交银基金：08年投资收益会明显下降

其实我们看到中国A股市场的这轮牛市从2005年中期已经开始了，可能大家从情绪上感觉从2006年初才开始，中间基本上没有特别明显的调整，最近一次调整却非常明显，这次调整下来量缩的非常厉害，以前都是放量调整，无量往上走，这次反过来，缩量往下走，往上走现在来看量也很难上得去。估值的角度看，动态的也在40－50倍，08年的动态PE和大家对整个明年的盈利预测是相关联的，不同机构对明年的盈利预测有些分歧，大部分机构的盈利预测在25－35％左右，即使把25％的盈利加上去，A股还是偏贵，因为我们看到同期的恒生国企，在这轮恒生国企下跌之前是20倍左右，下跌之后是18、19倍左右。从大类资产配置角度来说，香港国企还是比A股更有吸引力。我认为，这轮调整和上轮牛市97年五六月份的大行情结束后的中期休整有相似的地方，那次整个市场从97年五六月份开始一直休整到98年3月份，下来大概30％－35％，当然这轮牛市的整个宏观环境和上轮是有差异的，所以我觉得时间可能不会拉的那么长，空间也不会那么大，但是调整的级别应该是往那个方向来靠的。

我们第一个需要考虑的是整个大的行情是否已经结束了。中国的经济历史上都是产能过剩，价格下跌，经济再坏掉，然后再重来，这样的循化的周期。2003年那轮产能扩张之后，当时很多人都担心中国经济走到高点很快就会下来，斯蒂芬罗斯和谢国忠等都非常悲观，这也是为什么2004年所有的人都把投资从上游转移到下游，转移到消费品这方面来的原因。但是事实证明两三年过去了，中国的宏观经济没有出现大家预测的情况。最根本的原因在于整个经济全球化之后特别是中国加入WTO之后外需的爆发性增长，出口在2002年开始有一个爆发性的增长，入关第一年的2002年增长很多，很多人认为是一次性的因素，但是事实上从2002年开始出口的高速增长一直持续到今年的一季度，都是30％或接近30％的速度，这样的话是总需求曲线突然的向右移动，把中国以前很多产能过剩的矛盾消除掉了，这是一个非常重要的宏观经济基本面的变化。

由于大面积的出口，在中国出现了比较高的资本收益，和相对比较低的工资增长，中国在劳动力供需市场上还是处于比较宽松的状况，这样的话就出现了企业盈利的明显增长，由于中国的国有企业基本上是不分红的，近期国资委才开始要求国企分红，这样的话企业就形成了大量的留存利润，留存利润的存在就刺激了再投资，这也是中国维持比较高的固定资产投资的原因。另外这个增长伴随着一个低的通胀水平，即便是在原材料全球金属价格大幅上升的情况下，由于中国劳动生产率的迅速改善，直到今年二季度通胀才有比较明显的往上走的趋势，在这之前基本上都是经济学上追求的完美经济状况，低通胀高增长。强劲的出口导致大量的外贸顺差出现，中国对美外贸顺差到达2000亿美元的时候，美国要求人民币对美元升值，中国对欧洲出口顺差也到了2000亿，欧洲央行也开始要求人民币升值。在低通胀高增长强劲外贸顺差的情况下，央行却不愿意让人民币汇率市场化的升值，在这之前还有很多鼓励出口的出口退税政策，中国政府致力于稳定汇率控制升值速度的做法，必然带来外汇储备的大量上升，我们最近两三年累计的外汇在全球经济体中从来没有过，按照现在的速度，我们三年后可以累计四万亿美元的外汇，很多经济体的GDP也没有这么多。

大量外汇储备必然带来流动性泛滥，中国央行没有采取通常的加息措施冷却中国经济，因为不想让高速增长的GDP慢下来，而是采取固化流动性的办法，调整货币乘数的方法，调整存款准备金率。在三个央行货币政策工具中这个做法是最激烈的，在全球央行中很少把存款准备金率作为一个经常性的手段来使用，这个在当年日本企图稳定日元时也用过，看来这是东方人做事情的习惯性思维。结果是国内的实际利率是偏低的，流动性又过剩，必然的结果是资产价格的膨胀，不管是地产还是股市基本上所有能够称得上是资产的都在泡沫化，而同时内需相对是比较弱的，扣除通胀因素会发现其实消费水平增长很慢。由于有大量的固定资产投资，下一轮产能过剩风险明显加大，所以我们看到，有些政策性的因素是不可变的，这个游戏是很难持续的玩下去的。

在经济体中是不是固定汇率和联席汇率不可以存在呢？并不是这样的。举个最简单的例子，法国和德国使用的是强行的固定汇率，使用的都是欧元，比重都是1：1，其实他们在经济发展方面还是有不同步的地方，为什么能够支撑下去呢？因为他们货物、资本和劳动力的贸易全部都是自由化的。我们把例子换到中国来更容易理解，假如中国内有两个国家，广东国和四川国，都用的是人民币1：1的固定汇率，四川和广东的经济发展完全是不一样的，按照浮动汇率的要求的结果是广东的人民币对四川的人民币一定要升值，因为广东的经济增长快，劳动生产率改善的快，为什么广东和四川的固定汇率能够持续？也是因为劳务、货物和资本在广东和四川之间可以自由流通。问题是完全自由流通是否在国与国之间可以存在？事实上是完全不可以的。最基本的是劳动力是不可以流动的，这就决定了固定汇率是不可以持续的。而且通常持续的大量的贸易顺差也是对方不可以承受的，会阻断货物的自由流通。我昨天看到新闻加拿大央行降息25个BP，这多少出乎全球资本市场的预期，降息是因为加元升值太厉害了，1加元对1.1、1.2个美元，而过去只能对0.6个美元，加拿大对美国出口原材料、能源，进口制造业产品，两个经济体已经挂的很紧了，基本上没什么阻隔，但加央行仍然要降息，因为实在忍无可忍，加拿大国内的消费品制造业在加元升值过程中受到特别大的冲击，宁愿和其他央行一起竞赛谁的货币贬的更厉害，而不愿意货币在其中升值。所以这样的一个游戏不管中国央行愿不愿意来处理，都是玩不下去的。

我们现在要考虑两个问题，第一个是这个游戏是不是到了玩不下去的时候？第二个是需求曲线的明显右移是否触及到了总供给曲线的价格拐点？如果触及到了，通胀就很难控制，如果触及不到，通胀就还是处于比较温和的地步。我自己认为基本上触及到了这个拐点，可能没有到迅速上升的阶段，但一定是度过了总供给曲线非常平坦的阶段，在比较长的时间里，大家普遍认为中国的总供给曲线简直就是一条平坦的曲线，只要有需求，供给就一定可以跟上，从来没有人思考过中国的供给是否到了极限的问题，特别是在劳动力市场这一端，而事实上在过去一年我们看到劳务市场工资明显上升现象。我们知道所有的生产要素里面，最后起决定性作用的一定是劳动力，因为其他的要素或多或少都是可贸易可流动的。所以我的判断是通胀很难实质性的往下走。低端劳动力价格的上升或刺激低端消费品包括农产品价格的上升，这会导致CPI的明显下不来，这就是为什么中国政府用非常强力的措施来支持农民养猪的原因。农民养猪最怕猪死猪瘟，在四川我的老家农民养猪只要交一块钱就入了保险，猪死了瘟了就赔一千块，现在甚至很多人希望猪养到一般就死了瘟了，因为这样就不用养，钱就这样拿回来了，即便是这样生猪价格没有明显的下降，除了有一个月的行政性的打压之外。这么强的政策都没有能够刺激农民养猪，因为在城里打工工资涨了，另外在农村的生活和在城里的生活没法比，一个人没进城可以接收农村单调的生活，一旦进了城是回不去的，我没见过一个人进了城回去的，除了进了班房之外。行政性的措施控制通胀是不可能成功的，我曾看到茅于轼的文章说，全球行政性控制通胀的措施没有一个比得上津巴布韦总统的，津巴布韦颁布总统令，说从明天开始所有商品价格必须打五折出售，全国人民都非常积极主动上街监督执行总统令，最后的结果是整个经济都萧条掉了。不可能做的更极端了，最后会发现经济的问题最后还是要用市场的手段来解决。

基本的逻辑我们看的已经比较清楚，我们下面要看的是支撑行情的基本假设点的变化情况，如果出现了明显的变化，牛市就结束了，如果没有牛市就可以进行。我们无法预测老百姓的情绪，无法预测证监会主席的想法，可以预测的是基本面的变化和基本的变化逻辑。大行情的基本支撑有四个东西。第一个就是企业盈利的高速增长，正是由于整个市场有70－80％的高速增长，才让我们觉得七八十倍的PE不是那么贵。从基金经理的角度，如果企业盈利是负增长，我是很难接受七八十倍的PE。中石油没有什么增长，开盘48元一定会跌下来的。第二个是流动性过剩。第三个是基金的盈利示范效应支撑了没有脑袋的散民冲进来。第四个是明确的政策支持。

企业盈利的高速增长出现了一些变化，今年一季度对去年四季度的环比增长是82％，同比是300％多，三季度对二季度的环比是负的，四季度对三季度的环比我的判断是能在0就不错了，明年一季度对今年一季度的同步增长也许就只有20％几，明年二季度同比可能是0或负的，明年全年的同步增长也就是25－30％左右，搞不好会更低一些。在这样的情况下大家很难接受70倍的市盈率。日本和台湾泡沫破灭时市盈率也是到了70倍，破裂原因也是企业盈利降下来了，降到20％时市场还在横着，成了负增长时就像滑竿一样滑下去了。这个市场中还是有很多聪明的钱机构的钱。如果说整个市场的盈利增长没有出现根本性的变化，但至少出现了明显的变化。

流动性过剩和出口是相关联的，对美出口今年是明显下来了，对欧洲的出口让我们的出口保持在高位，对欧洲以及亚洲及第三世界国家的出口维持强劲的增长。这不仅仅是美国经济萧条的原因，因为中国出口的都是低端的消费品，原因最根本的是在汇率上，人民币对美元明显升值，但是对欧元及其他货币是贬值的。前几天中海集运路演，说他们把大量的把美洲航线的班船挪到欧洲航线、中东航线，但是美洲航航线的运价还是往下掉，这说明对美出口情况真的非常糟糕。另外一个是例子是，一般是货物运到美国西海岸，然后用火车运到东部，以前中海集运和那些火车谈价格时都是涨价很多，唯独这一次涨价幅度很少，他们甚至担忧以前涨价是错误的，而这些火车是垄断性的，说明经济的基本面确实出现了问题。现在中国对欧洲有2000多亿美元的贸易顺差，欧洲央行也明显加大了对人民币升值的压力，前段时间，欧洲央行三巨头来中国时，我看到第一天人民银行的新闻公报说，中欧双方达成共识，要共同维护汇率的稳定，第二天看到欧洲央行的公报却是，中欧双方达成共识，要维护人民币对欧元的实质性升值。我相信，（1）在2008年人民币对欧元会明显升值，（2）2008年可能是美元转向的点，明年三四季度可能是美国经济触底的点，但是汇率的反应一般会提前，明年一季度最多二季度美元下跌的趋势会到历史的低点。美元从01年开始对欧元贬值，已经贬了一倍多了，如果美元出现历史性拐点的话，那么会出现人民币对美元继续升值，但对着欧元急剧升值，中国对欧洲出口明年会面临比较大的压力。我们看NDF的图，在过去人民币的实际汇率是顺着NDF曲线在往下走，NDF现在在6.6了，也就是市场预期人民币在一年后会升到6.6。对欧元可能更快。

历史来看，三个月不涨，盈利示范效应基本上消失，已经有两个多月了，再过一个月，大家看看钱是往外流还是往里流就可以看出老百姓在资本市场上是否更成熟了。过去看老百姓只有三个月左右的心理承受期，基本上元旦前后是个心理的临界点，那个时候老百姓不赎回基金，不卖股票，那么确实就没有问题。

政策上对股票市场大方向的支持是没有变的，但对中短期的走势出现了明显的变化，现在觉得短期涨太快了，在股票供求上做了明显的调控。2007年迄今为止的IPO量超过历史上所有IPO量的总和。明年还有三大电信公司，中国海油，两大电网，央企中的几个建筑公司如中铁建、中交，我相信他们都会在明年完成基本的融资要求，农行项均波要求的是尽量在明年三季度完成任务，因为他们知道留给银行业的黄金时机也就一年多的时间。明年的量即使比今年的量少点，但也不会少太多，2007年新股扩大了市值的一倍。明年到期的小非大非，在明年七八月份会有大量到期，大约3500亿，春节前后有个小高潮，中期有个巨量，年底前持续三个月巨量到期，没有多少大小非不愿意在70倍时大量减持，大家看看民生银行非流通股东到期大量减持的情况，无一例外几乎是全部抛售。大小非是跨越了一二级市场的投资人，一二级市场的价差是如此之大，只要肩膀上扛着脑袋的都知道该怎么做。

总体上我认为，因为流动性泛滥的因素没有完全结束，所以牛市没有结束，但是风险是急剧加大的。大行情没有结束的道理最基本的是利率是负的，而且在往下走，它决定了社会上大量的流动性没有地方可以去。休整期有可能挺长的，我认为进入了一个中期休整，市场会考验投资者的耐心。现在大部分机构还是挺乐观的，会到一个阶段大家会觉得是不是要结束了。

我基本上判断2008年是个小年，投资收益会有明显的下降，一是估值水平已经很高了，二是企业盈利明显下降了，三是大的资产配置方面我更看好H股。正是因为盈利增长预期下降，那么对于确切的增长我们看的非常重，另外我们会比较在意估值的合理性，估值不合理盈利增长再快都没有意义。中石油即使是全亚洲赚钱最快的公司，在48元我也不会买，它也就值25块左右。因为不知道什么时候会结束，所以没有良好的流动性的也不会投，换句话说在股指期货出来前，我不会把钱从大股票转到小股票上去，如果大股票没戏整个市场就没戏。不可能出现小股票带动市场上涨的局面，首先，小股票没有这个力量，第二，小股票也没有这个逻辑。