竞争力。经过20多年的发展与沉淀，万科凝聚了全国住宅开发顶尖水平的管理团队，被誉为房产职业经理人的摇篮。我们认为管理能力的突出优势集中体现在对行业的认识和把握、公司战略、资金与土地的资源整合、品牌效应以及精细化产品管理等方面。作为迅速扩张的首要因素——突出的融资能力也最终通过管理能力来体现。

管理能力的优势，将在长期发展中体现得淋漓尽致。我们从今年万科对行业发展的把握，对房价与地价的判断而谨慎获取项目储备，对精装修房的大面积推广以提高利润率平缓中长期行业利润的下滑，对工业化生产加速周转提高资金周转率的推行等诸多方面，都体现了万科管理团队卓越的管理能力。万科是名副其实的地产龙头，优秀的管理将使其未来的成长性突出于行业，并在中长期发展中体现得淋漓尽致。我们应该给予万科相对较高的管理能力溢价。

5、公司财务分析

主营业务收入与净利润未来三年将保持快速增长。受益于国内房地产市场景气与房价持续快速上涨，主营业务收入从2004年的76.7亿元迅速增长到2006年的178.48亿元，预计2007年将达到353.25亿元以上，增长幅度在100％左右，预计未来三年复合增长率约为80％。净利润从2004年的8.78亿元迅速增长到2006年的21.55亿元，今年增长100～150％，我们预计为48.75亿元，未来三年复合增长率约为84％。

珠江三角洲区域对公司主营业务收入和净利润贡献最大。公司主营业务收入及净利润来自四大块：珠江三角洲、长江三角洲、环渤海三大区域及其它城市。近三年来，主营业务收入及净利润90％以上来源于三大区域，其中珠江三角洲区域对净利润的贡献最大：2005年占主营收入与净利润的比重分别为27％、37％，2006年为29％、44％，2007年上半年为55％、81％。今年上半年珠江三角洲区域营业收入占比55％，而净利润贡献率明显上升到81％，主要受益于今年该区域房价大幅上涨。顶点财经topcj.com

2007年销售均价与结算均价大幅上涨。由于今年房价的大幅上涨，房地产开发净利率今年将处于历史高位。1-11月份平均销售价格8601元/平方米，我们预计今年结算均价约为7850元/平方米，2006年结算均价为6098元，上升幅度约为30％左右。

未来三年毛利率和净利率将维持较高水平，但有下降趋势。受益于房地产市场景气，房价持续大幅上涨，万科房地产开发业务毛利率持续上涨，2006年毛利率达到37.2％，我们预计今年房地产毛利率和净利率将达到历史高点。由于今年获取土地成本明显高于往年，地价上涨幅度高于房价，而近期房价涨幅过高，部分城市出现回调，如果未来房价上涨幅度低于预期，高成本土地对利润率的削弱将在明后年体现，房地产行业整体毛利润率将趋于下降。由于万科今年在土地项目拓展方面保持谨慎态度，对万科的影响相对较小，同时精装修房的大面积开工、快速周转以及公司规模经济有望提高公司利润率。我们预计未来三年万科利润率趋于下降，但幅度不大。

资产负债率略高于行业平均水平，借款比例较小。

资产负债率水平略高于行业平均水平。2007年三季报，公司资产负债率为69％，略高于行业平均水平64％（数据来源：wind）。同期保利地产69％、金地集团61％、招商地产57％。公司拟发行不超过59亿元的公司债券，未来公司仍将保持较高的资产负债率，充分利用财务杠杆作用满足快速扩张的资金需求。

预售帐款充足，达288亿，占比44％，尽管负债率水平较高，但偿债风险小。借款占比约为28％，比例不高。同期，保利地产34％、金地集团47％、招商地产63％。由此可以看出四大地产公司对借款的敏感度万科最低。也就是说，相对其它地产公司，从紧的货币政策紧缩对万科的冲击相对最小。这主要得益于万科领先于行业的融资能力，从这个角度来看，给予万科融资能力溢价是合理的。

6、风险分析

政策性风险。短期看政策性风险是最大的风险。信贷紧缩将降低房地产投资增速，延缓真实需求的释放。严厉的抑制投资性需求的政策落实，可能会加剧市场风险，尤其是短期对投资者信心有较大的影响。从中长期看，房地产行业仍然是我国最具有成长性的行业之一，短期的冲击带来良好的买入机会。

市场风险。房价与成交量大幅下降的风险。由于房价涨幅过快过高，购买力相对下降明显，下半年部分城市房价出现了比较明显的下调，原因是多方面的，我们可以认为是前期房价涨幅过快的理性回归，银行信贷紧缩导致的暂时性购买力延后，购房者观望心理趋浓以及年底部分开发商为完成销售计划降价销售等原因。如果房价和交易量继续下降或维持低位，购房者观望气氛蔓延，公司业绩将受到不利影响。

融资风险。迅速扩张需要大量资金，自有资金无法满足迅速扩张所需。从紧的货币政策可能压缩公司的信贷额。如果公司资本市场融资受阻，不能从其它渠道补充扩张所需资金，公司的成长速度将降低。

公司经营风险。公司战略定位住宅产业，加速开发，迅速扩张。迅速的大规模扩张给管理带来压力。万科快速开发、适度储备策略的顺利实施与市场份额的提高，前提条件必须具备较强的短期土地储备能力，如果拿地速度和质量不能与扩张速度匹配，扩张速度与成长性将受到削弱。

7、盈利预测与估值分析

7.1盈利预测假设条件

（1）从紧的货币政策对开发贷款影响的假设。假设2008、2009年房地产开发贷款零增长，未来两年房地产投资增长速度将可能回落到2005、2006年水平，维持在20％左右的。

（2）结算面积假设。根据我们的测算，2007年结算面积约为450万平方米左右。假设2008年结算面积增长67％，约为750万平方米，2009年结算面积增长50％，约为1200万平方米。

（3）结算均价假设。对于2007年结算均价我们预计为7850元/平方米。我们认为房地产价格下调空间有限，但是考虑到部分城市出现比较明显的下调情况，为了安全起见，对于2008年结算均价，我们参考2007年9-11月份结算均价下调15％，作为2008年的结算均价，并假设2009年房价上涨5％。

（4）假设住宅开发业务的未来毛利率略微下降。

7.2 2008年EPS敏感性分析

近期，深圳、广州等部分城市房价及成交量出现明显调整，主要原因是国家政策面紧缩，前期部分城市房价超理性过高过快上涨涨幅、购房者降价预期观望气氛渐浓。由于房地产项目结算周期滞后的原因，2007年公司EPS基本锁定。

2008年房地产市场不确定性加大，重点还看房贷政策落实的松紧。尽管我们认为房价下跌空间有限，并随着2008年房贷放开会逐步趋于稳定，但我们不排除政策面房贷紧缩带来的购买力下降导致的成交量和房价齐降的可能，在我们的盈利预测中，2008年结算均价基于9-12月份的销售均价下调15％。房价波动以及成交量下降是否会波及各大城市具有不确定性。因此我们结合结算均价和结算面积对EPS作了敏感性分析。

7.3估值与投资建议

根据我们的盈利预测，2007-2009年公司每股收益分别为0.71，1.25，1.94元。目前股价为27.804，对应于2007-2009年的PE为39倍、22倍和14倍。

我们认为，我国房地产景气仍将持续，房地产行业仍然是我国最具有成长性的行业之一。万科作为行业龙头，战略定位专注住宅，通过迅速开发加速周转，以倍速于行业增长的速度迅速提高市场份额，融资能力和管理能力是其最核心的竞争力。万科的行业地位与成长性，相比于同类公司，我们认为万科仍然是最具有成长性的住宅地产杆，应该给予更高的溢价。

我们以2008年35～40倍PE估值，公司未来12个月合理股价43.75～50元。维持“强烈推荐、A”的评级。 (本文来源：国都证券 )