海隆软件：高校日资背景对日软件外包商

投资要点：

上海海隆软件股份有限公司注册资本4290万元人民币，具有上海交通大学与日资股东背景。公司专注于对日软件外包，2004年-2007上半年，对日软件外包业务收入占比均在95%以上。

海隆对日软件外包业务稳定增长（06年42.84%，收入1.16亿元）。

软件外包毛利率有轻微下降趋势，一方面源于人民币升值的不利影响，另一方面反映了行业竞争的激烈化。

海隆客户资源稳定，对主要客户的依赖较高。前五名客户占销售收入的比例保持在65％以上，其中前三名客户保持不变。我们看到前三名客户的发包量是稳中有升的，其中野村综合研究所表现突出。

对日软件外包市场稳定增长，中国的优势显著。中国在日本离岸外包市场份额超过50％，其语言、地理、文化以及价格优势无可比拟。

我们认为虽然日本可能有意分流对中国的发包，但基于中国的显著优势和日本企业对外包商的一定粘性，市场仍将稳定增长。

人力资源是外包厂商的核心竞争力，其数量与质量都很关键。而业务模式可决定外包厂商的短期与长期价值。我们认为，共同开发制是软件外包的最高模式，能够逐渐切入客户价值链。

海隆的高校背景和招聘培训系统保证了人力资源的渠道和素质，而共同开发的模式有利于提升价值。虽然目前还处于初级阶段，但相对其他对日外包商有一定优势。

募集资金项目专注于对日软件外包业务。从嵌入式软件、移动电话领域的研发，来提升公司嵌入式软件的比例，提高技术壁垒，并与大客户更紧密合作。而软件外包后方开发基地能够降低公司人力成本，由于公司招聘对象均为重点院校，我们认为人员素质可以保证，但可能需要一定的成长期。

我们预测公司2007 - 2009的EPS分别为0.43、0.60和0.76元。根据目前市场情况，以及公司的成长性，我们认为给予公司07年35-40倍PE是合理的，二级市场合理价格区间为14.9-17.05元。考虑到一级市场的折价，以及公司募集资金项目情况，我们认为合理的询价区间为11.0-12.9元。

1.具有高校与日资背景的对日软件外包商

上海海隆软件股份有限公司经上海市人民政府《关于同意设立上海交大欧姆龙软件股份有限公司的批复》（沪府体改审[2001]012号）批准，于2001年7月由原上海欧姆龙计算机有限公司整体变更设立，目前注册资本4290万元人民币。

公司专注于对日软件外包，2004年-2007上半年，对日软件外包业务收入占比均在95%以上。

公司主要股东中，上海交大信息投资有限公司具有上海交通大学与上海市发改委背景，而欧姆龙（中国）有限公司则是日本欧姆龙株式会社的子公司。公司实际控制人为董事长兼总经理包叔平先生，可控制自己所持股份、公司另37名自然人股东所持股份及古德投资所持股份，合计占公司51%股权。

2.对日软件外包业务稳定增长，客户集中度较高

2004-2007年上半年，公司对日软件外包业务稳定增长，2006年同比增长40%以上。其中，前五大客户的销售额占营业收入比例达65%以上。前三大客户保持不变，分别为日本野村综合研究所（证券）、日本欧姆龙株式会社（轨道交通、智能交通、ATM系统，是公司关联方）与日本MTI株式会社（移动电话网上内容制作），销售收入占比保持在50%以上。我们注意到，这三大客户三年来的发包量呈稳中有升态势，特别是野村综合研究所，受金融行业复苏影响，06年增长超过100％。

海隆软件业务毛利率较高，06年为44.6%（市场平均约40%）。但有轻微下滑趋势，反映了行业竞争的激化，以及人民币升值带来的不利影响。由于公司经营进入轨道，客户资源稳定，近年来营业费用率持续下降。

3.软件外包市场稳定增长，

3.1.对日软件外包市场：持续稳定增长，优势突出

我们认为，对日软件外包市场将持续稳定增长的态势。中国在对日软件外包上拥有显著的优势，如交流、价格等方面。虽日本有意分流部分中国业务，可能带来一定的风险，但我们仍看好中国企业显著的优势和稳定的客户资源。对日外包业务一般较为低端，主要是编码工作，技术含量和毛利率均不高。

对日软件外包市场潜力巨大——日本IT服务占全球10%以上份额，但离岸外包尚属起步，06年不及日本IT服务业规模的2%。在经济复苏预期下，日本企业特别是金融企业有可能在近年释放大量IT需求以替换旧系统，这些需求不可能完全本土消化，将刺激其离岸外包市场高速增长。

虽日本有意分流，但中国外包商优势仍显著——虽然日本企业有意分流中国业务，但中国企业在成本、语言、地理、文化等方面拥有难以比拟的优势。

而由于日企的特殊文化，日企对外包商有一定粘性，经常使用长期框架协议的方式与外包商合作。中国享有日本离岸外包50%以上份额，显著的竞争优势和良好的客户资源有利于未来稳定发展。

但目前业务层次较低——整体上我国对日接包的业务较低端，难以接触到最终客户，项目细化严重，利润率较低。这主要由于发包方的主观意图和习惯，而国内软件开发的技术水平造成了一定限制。

3.2.人力资源是核心竞争力，业务模式是重要指标

我们认为，对日软件外包市场的增长是毋庸置疑的，高度分散的市场更给厂商带来广阔的发展空间。因此，竞争的关键在于手中的资源。人力资源作为外包业务的关键资源，成为决定业务发展的核心竞争力，是合乎逻辑的。

人力资源的数量是业务扩张的基础：我们关注人员规模及其扩张计划。

人力资源的质量关系到效率和长远发展：我们关注高校等技术背景，公司的技术培训体系，需要持续维护的嵌入式软件比例，以及是否参与一些技术含量比较高的环节（需求分析、设计等）。

根据外包业务模式，可以帮助我们判断外包厂商的管理能力、客户稳定性，以及在客户价值链中参与的程度。其中，应用最广泛的是包人月制。我们认为：

人员利用率反映当期利润的大小。由于人力成本相对确定，若利用率提高，则带来的收入和利润都会增加。

灵活程度反映外包厂商自由调配的能力。它与人员利用率综合，可反映厂商的管理能力。

长期价值代表的是厂商在客户价值链中的参与程度。编码环节是价值含量最低的，很多外包厂商从编码开始，已经逐渐进入较高层级的设计、需求分析等业务环节，提升了自身价值，巩固了竞争地位。

3.3.海隆软件的高校背景与共同开发模式带来优势

海隆软件股东背景包括上海交通大学，有利于保证人力资源的素质。但规模还比较小（07年上半年为674人）。公司对人员扩张有一定的计划，07-09年增长率均达40％以上，我们认为能够支撑外包业务的增长：

招聘渠道稳定：公司多年来一直从上海交大招聘优秀毕业生。与许多外包厂商自主办学不同，公司员工大部分是重点本科毕业。

培训较为系统：新员工给予半年的脱产培训，内容包括日语等。目前公司通过日语一级的员工有100多人，约占20％。

公司业务模式已经达到了共同开发，即软件外包的最高模式。虽然基于日本发包方的多层分包惯例，目前公司还只涉及到需求分析、设计等环节的初级阶段。

但相对其他对日外包商，这种共同开发有利于提升公司当期收益与长期价值：

提升当期收益：虽然共同开发的人月数单价并没有提高，但是由于了解了客户需求分析和设计的进度，能够在人员安排上更有主动性，提高人员利用率。

切入客户价值链的较高层级：通过参与客户的需求分析和设计这些附加值高的环节，建立与客户更稳定的关系，为客户创造更大的价值，同时提升自我价值。虽公司尚未接触到最终客户，但向上的趋势可期。

4.财务指标分析

公司资产负债率较低，各项偿债能力指标显示公司具有良好的偿债能力。应收账款周转率远超同业水平，显示公司与客户良好的互相信任关系。现金流量状况良好，净资产收益率维持在较高水平，显示较好的盈利能力。

5.募集资金项目分析

公司本次募集资金项目仍然专注于对日软件外包业务。从嵌入式软件、移动电话领域的研发，来提升公司嵌入式软件的比例，提高技术壁垒，并与大客户更紧密合作。而软件外包后方开发基地能够降低公司人力成本，由于公司招聘对象均为重点院校，我们认为人员素质可以保证，但可能需要一定的成长期。

6.盈利预测与投资建议

我们预测，公司收入将随着对日软件外包市场规模的增长和人员的扩张而保持稳定增长。在人民币对日元的升值周期，且对日外包市场的竞争仍然激烈的情况下，公司综合毛利率将继续保持轻微下滑的趋势。

我们预测公司2007–2009的EPS分别为0.43、0.60和0.76元。根据目前市场情况，以及公司的成长性，我们认为给予公司07年35-40倍PE是合理的，二级市场合理价格区间为14.9-17.05元。考虑到一级市场的折价，以及公司募集资金项目情况，我们认为合理的询价区间为11.0-12.9元。

(本文来源：国泰君安 )