方正电机：立足微特电机 领先细分市场

投资要点

公司立足微特电机的研发和生产，坚持细分市场的领先：主要产品是为缝制机械和汽车配套的微特电机及电脑高速平缝机。公司是世界主要的缝制机械配套电机生产企业之一，目前已进入汽车配套电机市场，与国际最大的汽车座椅配件商JCI合作，开启汽车座椅电机的国产化进程。

配套细分市场前景良好：产业转移和稳定需求支持缝制机械行业持续增长，机电一体化是显著趋势，缝制机械配套电机市场前景良好；快速增长的乘用车市场带动汽车配件市场的加速增长，国际汽车配件巨头汽车电机国产化引领汽车电机广阔市场前景。

缝制机械配套电机提供稳定增长，汽车电机是新的业绩增长点：公司是世界上最大的家用缝纫机电机生产厂，市场份额45%，工业用缝纫机电机和电脑高速平缝机市场占有率名列前茅，分别为8%和15%；公司与美系汽车的主要汽车座椅电机供应商JCI（国际市场12%）合作，已进入汽车电机市场。

风险因素：因为缝制机械行业属于完全竞争状态，公司存在一定的行业竞争风险；公司微特电机的主要原材料价格受铜价影响较大，存在一定的原材料价格波动风险。

业绩预测：我们预计公司07-09年分别实现净利润2907万元、4207万元和6061万元，按照发行2000万股计算，摊薄后EPS分别为0.38元、0.55元和0.79元，07和08年净利润同比分别增长41.9%和44.7%。

估值及投资建议：根据与已上市业务相似的企业的相对估值比较及绝对估值，结合公司的快速成长性以及深圳中小板块属性，我们认为公司的合理价值区间为9.25—10.25元，相当于06年PE的37.0—41.0倍（06年扣除非经常性损益后每股收益0.25元）。

估值

相对估值

与公司股本相近的上市公司市盈率、市净率均处于较高水平，体现了当今市场形势下对小企业未来的乐观估计；与公司业务相近的公司市盈率、市净率均处于一般水平，在一定程度上体现了发展成熟后该类业务模式下企业的估值水平。鉴于公司具有技术优势、缝制机械产品市场前景稳定而汽车电机市场前景良好，公司发展既有稳定业务支撑又有广阔市场发展空间，基于对以上可比上市公司的归纳，公司合理的06PE应在37.0—41.0倍之间，公司06年扣除非经常性损益后每股收益0.25元，根据P/E估值方法，方正电机上市后合理价值区间为9.25—10.25元。

绝对估值

假设长期增长率为1%，总股本为7715万股，行业平均贝塔1.02，无风险利率4.5%，风险溢价9.0%。

估值结论：合理价值区间为9.25—10.25元两种估值方法对公司的估值结果如下：

相对估值法：对比国内可比公司，公司的每股价值为9.25—10.25元；绝对估值法：公司的每股价值区间为9.34—10.11元；根据与已上市业务相似的企业的相对估值比较及绝对估值，结合公司的快速成长性以及深圳中小板块属性，我们认为公司的合理价值区间为9.25—10.25元，相当于06年PE的37.0—41.0倍。

公司概要

方正电机股份有限公司（以下简称方正电机）于2001年11月由丽水方正电机制造有限公司整体改制变更而来，其前身丽水方正电机于1995年7月成立。公司自95年成立以来一直由董事长张敏等5人为核心的管理团队经营管理，坚持10多年致力于微特电机的研制、生产和销售，主要产品为缝制机械和汽车配套。

立足微特电机的生产研发，坚持细分市场领先优势

方正电机是世界主要的缝制机械配套电机生产企业之一，产品在细分市场内均处于领先地位。公司主要产品为家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机、电脑高速自动平缝机与伺服电机、汽车座椅、摇窗电机，主要为缝制机械和汽车配套。

公司始终立足微特电机的研发与生产，以技术优势保持细分市场的领先优势。公司自成立以来即具有家用缝纫机电机的技术和生产优势，该产品市场占有率高，领先优势明显；2003年，公司成功研制出变频调速交流伺服电机及控制系统，是国内首先将该技术用于缝制机械设备的企业，公司将该技术应用于电脑高速自动平缝机产品，填补了国内的技术空白，成为国内第一家拥有该产品核心技术的企业；2006年，公司又成功的将主轴直驱技术应用于电脑高速平缝机，解决了电脑高速平缝机“油的污染问题”，主轴直驱电脑高速平缝机的产业化使公司继续保持在电脑高速平缝机细分市场的领先优势；2007年，公司研制多年的汽车电机已形成销售，通过与国际大型汽车配件企业的合作，公司已初步进入汽车配套电机市场，开辟了新的市场空间。

缝制机械配套电机的龙头地位带来稳定收益

产业转移促进国内缝制机械行业的发展

中国是缝制机械的主要生产国

随着世界缝制机械产业向中国大陆的转移，我国已成为主要的缝制机械生产国，缝制机械产量占世界的70%。其中：我国家用缝纫机约占世界产量的55%以上，工业用缝纫机约占世界产量75%。我国缝制机械整机制造企业（未含台湾省）共有850多家，零部件生产企业有1,000多家。

中国缝制机械行业增长稳定、产业相对集中根据中国缝制机械协会统计，2006年度，我国缝制机械行业累计完成销售收入160.04亿元，同比增长19.90%；实现利税总额17.53亿元，同比增长13.86%；累计实现利润12.09亿元，同比增长10.36%。

近几年中国缝制机械行业经济一直呈快速增长态势，一些主要的行业经济指标持续保持着两位数的增长。值得关注的是，服装企业市场的扩展，以及我国缝制机械企业“以销定产”生产方式的采用，使得近两年行业工业销售产值快速增长，企业利润大幅提升。

2006年度累计销售缝制机械903.59万台，同比增长13.66%。其中家用缝纫机257.13万台、工业用缝纫机6,210,276台、服装机械254,267台。2005年、2006年缝制机械行业的产销率基本维持在98%。

据国家海关总署有关资料：2006年我国共出口缝制机械整机12,798,715台，出口创汇12.074亿美元，同比增长6.55%和25.03%。2006年缝制机械及零部件出口创汇1.43亿美元，同比增长9.49%。

缝制机械主要产区优势明显。以浙江、上海、陕西、天津、江苏、广东等6个主要产区为代表的区域结构基本定型，并逐步趋于合理化。根据国家统计局和中国缝制机械协会信息部的统计显示，2006年我国缝制机械产业96％以上集中在浙江、上海等六大产区，其中浙江产区发展速度最为显著。2006年浙江产区缝制机械工业总产值72.36亿元，同比增长了25.68％，占我国缝制机械产值总额的55％。2006年以来，浙江的缝制机械企业凭借其自身优势和准确的市场定位取得了很大的发展。

机电一体化是行业技术发展方向

近年来，随着电控技术的发展，机电一体化产品快速发展，品种逐步增加。

据初步统计，缝制机械中已经采用电控技术的产品有10多类，主要有计算机多功能家用缝纫机、电控平缝机系列、包缝机系列、套结机系列、锁眼机系列、钉扣机系列、开袋机系列、程控组合缝纫机系列，裁剪机系列和熨烫机系列等。其它新的技术，如激光、传感、超声波、CAD/CAM等也在缝制机械行业得到了广泛采用。因此，我国缝制机械行业已经进入了一个向机电一体化、自动化方向发展的新时代。

稳定的市场容量和相关产品的良好前景

稳定的市场容量

目前世界缝制机械总量约在2,100－2,200万台左右，我国缝制机械生产能力在1,600万台左右，约占世界总产量的70%，其中普通家用缝纫机300多万台，家用多功能缝纫机500多万台。我国缝制机械产业年生产总值约300多亿元，其中，缝纫机整机产值约250多亿元，服装机械生产产值约30亿元，零部件生产产值40多亿元。

良好的家用缝纫机市场前景

家用缝纫机分普通型和多功能型两类。

普通型家用缝纫机在我国已经有50多年的生产历史，中国也是世界仅存的普通型家用缝纫机生产国家之一。根据缝制机械协会十一五规划所作预测，未来几年，普通家用缝纫机的需求量将维持在350-400万台/年左右，相应的也存在350-400万台/年左右的普通型家用缝纫机电机的需求。

多功能家用缝纫机起源于七十年代初期，是在原家用缝纫机的基础上进行了一系列的改革，增加了在缝制过程中需要的一些功能，使缝纫机更加适合家庭的使用和需要，成为家庭实用、休闲、娱乐、自我表现创作的一种新型器具。

目前世界家用多功能缝纫机的产量约在800万台左右，中国大陆生产量在500多万台，约占世界产量的60%以上。预计到2010年，中国大陆多功能家用缝纫机的年产量接近800-900万台，占世界总家用多功能缝纫机产量的80%以上。

其中中高档家用多功能缝纫机将占有较大的比重。因此，相配套的多功能家用缝纫机电机的市场前景良好，该产品也是公司主要业务之一。

计算机高速平缝机市场发展迅速

目前，我国工业缝纫机年产量在700万台左右，其中主导产品高速平缝机（包括计算机高速自动平缝机）约380万台，高速包缝机约150万台。

计算机高速平缝机产品（包括变频交流和主轴直驱产品）06年总体市场容量100万台，其中国内市场需求30万台（行业协会统计资料），发行人06年销售4.39万台（全部为变频交流产品），国内市场占有率近15%。

根据《缝制机械行业十一五规划》统计分析，最近几年市场需求基本呈线形增长，平缝机产品的年复合增长率为6.09%，其中计算机高速平缝机预计年复合增长率约为15%，且国内市场增长较快，预计年平均增长率约为30%，据此，可以预计截至2010年的市场需求量。

细分市场龙头地位决定公司缝制机械配套电机业务稳固

细分市场领先和稳定收益

公司的主要产品在家用缝纫机电机、工业用缝纫机电机和计算机高速自动平缝机细分市场内均处于领先优势，并在近年保持稳定收益：

家用缝纫机电机年产能420万套（其中多功能家用缝纫机产能为350万套），市场占有率45%，市场排名第一。需要特别指出的是，全球生产多功能家用缝纫机前五大制造商中，有四家已选用公司产品配套。

工业用缝纫机电机产能30万台，市场占有率8%，名列行业前茅。该细分市场的竞争激烈，公司在该细分市场内的产品质量优势明显，产品寿命明显长于同类企业。

计算机高速自动平缝机年产能5万台，市场占有率15%，国内市场销售排名前列，在内资生产厂中占有最多的市场份额。

近年来

细分市场具有竞争优势

产品研发优势：公司具有较强的产品研发能力，通过技术研发和改进，注册了多项技术专利，多项技术和产品被列入国家级和省级重点技术项目的行列。

成本控制优势：公司具有较强的成本控制能力。2005年以来产品主要原材料铜的价格上涨幅度较大，公司积极采取应对措施降低铜价上涨给成本带来的压力。一是在保证产品质量的前提下，采用铜包铝材料代替铜材，大幅度降低铜的用量；二是采用永磁技术，将定子部分的电磁体材料替换为永磁体材料，进一步降低铜的用量。在供应链管理方面，公司一般零部件均采用竞价招标方式采购，每半年对供货商评分确定采购比例，对大宗原材料采购则尽可能减少流通环节以降低采购成本。公司还在生产管理方面全面控制生产成本，建立了较为完善的成本控制体系，并且执行情况良好。

品牌优势：公司产品定位于科技含量与附加值较高的微特电机及延伸产品，通过多年的经营实践，公司的“方德（FDM）”品牌系列产品在国内、国际市场均有较高的知名度。公司的系列产品已通过TUV、CE及UL认证，产品质量已达到国际先进水平，具有较强的国际市场竞争力。2003年9月公司产品被评定为浙江省名牌产品，同年12月公司注册商标“方德FDM”被评定为省级著名商标。目前公司的计算机高速自动平缝机系列产品已被国内众多主要的服装加工企业用来替代进口同类产品，国外也有近10家知名服装加工企业选用公司的系列产品。

营销优势：公司自成立以来，十分重视市场营销体系的建立，现已形成较为成熟的国际、国内营销网络，销售管道稳定通畅，覆盖范围广泛。为适应国际市场需求，公司开发适应不同档次的缝纫机电机，在不同价位层次上满足各种客户的需求，产品远销中东、北美和中南美地区，目前已与70多个国家的130多个客户建立了良好的长期合作关系。

电脑高速自动平缝机的产能扩张有利于公司发展公司目前具有5万台/年的电脑高速自动平缝机生产能力，此次募集资金投资项目之一的主轴直驱项目可新增12万台/年的生产能力，产能的进一步扩张将可以更好的适应市场需求、加强对国外产品的替代和扩大销售体系，有利于公司的长远发展。

扩大产能适应市场需求如上提及，缝制机械市场对计算机高速自动平缝机的需求程稳定增长态势，公司目前具有领先的市场份额，随着市场需求扩大产能才能继续保持竞争优势。

公司募投项目的主轴直驱产品是原电脑高速自动平缝机的升级产品，该产品电机采用直流无刷技术，控制器采用PMSM主轴直驱全数字矢量伺服控制系统，从而使驱动方式实现主轴直驱，进一步提升了功效。通过改变供油系统，解决了“油对服装的污染问题”，因此深受中高档服装加工企业的欢迎。升级后的电脑高速自动平缝机将能更好的适应市场需求。

替代进口、保持竞争优势

主轴直驱计算机高速平缝机属于普通计算机高速平缝机向高档计算机平缝机过渡的中高档产品，目前市场上该规格产品主要生产商是日本资企业，发行人该产品国外主要竞争对手为日本东京重机株式会社，日本兄弟工业株式会社，与日本生产商相比发行人产品在同规格条件下售价仅为日本生产商的60%，具有明显的价格优势。

扩大销售体系、收益稳定增加

目前，公司利用成熟的销售管道，与全国主要的11家缝制机械销售代理商签订了总数为12万/年的主轴直驱产品销售意向合同。公司计划于2010年达到年产12万台主轴直驱产品的生产能力，意向订单和生产能力扩张的匹配情况良好。

该募投项目完全达产后，预计为公司新增年收入3.6亿元、新增净利润3214万元。

汽车电机是未来业绩增量中国汽车工业的发展推动汽车配件市场的快速增长中国汽车工业的发展对汽车配件市场的推动中国是人口大国，是世界最大的消费国之一，由于地域经济发展的差距，我国在未来20-30年仍将是汽车用品普及的快速发展阶段。根据《中国汽车工业“十一五“规划》发展目标（讨论稿）相关信息显示：“十一五“期间汽车工业年均增长的10%左右，2010年汽车产量将达到900万辆，其中50万用于出口；汽车工业总产值为2万亿元左右；全社会汽车保有量为5,500万量，将达到40辆/千人。随着我国汽车工业的发展和消费市场的不断扩大，我国的汽车工业产业及其相关产业产量、出口和出口额在世界市场所占有的比重将不断增大。

汽车配件的需求与汽车产业的总体发展状况息息相关，汽车整车制造企业对汽车配件需求的影响最为明显。2006年，我国汽车产销量分别达到727.97万辆和721.60万辆，同比增长27.32%和25.13%，我国已超越德国成为世界第三大汽车生产国，并超越日本成为了世界第二大汽车消费国。在2006年我国汽车总产销量中，轿车产销量已占到50%以上的份额，产销量分别达到了385.8和371.5万辆。从我国轿车发展情况可以看出，今后对汽车配套电机的需求仍将保持持续、高速、稳定的发展态势。

汽车配件市场需求稳步增加，生产规模迅速扩大目前，国内汽车配件制造企业有15,000多家（含小企业）。2006年，据国家统计局统计，4,600家国有及规模以上非国有零部件制造业产值3,777亿元，同比增长31.76%；实现工业增加值959亿元，同比增长28.22%；实现利润227亿元，同比增长39.72%。

汽车配套电机市场空间广阔

汽车配套电机市场容量巨大

根据世界汽车工业协会统计，2006年世界共生产汽车6,921.27万辆，同比增长4.0%，其中乘用车（轿车）生产4,988.21万辆，同比增长6.3%。从部分统计数据和汽车电机平均使用比例来看，每辆汽车应用电机5－40台，在所有车型中，平均每辆轿车应用电机的数量最多，平均每辆汽车应用电机约26台左右。据此初步计算，2006年全球汽车配套电动机需求约为13.94亿－20.70亿台，市场空间较大。

我国汽车电机需求的增长快于世界汽车电机需求增长速度，这主要是由于我国汽车市场的快速发展以及我国汽车产品结构的变化。2006年我国汽车产量为719万辆，增长速度达到25.9%，以每辆汽车应用电机5－40台计算，2006年中国汽车电机的总需求量约为1.6亿台。据预测，到2010年，我国汽车工业对汽车电机的需求量将达到2.6～3.9亿台左右。

汽车座椅、摇窗电机市场需求前景良好从部分统计数据和汽车电机平均使用比例来看，一辆普通乘用车平均配置4台以上的汽车摇窗电机，4.4台汽车座椅电机。仅按照2006年乘用车（轿车）

生产4,988.21万辆保守估计，2006年全球市场摇窗电机需求约为2亿台，座椅电机需求约为2.2亿台以上。

携手产业巨头、开启汽车配套电机国产化

公司秉承与一流企业合作，占领市场高端的战略规划，与2004年开始与上海延锋江森座椅有限公司合作，2006年底取得合格供货商资格，2007年初通过多个型号的小批量供货阶段，截至目前获得了650万台汽车电机的采购意向订单。公司是上海延锋江森公司目前唯一的汽车电机国产化合作伙伴。

公司摇窗电机已形成小批量销售，目前本着以汽车电机为重点的发展策略，在产能有限条件下暂缓汽车摇窗电机的生产销售，待产能充分实现时再继续拓展汽车摇窗电机的市场空间。

携手延锋江森

目前，公司汽车座椅电机主要销售对象上海延锋江森公司，该公司是延锋伟世通汽车饰件有限公司和美国江森自控有限公司共同投资建立的合资企业（伟世通位列全球财富500强第324位，江森位列第200位），该公司是美国江森自控汽车座椅采购体系的亚洲部分。

美国江森自控有限公司（JCI）汽车座椅的供应客户为主要为美国通用、大众等大型汽车制造商，是美系汽车的主要配件供货商。JCI全球采购体系包括北美、亚洲和欧洲三个部分。北美市场采购：作为全球最大的汽车市场，北美是汽车座椅电机需求量最大的市场,约占40%，JCI约占北美市场份额的30%；欧洲市场采购：欧洲是汽车座椅电机第二大市场，市场集中度不高，高质高价是欧洲汽车座椅电机市场的主要特点；亚洲市场采购：随着中国汽车市场的快速增长，JCI采购体系逐渐开始直接从国内采购，开始汽车电机的国产化工程。

公司自2004年底与延峰江森公司合作，开始汽车配套电机的研制与开发，于2005年建成年生产能力为50万台的汽车配套电机生产线，2006年底通过延峰江森的质量体系认证，获得合格供货商资格，并于2007年上半年实现向延峰江森的批量供货，批量替代了亚洲供应商和北美供应商的汽车座椅电机产品。发行人于2007年5月与美国江森自控有限公司接触，成为美国江森（JCI）汽车座椅电机全球供货商8家候选之一，并在整个审核过程中获得美国江森公司好评，表明发行人将进入JCI北美采购体系。

引领汽车电机国产化摇钱树下看摇钱术

2004年，通过与公司的接触，上海延锋江森开始了汽车座椅电机国产化进程，与国际汽车座椅电机供货商相比较，公司具有供应成本低、采购环节短的特点，在产品质量上又可以完全替代国际汽车座椅电机供货商产品，因此，经过近3年的论证和分析，公司成为上海延锋江森汽车座椅电机国产化的唯一的合作伙伴。

高起点构建汽车电机业务新亮点

公司目前与上海延锋江森签订了650万台汽车座椅电机的采购意向协议，随着公司产能的扩张，公司将实现对上海延锋江森汽车座椅的国产化替代。

公司通过携手汽车座椅供货商的市场领先者，占领了国内汽车座椅电机细分市场的制高点，通过与上海延锋江森合作而带来的良好品牌效应将使公司在汽车座椅电机市场内更为便利的开拓新市场份额。

汽车电机成为公司利润的新增长点

目前，公司以获得共计676.81万台汽车座椅、摇窗的意向订单。

公司汽车座椅电机的主要销售对象是上海延锋江森座椅有限公司，摇窗电机的主要销售对象是上海维安热电材料股份有限公司。

该募投项目完全达产后，预计为公司年收入新增2.64亿元、新增净利润2389万元。

高起点带来新的市场想象空间顶点财经

通过与上海延锋江森的成功合作，公司的产品质量和供应能力受到了市场的初步认可，2007年6月，美系汽车的其他主要配件供货商里尔（Lear）也与公司接触，并达成初步合作意向。2007年初，公司还与国际上知名的专业生产办公自动化产品的公司接触，开始进入办公自动化配套电机市场。

财务状况

应收账款周转率比较稳定，公司在销售规模扩大的同时，非常重视销售收入的质量，应收账款管理能力和运转效率提高。存货周转率有所下降，主要是因为随着销售收入增加，年末库存有所增加所致，但仍处于行业内合理水平。

盈利预测

综上所述，方正电机在缝制机械配套电机的领先地位使家用缝纫机电机和计算机高速自动平缝机成为公司稳定的利润来源，汽车座椅电机、汽车摇窗电机将成为公司业绩的增长点。募集资金到位后，将马上投资两个技改项目，扩大公司主轴直驱产品和汽车座椅、摇窗电机的产能。

预测2007、2008和2009年EPS分别为0.38,0.55,0.79元，同比增长分别为41.95%,44.72%,44.06%。

风险因素

行业竞争风险

公司主要产品涉及缝制机械制造行业和汽车配件行业，其中缝制机械制造行业已处于充分竞争的市场状态，国内主要的缝制机械制造厂商拥有相近的市场份额。发行人目前依靠较为领先的生产技术、较好的质量控制及成本控制能力等竞争优势占据了较大的市场份额，但不排除竞争对手通过采用技术创新、生产创新等方式赶超发行人，发行人存在被赶超的市场竞争风险。

主要原材料价格波动风险公司产品微特电机主要原材料为漆包线（铜）、电工钢等，如果原材料价格大幅上涨会使公司产品毛利率下降，存在因主要原材料价格波动而导致的经营业绩波动风险。