国泰君安：通胀可能失控 推荐两只股应对

1.通胀存在失控可能

每到年末都会有很多经济学家对未来一年的各种宏观数据进行预测，但非常不幸，很少有人预测准。我认为这是因为预测往往是根据过去的信息而做出的，但是那些当前看来不起眼，甚至还没有发生的事件，往往是造成未来宏观经济波动的主要原因。07年初，没有人预测到07年全年CPI会达到4.5，最大胆的预测也没有超过3。以国家统计局为首，目前市场对08年CPI的主流预测是4。我们虽然不是专业的宏观研究员，但成品油控价失败、牛奶涨价等事件使我们相信简单的行政控价无法阻挡通胀的趋势，08年的通胀将超越04年的水平，高点可能超过8，甚至达到两位数。

货币学派的创始人弗里德曼指出“通胀在任何时候和任何情况下都是一个货币现象”；他还指出“通货膨胀起源于太多的货币追逐太少的商品”。流动性过剩是通货膨胀产生的必需条件。我们从图1中可以看到，提前6个月的M1对CPI有很好的领先预测作用。而外汇储备超过1.43万亿美元，M1、M2增速不断创出新高，和人民币升值的压力使我们担心本轮流动性过剩是我国有史以来最大的一次流动性过剩，而由此导致的通胀将在价格上和品种上全面超过04年的水平。

2.流动性如何导致通胀

07年的通胀与之前的通胀有所不同，它不是由原材料和粮食价格上涨直接导致，事实上原材料和粮食的涨价在04年就开始了，07年的通胀是更多是由中下游产品（如畜禽类食品是粮食的下游）涨价引起的。但是归根结底都是由流动性过剩导致的。下面我们对流动性影响通胀的机理做一个梳理：

商品的价格变化归根到底是由供求失衡导致的，而流动性过剩会提升需求。流动性过剩提升需求可以从收入和支出两方面看出，收入方面表现为企业利润水平，可支配收入以及政府财税收入的迭创新高（见图2）。收入转化为支出，表现为投资、消费的高增长，在此因篇幅有限，就不展开。

但是07年的通胀（图5）并不是由于当前粮食价格的波动，而是由粮食的下游，畜禽类食品引起的。我们认为这是由于价格从上游（即04年粮食价格大涨）传导至下游所致。

上游产品通过涨价将成本传递至下游将导致供给曲线向左上方平移，即提供同等数量的商品，生产者要求更高的回报，这将引致全面通胀，但我们发现这个传递过程是非常复杂的，往往滞后上游涨价较长一段时间。因为中下游产品本身的生产周期短，也不受自然条件的直接约束，本来就具有较高的供给弹性。而就中国来说，大量且廉价的生产要素（劳动力、资本和土地）使中国有很强的实际和潜在产出能力，这导致中国生产厂商低下的议价能力（决定商品的利润水平）和很高的中下游商品的供给弹性。因此在面临流动性上升拉动需求时，中国的中下游商品价格上涨尤其缓慢。

但上游的持续涨价，终将导致中下游商品的涨价，我们发现生产要素价格的不断上涨吞噬了中国企业的利润。从00年起，我国工业品出厂价格增速就一直小于原材料的购进价格指数（图6），这反映在企业盈利状况上为工业企业的销售毛利率不断下降（图7），直到06年，利润率的下降才有所放缓。

本轮通胀的主因是流动性，流动性不仅直接制造需求，还通过拉动上游原材料价格来增加商品的生产成本，降低工业企业的主营业务利润率，进而使供给曲线往左上方移动，再配合流动性过剩造成的需求旺盛，造成下游产品的价格上涨，通胀螺旋上升。

3.通胀失控的影响

通货膨胀是货币现象，高通货膨胀也就是过度使用货币的现象，严重的通胀会导致中下层人民生活困难，价格机制失灵。严重的通货膨胀通过两种方式来影响实体经济进而影响证券市场：

1、通过上下游各种产品价格的上涨下跌影响实体经济各个产品的供求，从而使供求达到动态平衡。政府在此时会加大对价格的管制。但价格管制只能短期，并对不严重的价格上涨有效，中长期将会造成供应短缺和黑市的出现，我们从过去两个月国内柴油市场就可以看到这种变化。

2、影响货币政策，导致政府收缩流动性和提高利率（资金的价格上涨），抑制实体经济的投资和消费的需求，从而使供求平衡。

而政府的有效措施，如回收流动性、加息以及削减投资和政府开支等都会对企业利润造成严重负面影响，甚至将造成短期的经济衰退。

我们可以从美国的数据中窥见一斑。美国高通胀时期是指从1960年代末到80年代初这段时间。在高通胀期间，财富遭到急剧破坏，价格信号彻底失真，企业盲目投资和混乱的财务管理开始出现，甚至有企业通过持有更多的存货来提高盈利。顶点 财经

国家为控制通胀，利率不断上升，同时企业的ROE下降，企业总的利润占美国GNP的比重也在迅速下降。（图9、10）

高通货膨胀不仅使股票的实际投资收益为负，也会造成债券的下跌(图13 )。摇钱树下看摇钱术

此时只有黄金和商品能够保值增值（图14）。

4.本周市场回顾

受外围股市走低和市场观望气氛影响，本周市场继续呈现弱势调整的态势。我们剖析了市场的整体波动和行业间表现，有以下几点认识：

一、本周是弱势调整，市场普跌，各分类指数相比较而言，中小板指数较抗跌（见图15）；市场风格上，中价、小市值、低市净率与中市盈率表现较好（见图16）；同时，有4成个股上涨，超过7成个股表现超越大盘（见图17）。市场主流板块走势疲弱，一些较早开始调整的二、三线个股开始得到投资者关注；二、市场换手率持续下行，市场在震荡中成交清淡，显示市场观望气氛浓厚（见图18）；三、本周黑色金属、机械设备、医药生物、信息设备等涨幅居前，金融、地产、有色等前期主流板块连续录得负收益。钢铁行业受益于宝钢宣布上调明年一季度部分产品价格消息而有较好表现（见图19）；四、观察各行业资金流向变动：本周化工、公用事业、建筑建材、家电、医药生物、房地产等行业呈资金流入状态，这与行业涨跌幅情况基本吻合。房地产行业出现资金的持续净流入与人民币汇率突破7.40关口对房地产板块的提振作用值得投资者关注。

五、展望未来，短期内市场或有反弹，但美国次贷危机尚未结束，市场流动性萎缩趋势不会改变，市场的中期调整仍将继续。

5.行业与公司

在弱势整理的市场中，我们的行业研究员并没有停止对行业个股机会的挖掘，或者说市场的调整，估值的回调，正好纾解了行业研究员们对一些长期看好的个股推荐的困惑（长期增持但市场价格已经超过了目标价）

我们的医药研究员易镜明博士强烈看好康缘药业，目标价35元，列出了以下的投资主线：

1、战略定位清晰：做中医擅长的药物，“公司战略以妇科、骨科、抗感染、综合（心脑血管、抗肿瘤等）为主要方向。选妇科、骨科的主要原因是与西药相比，中药在这两个方向显示出综合调理的优势（代表药物桂枝茯苓胶囊、腰痹痛）；选抗感染的主要原因是市场比较大（代表药物热毒宁注射液）。”

2、质量过硬＋产品梯队已经建立：“桂枝茯苓胶囊美国FDA二期临床实验进展——桂枝茯苓胶囊通过2期认证的可能性比较大。——能通过FDA二期认证，这将是中医史无前例的第一次。估计全球的华语媒体都会报道，国内也会将此作为典范反复报道，这是很好的免费品牌建设”。“康缘药业以授权66件发明专利，名列发明专利拥有量第17位（天士力第39位），是医药企业首位。从2003年到2006年，康缘药业在第二轮产品研发中，共获得中西药新药证书33个，完成热毒宁注射液、六味地黄软胶囊等十个项目的重大工艺攻关，申报73项发明专利，拥有国内发明专利71个，国际专利7个，成为我国中药新药最多的企业之一。”对于医药生产企业来说，可靠而丰富的产品储备，是未来发展持续增长的关键。

3、营销改革初见成效：“产品走高端路线，价格比较高，经销商空间大——分线销售后责权明确——加强了和外部的联系”。

4、民营企业有天然的动力做大做强：“公司高管都持有股权，相当于已完成股权激励。民营企业有天然动力做大做强，现在的问题是股本比较小，公司存在大比例送配的需要。”我们也看好医药行业在医改大背景下的成长空间与行业的非周期性，尤其对有竞争力的核心企业给予推荐。

我们的食品饮料行业研究员胡春霞给出深度报告建议增持双汇发展，上调目标价到74.40元。增持的理由主要有三点：“1、良好的行业增长前景，这保证了双汇发展未来5-10年的稳定增长空间。”“2、双汇发展目前是国内最大的肉制品加工企业，竞争能力强。管理精细，在毛利不高的情况下，靠快速的资产周转仍然获得了可与白酒企业媲美的净资产周转率。”“3、高盛作为财务投资者在未来几年将择机退出。

集团公司资产优良，盈利能力更胜于股份公司，虽然现在我们不能断言公司将在国内整体上市或者资产注入，但是从股东利益最大化的条件以及国内目前的H股回归热潮来看，我们认为这种可能性很大，如果这一假设在将来得到印证，那么公司股价上升空间大。”双汇是肉制品行业的龙头，我们不必过于在意今年生猪价格上涨对企业盈利的影响，而主要关心两个问题。长期来说是关注行业整合的机会对企业发展的影响：摇钱树下看摇钱术

我国屠宰和肉制品加工行业长期以来行业集中度很低，“06年前三家企业双汇集团、金锣、雨润的销售收入占国内规模以上企业销售收入10.57%，屠宰的市场集中度就更低，仅4%”。双汇是否能够抓住短期原材料价格波动带来的行业整合机会？目前看，双汇的步伐是比较保守的。双汇和在香港上市的雨润间的竞争也让我们关注。近期股价影响最大的因素就是股份公司与集团公司大量的关联交易和集团公司资产注入的前景。根据研究员的测算，关联交易中的资源在向集团倾斜，“上市公司的产品账面毛利率下降”，这给公司的资本市场形象带来负面影响。但这也给集团资产注入带来更大的想象空间，“空间超过50%”。双汇发展算是一个进可攻退可守的品种了，值得推荐。 (本文来源：国泰君安 )