中国银行：短期的危机 长期的契机 买入

近期围绕 中国银行(行情 股吧)的三个担心包括：

1、次优债券减值。中国银行从中报起披露持有美国MBS89.65亿美元和CDO6.82亿美元。而随着近期美国相关债券价格不断下跌，市场担心中国银行的净利润受到影响。

2、美国利率下降。随着美联储两次下调基准利率，市场担心中国银行的外币资产收益率受到影响。摇钱术智能财经终端

3、淡马锡减持。11月26日淡马锡旗下富登金融在联交所减持中行10.82亿股。

对此，我们的观点如下：

1、次优债券投资对中国银行利润的影响最终取决于投资是否出现实质减值，而是否出现实质减值的关键不在于目前波动性极大的市场价格，而在于基础贷款的信用风险是否发生变化，因此需要关注的是美国房贷违约率的变化，以及对违约率构成直接影响的美国基准利率、房价等因素。同时，由于中国银行不再扩大对于此类债券的投资，因此，相关损失是一次性的，不构成对估值持续的负面影响。摇钱术：分层递进选股法

我们始终将中国银行在中报中披露的次优债券头寸作为观察的起点，并根据市场的变化进行不断修正估值。仅就报表看，我们目前的预计是由于市场价格和市场情绪的变化，公司在四季度仍需加大对次优债券投资的减值准备计提力度，从审慎的角度考虑我们预计MBS计提率单季达5%，CDO全额计提。同时四季度增提MBS变动储备10%。这样2007年公司在利润表受到的负面影响约为税前100亿人民币。而2008年全年按国际研究机构的预测，美国房贷及相关市场可能在上半年继续疲弱，但下半年有望走出谷底。因此，我们预计在全年对MBS继续增提减值准备28亿人民币。摇钱术：分层递进选股法

而事实上，由于次优债券市场的不确定性，不同投资者对其未来走势看法不同，投资者可以进行不同损失率的测算，判断心理上是否可以承受这一风险。由于损失率最终取决于投资是否出现实质减值，而是否出现实质减值的关键不在于目前波动性极大的市场价格，而在于基础债券的信用风险是否发生变化，因此需要关注的是美国房贷违约率的变化，以及对违约率构成直接影响的美国基准利率、房价等因素。因此我们认为投资者在测算损失率时应不仅着眼于现时次优债券市场的价格波动。

在我们的前述预测方式下，2007年全年的损失率为20.6%。而按敏感性分析,损失率达到100%时,损失占中国银行2007年预计税前利润总额的比重为65.7%,占预计净资产比重为13.3%。寻摇钱术到

更为重要的是，次优债券只是中国银行的一项债券投资，不影响中国银行本身的商业银行业务，而后者更多取决于其内地及港澳经济圈的发展。因此，次优债券的损失是一次性的，不会持续影响中国银行的估值。

2、美元利率的下降更多影响的是中国银行美元资产与人民币负债错配部分的利差。而内地人民币业务及境外机构业务的利差变化则受各自环境影响，利率的下降对资产负债的影响是双向的。

美元利率的下降，会直接影响以美元标价资产的收益率，但从中国银行三部分业务构成看，明确受到负面影响的应是中国内地无相应美元负债对应的美元资产，即美元净敞口，该部分业务由于收益率的下降没有成本率下降的匹配，因此会受到利差缩减的威胁。而境外机构业务的外币资产和负债处于利率市场化的环境中，利率的下降对资产负债的影响是双向的。

从内地业务美元净敞口看，2007年中期我们以合并报表减去中银香港的方式估算，预计折合583亿人民币左右，其1%利差的下降仅影响5.83亿左右的税前利润，约为全年预计税前利润的千分之六左右。

3、淡马锡减持：始于财务投资，终于财务投资。

淡马锡旗下富登金融于2005年8月中国银行上市之前认购104.7156亿股，作为战略投资股份，其限售期为2008年底。富登金融另于中国银行2006年6月在H股上市时以发行价2.95港元认购了约13.14亿H股，该部分股权在2007年6月1日解冻.本次抛售的10.82亿股即为其中一部分。该次操作按照淡马锡的说法，属于“积极组合管理”的一部分，另据媒体报道，近日淡马锡还对绿城中国、中远控股、 建设银行(行情 股吧)等进行减持，套现约100亿港元。

从两个角度出发，淡马锡的减持都符合财务投资者的初衷：

1、港股前两月因“港股直通车”消息异常波动，近期看推出的可能性不大，引起游资的撤出，可能造成市场超调。顶 点 财 经

2、显而易见，从现在起至明年一季度，是中国银行对次优债券投资财务效果的敏感阶段，将对财务投资者形成较大心理压力。

综上，我们认为三个担心主要是出于对中国银行短期财务表现的担心，而中国银行的价值更多体现在其立足中国的国际化平台以及相应的客户群体上，我们对其的评价和估值也更多以此出发。

目前我们的盈利预测就次优债券的估计基于表2，就利差的下降影响则尚未考虑，我们认为实际情况还有待观察。目前维持盈利预测不变。而我们前期确定的目标价格是长期价值的折现，次优债券投资等短期因素对其影响不大，因此维持目标价和“买入”评级。短期因素造成的下跌提供了长期投资的契机。 财经

(本文来源：顶点财经 )