中金公司08年策略：点评三大板块九大行业

主要结论

资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力。金融、房地产、商业零售、航空、旅游休闲等服务业板块正处于“量价齐升”的盈利持续增长的黄金周期。

以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业仍具有足够能力来摆脱成本上升的压力。

资源和原材料板块：轻国际定价，重国内定价

资源材料板块中钢铁、建材、电力等行业，将受益于国内经济的稳定增长，国内价格上涨足以消化成本上升的压力，同时这些行业估值水平又具有足够的安全边际。相反，价格主要由国际市场决定的原油、有色金属板块，一方面在美国经济增速趋缓的背景下供求关系面临较多的不确定性；另一方面人民币升值较快将部分抵消部分国际市场价格上涨带来的收益。08 年资源税可能的上调对原油、天然气、有色金属、煤炭等资源企业盈利有一定的负面影响。另外，石油天然气、有色金属、煤炭企业的盈利增长并不能长期支持当前的高估值水平。

石油天然气

高油价趋势有利上游，但严重挤压炼油毛利：我们石油行业研究员预测08 年WTI 平均油价将可能达到80-95 美元/桶（取决于OPEC 是否提高日产量限额），相对于今年72 美元的平均油价上涨11-32%。从需求来看，尽管美国经济放缓可能带来负面影响，但是主要的需求增量来自于中国（占全球新增需求的比重达到36-37%）、印度等发展中国家。明年中国经济仍将保持11%的高速增长，预计原油需求仍然稳定增长7%；全球增速仍有2%。而OPEC 对原油供应的控制力上升和弱势美元等因素将进一步刺激油价的上涨。由于国内短期内成品油定价机制市场化难以实现，油价上行将进一步挤压下游炼油企业的毛利水平。根据我们敏感性分析，油价上涨对国内石油公司盈利的影响都偏负面，中石油由于原油进口和下游炼油业务比重更高，影响更为明显。

人民币升值将抵消高油价的影响：我们宏观组预测08 年人民币升值幅度将达到10%，将很大程度上抵消一部分油价上涨的因素。有助于缓解高油价对炼油企业毛利率的挤压。

资源税提高的负面影响：预计原油资源税将由现在的从量计征（14-30 元/吨），提高到从价征收，税率预计为3-4%。根据我们的敏感性分析，3%的从价征收资源税将使得中石油和中石化08年盈利预测下降5%和4%。

有色金属

有色金属价格中长期有支撑，但短期疲软：有色金属为全球定价，由于供给的相对刚性，使得价格主要直接取决于全球需求的变化。美国经济放缓将对需求产生较明显的负面影响。但是由于中国、印度等新兴市场需求保持强劲，其中，中国消费量占铜铝铅锌的全球份额达到18-28%；消费增量占全球的份额更是高达29-68%，08 年中国经济依然保持11%的情况下，需求增长依然较快。

我们研究员预计，中国将在08 年底至09 年初从电解铝的净出口国转为净进口国，中长期来看，将对全球有色金属价格产生一定的支撑；但是短期来看，至少明年一季度前，美国经济趋缓因素将使得有色金属价格难有明显的上涨。

人民币加速升值、生产成本的上升压力将部分挤压企业盈利：人民币升值步伐加快，08 年10%的可能升值幅度，将对国内有色金属价格（人民币计价）产生一定的压力。另外，08 年政府从节能减排的角度考虑，将对矿产资源税、水电煤等生产资料价格上调等因素都会挤压以冶炼为主的企业毛利率水平。当然，一体化程度较高的上市公司受到的影响会较小。

资产注入预期难以再现07 年辉煌：有色金属是07 年A 股市场股价表现最为抢眼的板块。但是股价上涨的主要动力来自于大量的资产注入预期，由于有色金属价格（除了黄金）并没有出现上涨，因此，行业盈利增速远远低于股价的上涨幅度。随着大多数公司完成资产注入，08 年资产注入预期难以再现07 年辉煌，因而对股价的刺激有限。

估值水平偏高难以持续：目前A 股有色金属企业08 年的平均市盈率约为32 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史水平的高端，已经充分反映了行业和公司的有利因素，我们认为这么高估值难以持续。

钢铁

内需依然强劲，出口放缓不会改变国内供求略紧的情况：基于08 年国内FAI 增长24%的假设，国内钢铁需求预计保持16%以上的增速，敏感性分析表明，FAI 增速每放缓1%将导致需求增速下降0.5%。08 年国内钢材新增产量预计增长12-13%，考虑到钢铁出口增长可能放缓，值得一提的是出口放缓主要的原因并不是国际市场需求的大幅减少，而是国内钢价上涨导致与国际市场价差的缩小，以及国内限制钢铁出口政策提高国内厂商的出口成本所致，实际供给增长将达到15%。

因此，国内市场供求之间仍存在缺口，有望继续推动未来钢铁价格上涨。即便国内FAI 增速进一步放缓到20%，供求也能维持大体平衡，不会出现产能过剩的局面，钢价出现回落的可能性有限。铁矿石涨价等成本上升压力对大钢厂不是问题：大钢厂通过每年一签的铁矿石订购合同以及长单锁定运费（占70%以上），相对于中小钢厂，成本优势明显。钢价的上涨足以消化成本上升的压力。即便在全行业面临成本压力的条件下，大钢厂仍能通过成本优势和高附加值产品的价格优势保持毛利率水平不受到挤压；而小钢厂和落后产能的淘汰，有助于行业整合的加速。

建议增持原材料成本优势，产量增长较多的的大钢厂：从成本角度看，武钢、宝钢、鞍钢等大钢厂的铁矿石成本相对于中小钢厂优势有明显的优势；从新增产能上来看，武钢明年有多条生产线投入生产，产量增长幅度超过21%。

煤炭

煤价基本面有较强支撑：煤炭消费主要是以内需驱动为主，08 年国内经济增长较快的背景下，煤炭需求增长稳定，依然超过产量7-8%的增速。我们研究员预计08 年动力煤价格上涨10%，焦煤价上涨15%。成本方面，我们也考虑了明年从价征收3%的资源税，向山西省煤炭生产企业征收15 元/吨左右的“矿山环境治理恢复保证金”以及“煤矿转产发展基金”对生产成本的影响。基于上述假设，预计煤炭公司明年的盈利增长将保持在20-30%。

估值水平偏高：目前A 股煤炭企业08 年的平均市盈率约为42 倍，甚至超过市场整体市盈率水平，并处于历史的高端。行业资产注入和重组机会可能构成盈利超预期因素：很多地方性煤炭公司明年实现从母公司资产注入的预期较强，有望成为明年盈利增长超预期的因素，成为短期股价上行的催化剂。

电力

产能增长压力大幅放缓，利用率下降压力缓解：07 净增产能约为100GW，同比增长16.1%；而预计08 年装机增速将快速放缓至11.1%（净增产能为80GW），行业快速放缓的扩容步伐，更为长期机组利用率的改善产生积极推动作用，利用率下滑风险或将持续到明年一季度左右。考虑到电力需求增长依然强劲，预计08 年增长13%以上，因此，明年机组利用小时下降的压力大为减轻。

煤电联动等因素有助于改善电力企业的成本压力：电力需求增长将延续强劲态势；尽管短期内火电企业尚需面对燃料成本上升压力，但08 年或将实施的第三次煤电联动以及行业整合，都将使电力生产商的盈利增速超出我们的预期；敏感性分析显示，考虑半年1%的煤电联动因素，火电企业有2-5%的业绩增长。另外，煤炭价格压力没有今年大，有两方面原因：第一，铁路运能瓶颈出现改善，大秦可能增运16.7%约5000 万吨，华东地区煤炭压力减小；第二，今后的新增火电主要集中在坑口地区，结构性的煤炭供需紧张局势将有所缓解。我们认为行业龙头抵御运营压力的能力更强，业绩更为稳健，长江电力作为水电龙头更是无须担忧成本上升的压力。

估值方面已充分反映行业不利因素：中金重点覆盖电力上市公司的市盈率均值为08 年26 倍，低于市场平均市盈率28 倍的估值水平，并处于历史的低端水平。考虑到我们目前的盈利预测并没有包含潜在的煤电联动，业绩预测有望为真实水平的下限。如若实现收购整合，电力生产商的业绩将体现出跳跃式的增长，估值水平进一步降低。因此，当前电力股偏低价格为投资者提供较大的安全边际。煤电联动前景趋于明朗化的08 年1 季度投资机会将会显现。

服务业板块：“量价齐升”下的盈利增长确定性

金融、房地产、航空、旅游休闲、商业零售、广告传媒等服务业板块正处于“量价齐升”的盈利持续增长的黄金周期。所谓“量”，从需求的驱动因素来看，目前中国服务业尚处于以满足国内需求为主导的现状下，受美国经济放缓和人民币升值的负面影响微乎其微。因此，在中国经济保持快速增长的情况下，服务业都会保持快速增长的势头，而且确定性高，不受政府信贷紧缩等宏观调控政策的干扰。所谓“价”，在国内成本（包括资源、原材料、劳动力成本等）显著上升的背景下，有垄断资源、品牌优势的服务企业有足够的提价能力；或者，有竞争力的服务企业可以通过效率的提高足以抵消成本上升的压力，因而企业的毛利率水平不会受到明显的挤压。另外，航空、旅游休闲、商业零售、广告传媒等板块除了来自经济增长的内生驱动因素之外，还将额外受益于“08 年奥运”的景气周期。

银行

贷款增速放缓对银行业盈利增长影响有限：08 年信贷增速得到控制可能的，但与04-05 年调控相比难度在增加，最终的贷款增速不会出现大幅放缓从而导致经济出现硬着陆。当前预计08 年银行盈利增速45.5%；其中大银行约为42%；中小银行约为61%。我们盈利预测中已经反映了贷款增速在08 年可能放缓，上市银行加总的贷款增速为13.9%，和信贷增长目标差别不大。以我们目前的盈利预测作为基准，我们进一步做了敏感度分析，目的在于：如果实际情况和我们的预测发生偏差，对银行的利润影响会有多大。在银行生息资产配置中，贷款的替代产品主要是3 年期左右的国债，现在收益率为4.11%。即使考虑到明年M2 增速和贷款增速差距扩大带来债券收益率下降，我们测算表明生息资产配置的变化对盈利的影响并不大，也就是说贷款增速每下降1 个百分点，对盈利的影响也就是在0.5-1 个百分点。不过，严格的信贷控制使得继续上调明年盈利预测的可能性下降。

净息差将进一步扩大：07 年5 次加息，由于加息结构的不对称性，使得银行存贷款利率差扩大，1 年期存贷款利率差上升了18bps。根据我们的敏感性分析，NIM 每上升10bps，对08 年银行总体盈利的影响在5-6 个百分点。高拨备覆盖率给了银行调节利润的空间：由于信贷紧缩是有保有压的政策，信贷的突然收紧可能会使一些企业的现金流出现问题，给资产质量带来一定压力，如果坏帐率（credit cost）上升10bps，带来银行拨备计提压力，对08 年盈利的负面影响仅为2-6%。而目前A 股上市银行平均的拨备覆盖率超过100%，拨备计提压力不大。来自资本市场的手续费收入预期依然乐观：根据我们的敏感性分析，即便按零增长假设计算，对我们当前的08 年盈利预测的负面影响也比较有限。其中，大银行较大约为5-7%；中小银行更低仅为1-3%。

多样化金融服务公司（保险、证券）

尽管08 年保险、证券公司的盈利增速会出现放缓（主要是低基数效应的丧失），但在股市高估值持续的背景下，保险公司来自股票市场的投资收益、证券公司的经纪、投行、资管业务收入上升的空间依然较大。

房地产

调控不会逆转供求矛盾，08 年房价仍将上涨：房价的根本决定因素是供求关系，房价上涨的根本原因还是在于目前供给远小于需求。

（1） 信贷紧缩：在抑制需求的同时，也限制了地产商的开发能力，减少了市场供给。目前对开发商来说，银行贷款只占其资金来源的20%，企业完全可以通过预售款和自有资金提升弥补贷款减少，资金压力有限。因此，出现全国性的开发商低价甩卖房子，导致房价下跌的可能性几乎没有。即便是大开发商拥有项目较多，有动力加快周转，但也仅限于个别项目及区域。

（2） 政府近期严厉打击开发商囤地行为：将促使开发商加速土地开发，促进土地存量进入商品房供应市场，从而在未来一段时间内将逐步减缓商品房供应短缺压力。由于潜在供应总量相对有限（据我们研究员测算，存量土地可形成的未来商品房供应建筑面积约为33亿平方米。在竣工和销售面积为10%年增幅假设下，现有土地储备（含在建面积）最多可供未来4-5 年之用），并且从新开工到形成真是有效供应尚需1-2 年时间。考虑到目前销售/预售面积远大于竣工面积（1.8：1），存量土地加速进入市场有望在未来逐步缓解供应压力但尚不足以逆转供求差，因为不大可能造成房价的大幅下跌。对于上市公司来说，部分土地储备较多的公司必将加快开发步伐以免除缴纳闲置费用等风险，从而有使得公司业绩更快释放的可能。

（3） 政府推行廉租房、经济适用房政策：将是缓慢的过程。结构性的调整将带来行业主体的变化，这个过程将主要通过“双70%”等土地出让、信贷和税收政策逐步调整实现，短期内调整将带来存量土地价值进一步拉升，项目利润率理论上将继续上升。中长期看，行业利润率将会落到合理水平，上市公司未来发展空间更多将通过行业集中度的实现，资金和品牌是胜出关键，国有地产公司将会受益。

08 年公司盈利预期乐观：仍有望达到60%的高增长。企业盈利影响主要来自于售价、销售量和竣工面积的影响，我们08 年的盈利预测中假设利润率低于07 年实际状况，所以缓冲了售价与销售量减少因素；结算面积比其计划的竣工面积有20%左右的减少量，所以也有调整余地。根据敏感性分析，假设房价从08 年起不增长，在销售面积维持不变的情况下，我们覆盖的上市公司08 年的盈利预测有10%左右的下降风险。此外，公司有可能加快销售应对信贷紧缩，反过来有利于业绩释放。总结来看，除非房价大幅度下跌或者销售量快速萎缩，否则08 年企业增长速度不会有较大影响，目前的调控将影响09 年以后盈利，企业长期增速将放缓，尽管如此，我们预计09 年盈利增速仍将保持在30-40%。

建议回避区域性风险，增持行业龙头：由于房价涨幅过快，以深圳广州为代表的一些区域市场出现调整，我们认为调整幅度有限但可能周期较长，所以建议投资者短期内回避调整幅度较大的区域；另外明年高档商品房调控力度将加大，所以也建议关注开发普通商品房为主的公司；我们重点关注的龙头企业调整幅度已经很大，考虑到其未来业绩的确定性，以及在资金来源、土地储备、品牌知名度、行业整合等方面的优势，投资价值已经显现。

航空

08 奥运年之下，航空业经营环境和运营效率继续改善：今年以来民航需求的增长延续了去年以来加速增长的趋势：1-10 月份旅客周转量同比增长了17.2%；运力投放上，由于A380 和波音787的推迟交付，2008 年行业运力增长依然较为温和。根据目前各航空公司公布的机队引进计划来看，08-09 年的运力增长也就9-11%的水平，行业的客座率仍将会进一步提升，今年航空业客座率水平同比提升了1.8 个百分点。改善的供需关系以及旅客行为的变化－越来越多的旅客开始选乘头等舱和商务舱－也提升了行业的收益率，年初以来三大航的客运收益率均有着2%-5%的改善。未来随着08 年奥运会的临近，我们预期民航需求的增长速度仍将保持在15-17%的水平，国内主要航空公司的客座率和平均票价水平仍有继续提升的潜力。

人民币加速升值，长期高油价不可持续：航油价格并非想象那么糟糕。虽然原油价格近期已经接近100 美元/桶的高价，但由于现有国内成品油定价机制导致了国内航油价格的变化有所滞后。而100 美元以上高油价持续的可能性有限，08 年平均油价将达到80-95 美元，但人民币升值步伐加快，根据中金宏观组预测，08 年全年升值10%，将大大抵消国际油价上涨对国内航油价格上调的压力。另外，由于目前市场的运力紧张，即使国内成品油价格再度上调1-2 次，在较高的客座率水平的支持下，我们认为航空公司完全有能力通过提高燃油附加费将大部分成本压力传递给终端旅客。此外，原油价格上涨将使像国航这样具有较大套期保值头寸的航空公司获益。人民币升值加速带来的汇兑收益，将使得航空公司的财务成本大幅度节约。

行业重组或成股价催化剂：中国的天空开放是大势所趋，而中国航空公司的竞争力依然有待提高，我们认为未来航空业的重组整合将是行业关注的热点，而基地位于上海的航空公司由于其独特的地理位置，将会是行业下一轮整合的受益者。

制造业板块：立足内需，关注具备品牌、提价能力、垄断资源等优势的个股

以内需为主导的汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等制造业中具有一定品牌优势、提价能力、垄断资源的企业仍具有足够能力来摆脱成本上升的压力。

在外需放缓、人民币汇率升值和国内成本显著上升（主要是资源（包括能源、土地、水等）、原材料价格上涨加快、环保节能等措施的加强、高素质劳动力成本上升）的大环境中，传统的制造业类股票面临较大的挑战，尤其是以出口为导向的企业盈利增长不确定性较大，利润率水平受到挤压而且更容易受国家信贷紧缩、出口政策调整等宏观调控的影响。

我们关注以下投资机会：

（1） 内需为主导：在美国经济增速放缓导致出口需求不确定性较大的情况下，以内需为主导的制造商销售收入增长的确定性更高，而国内居民收入的快速提升、资产价格泡沫带来的财富效应、奥运会等因素将推动内需结构升级。另外，人民币升值将使得以出口为主的生产企业面临较大的汇兑损失，挤压利润率水平。汽车及零部件、食品饮料、医药、机械装备、电气设备等行业中多数上市公司满足以内需为主的条件，需求增长的确定性较高。

（2） 提价及转嫁成本的能力高，利润率稳定上升：

汽车及零部件：车型储备较多、有市场优势、整车毛利率稳定的小汽车厂商（上海汽车）；国内公交车需求旺盛、性价比优势突出的客车厂商（金龙汽车）；受益于政府严格执行节能减排政策的汽车零部件生产的龙头企业（威孚高科）。

食品饮料：高端白酒（茅台与五粮液）、葡萄酒（张裕）、苹果浓缩汁（国投中鲁）等行业，因其消费对象价格敏感度低而较普通消费品更具产品定价与利润率维持能力；经营模式/现状与原材料价格上涨关联度极低的企业（北大荒和好当家）；短期利润率水平有望保持平稳甚至上升的企业（新农开发和通威股份）。

医药：未来政府在医疗卫生体系投入的加大以及医疗体制改革深入都将推动医疗需求的释放。但考虑到医药生产企业的行业集中度偏低，我们建议关注有品牌、研发技术优势、产品进入壁垒较高的研发型仿制药企业（恒瑞医药）以及现代中药企业（康缘药业）；有流通渠道资源优势的医药流通企业（国药股份）。

机械装备：在国家政策支持下，以国内市场为主、产品结构升级趋势明显、下游需求快速增长的专用设备制造企业（沈阳机床）。

电气设备：受益于国家节能政策和电网投资有较大成长空间、产品竞争优势和行业垄断地位显著的企业（置信电气）；在固定资产投资旺盛和电气化水平提升的背景下，电线电缆行业维持在景气周期，龙头企业将继续受益于行业集中度的提高（宝胜股份）；国内电网投资强劲，高电压等级产品比例上升持续改善公司盈利能力（特变电工）。 (本文来源：中金公司 )