国泰君安：调整将延续3个月 低点4500

1、如何看待中国股市10月16日以来的调整问题？

2007年10月16日以来，股市步入调整格局。业界最主流的观点如何？如果只是新一轮中期调整，则股市成立以来的平均持续时间如何？自从10月18日一度开始关于B股估值及其投资策略研究中，即从直觉上认为16日有望成为整个股市阶段性行情的临界区域，从而会步入中期调整。当然，之所以继续选择10月16日作为基期，最根本的原因为：根据随机过程阈交问题方法，它应该属于市场周期性行情累积收益率的临界值区域！因为，可将随机过程阈交问题方法，推广到分析整个市场及其以月为代表的时间标度的平均波动周期上。不仅更符合均方可微正态平稳随机过程的正常条件，而且更有策略指导意义。简言之，上证B股每月出现1个阶段性收益率临界值的平均频率只有1次，但平均每隔2.4个月，则会出现1个周期性收益率临界值！另一方面，行情收益率临界值同为中期调整起点，会平均持续3.6个月；同理，可证明上证指数10月16日以来的中期调整，平均也会延续3.14个月。为此：股市2008年上半年，是否仍会再现阶段性繁荣？

2、如何从权益资本收益率看通货膨胀的微观影响及其投资策略意义？

尽管业界一般用EPS及其增长率，但全球最著名的价值投资家巴菲特，却在财务准则上认为只有权益资本收益率，才是最真实衡量标准。以美国为例：①巴菲特考察战后权益资本收益率历史，发现波动非常小。道·琼斯工业指数对应上市公司，1945～1955、1945～1965、1945～1970年，每10年平均各为：12.8%、10.1%、10.7%。

《财富》杂志500强最大公司，1945～1965、1945～1955每10年平均为：11.2%、11%，而1945～1975年大多数公司权益资本收益率，介于10%～12%。②可从5个方面寻找权益资本收益率会增加的公司：提高资产周转率、经营利润；减少纳税；增加财务杠杆比率；使用利率更低的债务。③传统认为股票是和通货膨胀相对冲工具，但巴菲特却认为它会加重公司对股东收益负担，通货膨胀上升要求公司必须提供一个更高的权益资本收益率。④在投资策略选择上，巴菲特认为需要大量固定资产来维持经营的企业往往受到通货膨胀的伤害；需要较少固定资产的企业也会受到伤害，但程度小得多；经济商誉高的企业，受到通货膨胀的伤害最小。另一方面，如何从中国股市上市公司的权益资本收益率，来看通货膨胀的微观影响及其策略选择指导意义？

重点发言：调整还将继续，后市仍需小心

受中铁工程发行，美国周三晚大跌和宏观调控预期进一步加强对影响，11月22日上证综指大跌230点，收盘4984，跌破5000点，创9月来新低。我们11月12日推出的策略周报中指出“目前市场流动性收缩，中期调整展开”，该判断已得到了部分验证。市场流动性明显不足可以从不断下降的市场交易量和开户数，以及基金出现少量赎回看出。而作为市场调整的触发因素，美股、港股下跌和宏观调控仍将继续。受美经济基本面影响，美国股市中期走势仍较悲观（跌速可能放缓）。除了美国的影响，港股直通车和政府打击地下钱庄对港股投资者的信心也造成很大的损害。我们预期港股在中短期内仍将下跌，这将拖累A股股指，尤其对A股大盘股起到负面作用，促使大盘股相对小盘股进一步走弱。为了控制投资增速和流动性过剩的局面，针对固定资产投资和房地产的宏观政策将继续推出，提高存款准备金和收缩贷款也将进一步延续。

因为股市快速下跌，我们相信管理层会有救市政策推出，可能是新发基金、放松对基金监管或降低IPO频率。但在目前基金出现赎回的环境下，新发基金将募集的资金量不甚乐观。我们认为这些政策只会造成短期市场反弹，无法造成反转，反转仍需看市场流动性能否集聚，我们仍维持本轮中期调整持续2个月以上，低点4500点的判断。