中信证券：蓝海战略促进持续成长 强烈推荐

本报告在分析证券行业发展趋势的基础上，深入研究了支撑 中信证券(行情 股吧)未来快速发展的三维因素。我们认为，中信证券在强化传统业务优势的同时，以创新业务延伸经营产业链，以国际化战略开拓新市场，从而推动公司持续增长。因此，笔者将中信证券通过产业链延伸和市场开拓实现持续高增长的模式称之为“蓝海战略”。

投资要点：

证券行业发展已经进入转折期：券商在传统业务领域的竞争日趋激烈，创新业务的推出为证券公司业务多元化带来契机。能否抓住创新业务机会，以业务创新延伸产业链，实现收入多元化，成为券商经营模式走向成熟的关键性标志。因此，在业务转型的道路上，证券行业结构面临分化是必然趋势。

公司作为行业龙头，拥有强大的资本实力和盈利能力。未来公司的成长可以从三个维度理解：（1）传统业务优势地位不断加强、创新业务不断延伸公司经营产业链、国际化拓展市场空间。（2）中信证券在创新业务上所具备的领先优势和资本优势，使之能够通过率先延伸产业链，甩开其他券商，先后在不同业务空间上获得丰厚回报。（3）中信证券国际化的逐步推进，将开拓更广阔的市场空间。

经过2006年、2007年前三季度的爆发性增长，证券公司传统业务很难继续维持这种高速增长是目前市场对券商估值最为担心的。我们认为，中信证券传统业务优势近年来不断得到强化，未来仍可保持至少不低于行业的增长水平。同时，也是我们最为看重的是，公司凭借资本实力和创新业务优势，极有可能在权证创设、PE业务、融资融券等创新业务领域实现超预期的增长水平。

预计公司未来三年（2007－2009）的EPS分别为3.34、4.41、6.22元，考虑到公司未来成长的确定性较高，有理由给予其更高的估值水平。因此，按2008年30－35倍的动态市盈率估值，对应的12个月目标价格为132.3－154.35元，相比当前股价有超过30%的上涨空间，调高投资评级到“强烈推荐”。

一、证券行业已经进入新的发展阶段

1、传统业务竞争日趋激烈，证券行业面临分化

我们认为，证券行业现在已经由幼稚期走向成长期。在幼稚期，证券公司进行粗放式经营，依靠“通道制”就可以获得经营收入和利润，但同时，其收入和盈利与证券市场行情密切相关，成为典型的“靠天吃饭”行业。但是，经过券商综合治理以及进入分类监管的新时期，行业分化是证券行业继续健康发展的必然。这是因为：一是，传统业务的竞争会继续加强，继续粗放经营、恶性竞争必然导致行业利润率下滑和企业经营失败；二是，创新能力、资本实力和风险控制能力决定券商在创新业务领域的竞争地位和盈利能力。

经纪业务：成交量上涨VS佣金费率下滑

股权分置改革基本完成、国际收支持续顺差、居民投资需求旺盛成为推动2005年以来行情的主要因素。特别是2007年以来，随着股票价格大幅上涨，新股密集发行和限售股上市，再加上H股大盘股回归A股，A股市值大幅增长。截止10月底，两市总市值超过了28万亿（已经超过了06年GDP），流通市值8.9万亿元。证券市场行情火爆带动证券交易换手率也不断提高，证券市场交易量的成倍增长，证券公司佣金收入大幅增长。

证券公司经纪业务收入增加主要来源于两个方面，一是成交量，成交量不仅与市场规模有关，还与股票市场活跃程度有关。我们认为，我国证券市场正处于快速增长期，市场规模不断扩大，即使机构投资者增加和投资者整体投资理念逐步成熟导致市场换手率出现一定下降，证券市场成交规模大幅萎缩的可能性不大，未来三年仍然能够保持在年均增长超过20%。二是佣金费率。由于我国券商经纪业务仍然处于粗放式经营，以拉客户、争夺托管客户资产规模为主，市场竞争日趋激烈，砍价成为常规的竞争手段，佣金费率存在不断下滑的趋势。网上交易占比的上升也会降低总体佣金费率。随着信息技术的逐渐普及，越来越多投资者使用网上交易。根据中国证监会统计数据，近年网上交易占比已经超过20%。

此外，据笔者调查了解，在北京、深圳等发达城市，部分券商营业部的股票交易佣金费率已经下降到千分之一，有的甚至降至万分之五的水平（由于各券商营业部根据客户资产规模给予不同的优惠佣金费率，难以得出较为准确的统计数字）。我们认为，证券经纪人制度改革和证券公司经纪业务创新将会改变这种同质化竞争局面，证券公司分化为提供通道服务的折扣经纪商和提供投资咨询及通道服务的全能经纪商是必然趋势。

投行业务：市场集中度较高，面临外资、合资券商的挑战

2006年以来，证券市场行情不断升温，证券发行市场活跃度较高。在承销市场，市场份额位于前三位的中金、中信、银河的市场份额超过60%，前五位券商市场份额甚至达到75%以上，市场仍然处于高集中度的状态。但是，从进入前10位券商来看，合资券商市场份额有增加趋势。截止2007年10月，就有高盛高华、瑞银证券首次进入前10位。如果加上前10位的中金、中银国际，合资券商承销市场份额这两年来都占30%以上。并且，值得注意的是，在年底中美第三次战略经济对话前，中国将取消外资券商进入中国市场的禁令，到时，国内券商不仅面临合资券商，还将直接面临外资券商的强有力挑战。

自营业务：市场波动风险加大，考验券商风险控制能力

2006年以来，股票市场出现了爆发性的单边上涨， 上证指数(行情 股吧)由2006年初的1180点上涨到2007年10月底的5954点，不到两年时间上涨了405%。证券公司自营规模也随着行情升温而不断加大，自营业务利润大幅增长。但是，这种爆发性行情很难持续，股票指数在高位震荡是市场的内在要求。在这种情况下，我们认为，未来券商自营业务将出现分化，投资管理与风险控制能力强的公司会避免亏损、增加盈利。相反，投资管理与风险控制能力弱的公司将出现自营利润大幅下降，甚至出现大幅亏损。

2、创新业务：证券公司化蛹成蝶的最后机会

随着券商综合治理的结束，券商进入分类监管时代。券商能否通过业务创新改变以往依赖经纪与自营业务的模式，实现业务多元化，增加盈利来源，成为券商乃至证券行业走向成熟的重要标志。

资产管理业务发展空间广阔：在国外，资产管理业务收入是其重要来源，2006年，美林和摩根士丹利资产管理业务收入占其总收入近20%，高盛资产管理业务收入也占其总收入的12%。但是，国内券商的委托投资管理收益占比微不足道，这固然与前几年券商违规理财有关。随着资产管理业务作为券商创新业务之一，受到监管部门更为严格的监管，证券公司集合理财业务将会得到健康发展，证券公司所具备的多种优势也将逐步在资产管理业务中体现出来。从行业竞争来看，由于资产管理业务本身的特点，券商品牌、研究实力、资本规模成为市场竞争的重要因素。

权证创设成为创新券商盈利来源之一：证券市场行情火爆也给创新类券商权证创设带来机会。截止10月底，券商共创设权证108亿份，由于行情较好，认沽类权证成为风险低、收益高的创设品种。据我们估计，截止10月底，仅南航认沽权证券商共创设103.9亿份，如果持有到期，可以为券商带来近150亿元的可观利润。由于权证创设需要资金或股票作为抵押，资本实力就成为权证创设的重要限制因素之一。因此，拥有较强研发实力和资本实力雄厚的券商将得到更大的市场份额和盈利机会。

私募股权投资对证券公司来讲，是有着巨大潜在收益的业务领域。随着 中金公司(行情 股吧)与中信证券PE业务获得中国证监会批准试点，券商PE业务的开闸，为券商开启了新的业务领域。在国外，券商PE业务开展较为普遍，PE业务是其重要收入来源（见下文）。

股指期货(专题 论坛)推出后，券商不仅可以通过IB（介绍经纪商）增加经纪业务收入，而且可以通过股指期买卖，实现其自营业务风险的控制。

此外，融资融券、房地产信托等也是国外投资银行业务范围之一。国内对融资融券推出期望较高，但融资融券业务风险较高，管理层会从谨慎的角度考虑，将来仍然会选择部分创新券商进行试点后推出。因此，融资融券业务要求较强的资本实力作为支持，只有拥有强大实力的券商才会获得更大的市场份额和营业收入。

从创新业务与证券行业发展的角度，我们认为，创新业务的开展将综合体现券商资本实力、创新能力和风险控制能力。能否在创新业务相关领域获得一定优势，从而实现业务收入多元化，成为券商真正走向集约化经营、证券行业实现产业升级的历史性机遇。

二、中信证券：综合实力最强大的证券公司

1、强大资本规模确保公司先发优势寻摇钱术到顶点财经

近年来，监管部门提高了对证券公司业务开展的管制，尤其是将证券公司净资本规模与其业务开展挂钩。中信证券资本规模的扩张一方面能够提高公司在承销、自营以及创新业务领域的竞争能力，保证公司在“大项目战略”、“买方业务转型”、“国际化发展”三个方面的资本支出要求，还能够提高公司的抗风险能力。

纵观中信证券上市以来，其充分利用资本市场的融资平台，扩张资本规模，实现了公司的跨越式发展。2006年6月27日，经中国证监会批准，公司以非公开发行的方式增发了5亿股普通A股股票，募集了46.40亿元人民币，注册资本增加至29.815亿元。2007年8月，中信证券增发3.337338亿股，募集资金249.99998958亿元。截止2007年中期，中信证券净资本为120.5亿元，则增发后中信证券的净资本将超过370亿元，成为国内实力最为强大的证券公司。资本实力的增强为公司买方业务转型、国际化发展储备战略资源，尤其是公司创新业务得到了资本实力的支持，无论是在获得创新业务市场先机（如首批创新业务、PE业务资格），还是创新业务开展规模都能保持行业领先地位，从而为公司带来更多盈利来源（估计仅从创设南航认沽权证将为公司带来约45亿元的净利润）。

2、领先的盈利能力

中信证券股份有限公司的前身系中信证券有限责任公司，于1995年10月25日在北京成立。1999年增资改制为中信证券股份有限公司，2003年1月6日在 上海证券(行情 股吧)交易所挂牌上市交易。上市五年来，公司不仅各项业务实现了快速发展，而且盈利能力远超行业水平。2002、2004、2005年上证指数大幅下跌，整个证券行业亏损时，中信证券却仍能保持正的盈利水平。甚至在行业实现微盈的2003年，中信证券净利润超过了行业净利润总额。因此，这些数据充分反映了中信证券公司在应对市场波动时的强大调整能力。

我们认为，中信证券之所以有这么强的调整能力，与其业务结构不无关系。由于历史与政策的多种原因，我国证券行业收入严重依赖于经纪业务和自营业务是不争的事实，这也是造成证券行业在证券市场萧条时收入和盈利大幅下滑的重要原因。在证券行业的收入构成中，2002年至2006年经纪业务收入超过50%，承销业务收入保持在10%左右，而自营业务收入与证券市场行情具有较高的相关性，在行情不好时，自营收入为负值，行情走好时，自营收入占比大幅上涨。在中信证券收入构成中，手续费收入占比在40%左右，证券承销收入占20%左右，自营收入即使在行情低迷时也能保持盈利，且基本能保持在10%。因此，中信证券业务结构相对行业更为平均化，自营业务规模的调整与投资操作能力更强。

三、理解公司成长的三个维度：传统业务优势得到强化，创新业务延伸产业链、国际化拓展市场空间摇钱树下教你摇钱术

“在日益萎缩的市场中为份额而战，虽说是必要的，却不足以维持企业的上乘表现。企业需要超越竞争这一境界。它们必须开创蓝海，以抓住新的利润和增长的契机。”——《蓝海战略》

我们认为，理解中信证券的成长需要从三个维度分析：

（一）证券行业的传统业务，尤其是经纪业务、承销业务的竞争势必愈演愈烈，在这样一个逐步成熟的市场中搏杀，即使能够胜出，也难以维持持续的高速增长。但是，这并非意味着在传统业务领域的竞争不重要。因为，中信证券传统业务优势地位的强化不仅为公司带来改进的增长，而且还为公司创新业务开展和国际化战略的实施奠定了基础。

（二）中信证券凭借其在资本规模、盈利能力、创新能力等方面的行业领先地位，将不断开拓新的价值领域，通过延伸公司产业链，从而实现远超行业的增长率：

首先在权证创设上，公司资本规模行业第一，不仅使公司获得最大的市场份额，还会得到丰厚利润回报（见下文的深入分析）；。

随着其他券商资本规模的扩张，权证创设市场的竞争就会趋于激烈，权证创设的利润率也将趋向行业平均水平，然而，那时公司却已经在PE业务上做大了规模，并收获了巨额利润。

随后，越来越多券商加入了PE掘金队伍之中，PE业务回报率趋于下降，这时，公司可能已经在融资融券上占据领先优势地位，并将赢得更高的回报率。

（三）随着证券行业的发展，国内券商行业竞争日益激烈，在单一市场经营的风险也会不断加大，而中信证券国际化战略的实施，将推动公司成为全球性大券商，从而规避单一市场的经营风险。

我们认为，中信证券依次在权证创设、PE业务、融资融券、国际化等等新的业务领域继续保持领先地位，事实上在开拓一片又一片的“蓝海”，实现了价值创造的飞跃。因此，我们借用“蓝海战略”来概括中信证券的这种持续成长模式。

1、传统业务优势地位不断得到加强，为公司平稳增长奠定基础

(1)经纪业务：收购扩张提高了市场占有率

公司应对市场波动的调整能力不仅使之避免了陷入亏损，而且还为其并购扩张奠定了基础。公司相继收购万通证券、收购原华夏证券的证券类资产并与中国建银投资公司发起设立中信建投证券，收购金通证券股份有限公司，这些收购弥补了公司营业网点的不足。扩张收购使中信证券营业部由40家增加到165家，从而带动经纪业务市场份额的大幅提升，截止2007年第三季度，中信股票交易市场份额已经达到7.97%，基金代理交易份额达到10.24%。

值得注意的是，中信证券的并购扩张是在证券行业大部分公司陷入经营困境的特殊时期，是配合管理部门开展证券行业综合治理而进行的。这不仅反映了公司经营层对机遇的把握能力，也反映了公司与政府部门的良好关系。

(2)承销业务：调整能力确保行业领先地位不动摇

承销业务一直是中信证券的强项，公司承销业务多年来一直处于行业第一、第二的位置。1999年公司提出坚持投资银行业务大项目战略，并为适应多层次资本市场发展的需要，于2004年建立了 中小企业(行情 股吧)板投行专业组，并在承销业务中广泛引入创新产品，公司承销业务创新能力居于行业领先地位。虽然证券公司承销业务受政策不确定性影响较大，但公司较强的调整能力使公司承销业务保持了持续发展。例如，2004年央行加息导致债券市场出现震荡，公司调整了承销策略，实现01铁道债在银行间市场上市(市场首次)；2005年在股票市场发行和再融资停止情况下，公司加大了债券发行工作，保持了承销业务收入的稳定；2006年随着市场行情走好和IPO的启动，公司坚守大项目战略，担任了中国 工商银行(行情 股吧)、 中国银行(行情 股吧)等等IPO项目主承销商，还担任了鞍钢、本钢、太钢等公司的整体上市、 中国人寿(行情 股吧)A股IPO发行的保荐机构及财务顾问。在债券承销市场上，公司继续保持行业领先地位，还成为中国人民银行首批唯一一家获得短期融资券主承销资格证券公司。随着公司国际化战略的逐步实施，公司承销业务有望实现新的跨越。

我们认为，投行业务是证券公司核心业务，投行业务的强弱是证券公司核心竞争力的重要体现，强大的投资银行业务能够为证券公司的自营业务(包括PE)、资产管理等其他业务的开展提供有力支持。

(3)自营业务：良好的投资管理和风险控制能力最大化风险－收益

从2002年到2005年中国股票市场持续低迷的几年里，不少券商因挪用客户保证金、违规坐庄等陷入亏损倒闭的境地，一些券商因为自营业务造成的巨大亏损不得不以缩股方式减少资本金弥补亏损。但是，中信证券却通过控制自营规模以及减少股票基金占比来规避市场风险，仅有2004年自营业务小幅亏损，其他年份还取得了一定收益，反映公司对于自营投资的良好风险控制能力。2006年以来，随着证券市场行情向好，公司自营规模迅速扩大，并且股票和基金占比大幅上升，为公司带来了巨大利润。截住2007年前三季度，公司实现了投资净收益45.5亿元，公允价值变化净收益9.8亿元，其自营投资净收益在行业内遥遥领先，这些都体现了公司良好的投资管理能力。

（4）资产管理业务面临快速增长

发展资产管理业务（集合理财业务和基金管理）是中信证券买方业务战略的重要组成部分。截止目前，中信证券共发行了3只集合理财产品，其中“中信理财2号”和2007年新设立的“中信股债双赢”为混合型，两者合计管理53.4亿份；“中信避险共赢”受托资产管理份额接近35亿份。在创新类券商资产管理业务中公司市场份额达到16%。公司受托资产管理增值率保持较高水平，同时，2005年－2006年，公司资产管理业务收入增长107%，140%，2007年前三季度资产管理收入同比增长381%。因此，我们认为，券商资产管理业务发展空间很大，中信证券作为行业综合实力最强的公司，资产管理业务收入将继续保持快速增长。

在继续发展集合资产管理业务的同时，公司还通过收购基金管理公司来扩大资产管理规模。公司在2007年已经完成了收购中信基金100%的股权，同时继续收购华夏基金20%股权，从而控股华夏基金60.725%。目前，华夏基金管理公司是目前国内第二大基金管理公司，截止第三季度末，公司净资产1985亿元，管理资产份额超过1000亿份，均排名行业第二位。

2、创新业务：不断延伸公司经营产业链，抢占市场先机，获取丰厚利润

（1）权证创设为公司带来大量收入

根据中国证监会风险控制要求，证券公司开展自营业务与证券公司净资本规模挂钩，净资本要求决定了自营业务开展的规模。在权证创设市场，中信证券创设权证规模再次体现了资本规模优势。截止2007年10月底，创新类券商共创设了108.61亿份权证，其中，南航认沽创设了103亿份。在南航认沽权证创设中，中信创设权证占28%，远远超过其他券商。权证创设为公司带来了丰厚利润，我们估计，仅南航认沽一项，如果公司持有到期，将实现约45亿元的净利润。

（2）PE业务有望成为公司利润增长的生力军

私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称“PE”，是指通过非公开方式募集资金并对企业进行权益性投资的投资基金。上世纪80年代美国并购浪潮的兴起推动了投资银行PE业务的发展，PE业务随着股票市场的繁荣而获得高额回报，但随着经济紧缩和股市波动而陷入低迷。2000年以来，全球性的流动性过剩推动PE业务东山再起，券商PE业务收益也呈现上升趋势。

一般情况下，PE业务收入在国际投行财务报告中被归入主交易（PrincipalTransactions）中。我们给出了美国著名投行的业务收入结构，摩根士丹利和贝尔斯登的主交易收入占到总收入的30%以上，美林、雷曼兄弟主交易收入也占到五分之一，高盛的主交易含有佣金收入，所以主交易收入占总收入超过60%。

此外，摩根士丹利在2004年将其美国私募股权业务剥离给Metalmark Capital，但仍然保留其在亚洲的PE业务。最近，摩根士丹利正在筹备中的全球收购基金，该项基金规模最高可达60亿美元。这也意味着摩根士丹利将全面重返私募股权投资市场。

日本主要券商则在公司年报中直接披露了私募股权投资收益，其中，2006年野村控股PE收入占总收入的6%；大和证券私募股权投资收入占总收入的5%。

2004年摩根士丹利剥离其PE业务时，保留其在亚洲的业务，反映了其对亚洲PE业务的乐观判断。而国际投行在亚洲，尤其是在中国PE业务所获得的丰厚投资回报也印证了这一判断（见下表）。

此外，高盛于2001年出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份；同年，出资5000万美元收购了中芯国际4.0％的股份；2004年，高盛联合风投英国3I公司、维众（中国）向分众传媒投资3000万美元，在被投资企业上市后获得了超额回报。摩根士丹利还投资了南孚电池、永乐、 海螺水泥(行情 股吧)等。

非投资银行的投资机构如凯雷投资集团、黑石集团、新加坡政府投资公司等在中国进行了大量的私募股权投资，也相当成功。

国内证券公司进行股权投资并不是全新事物。早在上世经90年代，就有大量券商开展了此类业务。在上世纪90年代，南方证券、华夏证券就曾大量开展房地产、实业投资，但由于券商股权投资中存在着较大的潜在风险，导致部分券商出现巨额损失。2001年4月，券商直接投资被中国证监会叫停。

随着三年券商综合治理基本结束，以及国内私募股权投资市场的巨大发展机会，管理部门也看到了私募股权投资对经济与资本市场发展的重要意义，因此，2007年中国证监会批准了中信证券和中金公司作为首批PE业务试点公司。并将国内证券公司“直投”业务范围限定为Pre-IPO，初步设定了“投资期限不超过3年”等规定。并且，券商仅能使用自有资金进行直接投资业务，自有资金的上限是证券公司净资本的15%。

由于PE投资需要专业投资经验和管理人才，证券公司PE业务开展效果的好坏将很大程度上取决于公司投资银行业务项目资源储备、企业价值研究、资本市场运作（并购或上市）的能力。中信证券投资银行业务在行业竞争中一直处于领先地位，承销业务市场份额多年来保持在行业的领先水平，基于公司投资业务领先优势、专业研究能力和良好的投资管理能力，我们对公司PE业务的未来发展十分乐观。目前，公司公告称其专业直投公司“金石公司”注册资本为8.31亿元。如果根据中信证券目前约470亿的净资本规模，中信证券未来最大PE规模为70.5亿元。

虽然券商开展PE业务可能为其带来丰厚利润，但PE业务本身存在的潜在风险不容忽视：一是投资项目经营失败风险，包括经营项目不成功的风险；二是PE市场受到国外投行及投资机构竞争，国内证券公司及产业基金开展PE业务，导致项目竞争更激励，进行PE投资成本升高，从而投资回报下降（甚至亏损）；三是由于退出渠道不畅，券商投资无法通过投资企业IPO或并购退出的风险。但是，我们认为，从国际券商PE投资采用的措施来看，凭借中信证券强大的品牌和资金优势，金石投资在运作中完全也可以采用可转换债券、可转换优先股等方式控制投资风险。

（3）风险投资进一步延伸公司产业链

如果说PE业务仅是中信证券对拟上市公司进行的私募股权投资，并且监管部门规定投资期限不超过3年，那么中信证券近来不断收购并实现控股的深圳市中信联合创业投资有限公司则成为公司进行风险投资的专业平台，从而进一步延伸了公司直接投资业务的产业链。中信联合创投经营范围为：直接投资高新技术产业和其他技术创新产业；受托管理和经营其他创业投资公司的创业资本；为高新技术企业提供投资咨询；直接投资或参与企业孵化器的建设。截至2007年上半年该公司，总资产为1.45亿元，去年的净利润为7278.87万元。

从目前情况来看，中信联合创投的资本规模盈利能力还很有限，公司是否如我们所期望的进一步增加中信联合创投的注册资本以及扩大风险投资规模，尚需要跟踪观察。

（4）其它创新业务

股指期货推出越来越近，中信证券收购金牛期货已经获得中国证监会批准，中信证券控股子公司中信建投证券旗下拥有中信建投期货公司（并且已经获得金融期货结算业务资格）。因此，中信证券股指期货业务平台已经建立，未来，中信证券有望借助经纪业务市场地位，提高其期货IB业务市场份额。融资融券的推出则仍然在管理层的研究之中，国外券商利息收入的大部分为融资融券业务收入。雷曼兄弟、贝尔斯登的利息及分红收入甚至超过总收入的一半，摩根士丹利、美林、野村、大和等利息及分红收入占总收入的比例也超过10%。融资融券推出后，中信证券凭借其雄厚资本实力，有望继续在融资融券业务竞争中领跑行业。

3、国际化拓展经营领域，铸造全球大券商

国际化是证券公司增加收入来源，并抵御单一市场经营风险的重要手段，从国际大券商国际化经营来看，国际化不仅给它们带来了丰厚的收入来源，而且也分散了其经营的风险。近年来，美国高盛公司境外收入占其总收入之比超过40%，境外雇员占比也达到40%；贝尔斯登境外收入占比也超过了13%，境外资产占总资产比例占其总资产四分之一。

日本券商国际化起步较晚，但是，日本最大的证券公司野村控股的国际化水平较高，近年来，其境外收入占比达到30%；其它日本大证券公司，如大和证券境外收入占比已经接近10%。

国内证券公司国际化则刚刚起步。2004年，中信证券提出成立中信证券(香港)公司的计划，2005年，中信证券(香港)有限公司成立，然后于2006年5月29日通过增资，并更名为“中信证券国际有限公司”，再以累计3亿港元收购中信资本旗下三家子公司，并相应更名为中信证券融资、经纪、期货(香港)公司。

中信证券国际更名不久，就担任了 中信银行(行情 股吧)香港上H股的联席保荐人兼联席牵头经办人，筹资286亿港元。但是，在香港市场的股票承销业务上，中信证券要远远落后于行业第一的中金公司，后者近乎垄断了国内大企业的H股发行承销业务。

2007年11月2日，中信证券公告，拟与美国著名投行贝尔斯登（bear stearns）相互参股并通过成立合资公司在亚洲进行全面合作。根据中信证券公告，拟认购贝尔斯登公司发行的约10亿美元的可转换信托证券（占其总股本的6%），期限为40年，公司还可在适当时机增持贝尔斯登公司的股份至9.9%。同时，中信证券向贝尔斯登发行可转换公司债券（转股后占公司总股本2%），未来5年内，贝尔斯登可以按照与可转换公司债券的转股价格相等的价格，认购公司不超过相当于该等可转换债券转股后公司总股本5%的认股权。这也就意味着，如果中信证券将可转换信托证券转换后，增持贝尔斯登9.9%的股份，则中信就将超过贝尔斯登目前的大股东Barrow Hanley Mewhinney & STR，后者持有Bear Stearns 9.30%的股份（而且贝尔斯登的大股东是一家投资管理公司，纯粹以财务目的持有贝尔斯登的股份，基本不会干预公司的日常经营管理）。

协议中还强调了双方合作的排他性和非竞争性，这将使双方的合作更具稳定性。在具体合作项目上，双方将各投资一半成立香港公司，整合双方在亚洲的业务，藉此，中信证券不仅共享了贝尔斯登在亚洲（尤其是日本）的业务经验得以较顺利的进入国际市场。而且，通过合作，中信证券还能够得到对方在技术、IT、产品等方面的支持，同时，合作也使贝尔斯登更深入分享中国资本市场的成长。

贝尔斯登为美国第五大投行，同时也是一家国际化投资银行（见上文“美国投行国际化水平”）。在全球投资银行业务竞争中，其投行业务由2005年的23位提高到2006年16位，2007年的15位，市场地位不断提高，但市场份额仍然只有1%不到，与全球顶尖大投行，如高盛、摩根士丹利、花旗近年来保持超过8%的市场份额相比，仍有较大差距。并且，美国近来爆发的“次按”危机，券商盈利大幅下滑，贝尔斯登第三季度盈利报告显示，其在抵押贷款和对冲基金业务上出现巨额亏损，导致第三季度利润出现10年带来最大跌幅。此前，贝尔斯登旗下已经有两家对冲基金倒闭，公司总裁也引咎辞职。公司股票也由年初的162.83美元/股下降到目前的96.91美元/股（11月9日），市值大幅缩水40%。

与高盛、美林、花旗、摩根士丹利等大投行相比，贝尔斯登在亚洲的投行业务实力并不强大，根据彭博统计数据，近两年来其在亚太地区承销业务排名都在50之后。但是，贝尔斯登在日本投行业务有着一定的市场经验，2006年其在日本的股票承销额为50亿日元。双方的排他性合作对在日本资本市场几乎没有业务经验的中信证券来说，是弥足珍贵的，也是中信在双方亚洲业务合作上较为看重的。

我们认为，中信证券与参股贝尔斯登无论参股方式（可转换信托证券，可以规避不确定因素），还是参与时机（中信股价近年大幅上涨，而贝尔斯登受累“次按”风波，市值大幅缩水）都较为理想。通过与贝尔斯登的战略合作，中信证券自身业务发展进入了国际化的第一个阶段－“亚洲化”，而通过巨资参股贝尔斯登，中信证券事实上已经开启了全面国际化之旅。

最后，尽管中信证券的国际化不可避免存在着一定风险，这次与贝尔斯登的合作仍旧存在着不确定性，但中信证券国际化发展战略和铸造全球大券商远大理想是不会改变。

四、关键假设与盈利预测

基于以上分析，我们认为，中国证券市场正处于快速发展阶段，增长空间十分广阔，而中信证券作为行业龙头券商，其清晰的发展战略和优异的管理能力有利于促进公司在传统业务继续保持优势外，还有望通过创新业务领先、买方业务转型和国际化上实现跨越式发展。

我们对公司的盈利预测是基于以下假设基础上：

1、以2006为基期，上证指数3年复合增长率为41%，5年复合增长率为27%，两市流通市值3年复合增长率为130%，5年复合增长率为82%，全部AB股总成交(行情论坛)金额3年复合增长率113%，5年复合增长率为75%；

2、中信证券经纪业务市场份额保持在7.97%，佣金费率在0.18%左右；

3、以2006年为基期，公司未来3年自营业务规模复合增长率为65%，自营价差收入复合增增长率97%；公司PE业务在投资规模和产生收益的时间存在不确定因素，受此影响，我们适当调低了2008年的预期收益，调高了2009年收益。

4、受托投资管理资产收益3年复合增长率120%，5年复合增长率为88%；5、证券发行业务收入未来3年复合增长率为30%，5年复合增长率为25%。

6、公司营业费用控制约在总收入的35%左右。

在以上假设的基础上，我们预测了中信证券未来三年（2007－2009）的EPS，分别为3.34、4.41、6.22元，对应的动态市盈率分别为26、20、14倍，对应的动态市净率分别为6.8、6.1、5.3倍。

公司作为龙头券商，不仅传统业务的市场地位不断得到强化，营业收入实现了快速增加，未来，传统业务仍然会受益于证券市场发展。在分类监管框架下，资本实力、业务创新与风险控制能力成为创新业务资格获得的重要因素。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

我们认为，公司凭借其创新能力和资本实力，在权证创设市场上已经远远领先于其他券商；PE业务上，公司是首批两家试点券商之一，先行优势将极有可能促使公司PE业务增长超过市场预期。未来，其它创新业务，尤其是风险投资、融资融券，公司仍然有望继续保持先发优势，创造意想不到的回报。我们认为，中信证券未来成长的确定性较高，有理由给予其更高的估值水平，因此，按2008年30－35倍的动态市盈率估值，对应的一年目标价格为132.3－154.35元，相比当前价87.24元仍有超过30%的上涨空间，调高投资评级至“强烈推荐”。

五、风险因素

1、证券行业是周期性行业，其经营业务收入受到证券市场行情波动的影响。证券市场行情波动影响市场成交量的变化、新股发行节奏、公司自营业务损益变化。

2、公司创新业务资格的获得、经营规模都受到监管层的严格控制，这成为影响公司创新业务收入的不确定性因素。

3、国内证券服务业在加入WTO过渡期后，将对外资全面开放，这对公司承销业务大项目优势形成有力挑战。

4、公司国际化战略的推进，包括与贝尔斯登的战略合作，不仅需要两国监管部门的批准，而且，国际市场环境要比国内市场更加复杂，国际化业务开展能否提高公司的整体资产回报率存在不确定性。 (本文来源：中投证券 )