上海机场：资产整合提升公司价值 增持

上海机场目标将成为亚太枢纽型机场：

根据《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》以及2004年11月通过了《上海航空枢纽战略规划》，上海机场（包括浦东机场和虹桥机场）的目标是成为集本地运量集散功能、门户枢纽功能、国内和国际中转功能为一体的大型复合枢纽。

枢纽机场的建设将带动非航业务的起飞：

根据我们的研究，枢纽机场的建设在带动公司航空业务增长的同时，其所带来的国际旅客和中转旅客比例的大幅提高能够显著改善公司的商业、租赁业务收入水平，从而实现公司非航业务的真正提升。

08年公司商业租赁业务将大幅提升，保证公司业绩增长：

08年1季度浦东机场第2航站楼将投入使用，航站楼面积和纯商业面积的显著增加（分别同比增长约171.43%、250%），目前第1、第2航站楼的招标工作已基本完成，基于商业、租赁面积的大幅提升，我们在假设单位租赁收入保持不变、80%面积投入使用的情况下，08年商业租赁面积将大幅提升约80%，充分冲抵折旧的增加，保证公司业绩增长。

资产整合不论采取何种方式，增厚都将比较乐观：

上海机场上市公司与上海机场集团的资产整合从方向上看是大势所趋，从实际运作时间上也是越来越近，对于整合的方案而言，最有可能的有如下两种：一、整体上市，通过换股的方式实现上海机场集团的整体上市；二、通过定向增发或者先公募增发再收购的方式将目前集团的主要航空业务资产纳入到上市公司，根据我们对上海机场集团主要业务盈利能力的考查，我们认为不管采用何种方式，对上海机场的EPS增厚都应比较乐观。

投资建议：

在不考虑资产整合的前提下，预计公司07年至09年EPS分别为0.87元/股、0.95元/股、1.13元/股，综合考虑两阶段DCF绝对估值法和相对估值法，我们认为在不考虑资产整合的情况下，上海机场内在价值32.16元至33.25元之间，考虑到资产整合的确定性和上海机场集团资产盈利质量的分析，我们认为资产整合的EPS增厚至少在25%以上，目标价格41.50元，给与上海机场“增持”的投资评级。

风险分析：

公司资产整合时间上存在不确定性，因此会对公司股价造成波动。

投资案件..市场对于上海机场的普遍预期自上海机场迟迟未退出资产整合方案以来，市场对上海机场资产整合对业绩的增厚由乐观逐步变为悲观，同时07年旅客吞吐量的减缓以及08年新航站楼投入所带来的巨额折旧让投资者对上海机场未来两年的业绩产生悲观预期。

我们认为上海机场的主要看法：

枢纽机场的建设对上海机场非航业务促进明显：目前市场对于上海机场等主要国内机场的非航业务寄予很高希望，根据我们的研究发现，从国际范围来看，枢纽机场的非航业务收入占机场总收入的比重较高，原因在于枢纽机场的国际旅客、中转旅客占比较高，从而具有发展商业的基础，根据《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》以及2004年11月通过了《上海航空枢纽战略规划》，上海机场（包括浦东机场和虹桥机场）的目标是成为集本地运量集散功能、门户枢纽功能、国内和国际中转功能为一体的大型复合枢纽，我们认为上海机场的枢纽机场建设所带来的国际旅客和中转旅客比例的大幅提高能够显著改善公司的商业、租赁业务收入水平，从而实现公司非航业务的真正提升。

资产整合不论采取何种方式，增厚都将比较乐观：上海机场上市公司与上海机场集团的资产整合从方向上看是大势所趋，从实际运作时间上也是越来越近，对于整合的方案而言，最有可能的有如下两种：一、整体上市，通过换股的方式实现上海机场集团的整体上市；二、通过定向增发或者先公募增发再收购的方式将目前集团的主要航空业务资产纳入到上市公司，根据我们对上海机场集团主要业务盈利能力的考查，我们认为不管采用何种方式，对上海机场的EPS增厚都应比较乐观。

盈利预测与估值在不考虑资产整合的前提下，预计公司07年至09年EPS分别为0.87元/股、0.95元/股、1.13元/股，综合考虑两阶段DCF绝对估值法和相对估值法，我们认为在不考虑资产整合的情况下，上海机场内在价值32.16元至33.25元之间，考虑到资产整合的确定性和上海机场集团资产盈利质量的分析，我们认为资产整合的EPS增厚至少在25%以上，目标价格41.50元，给与上海机场“增持”的投资评级。

上海机场——将成为世界航空网络的重要节点根据《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》以及2004年11月通过了《上海航空枢纽战略规划》，上海机场（包括浦东机场和虹桥机场）的目标是成为集本地运量集散功能、门户枢纽功能、国内和国际中转功能为一体的大型复合枢纽，其中以浦东机场为主构建枢纽航线网络和航班波；虹桥机场在枢纽结构中发挥辅助作用，以点对点运营为主，上海机场（包括浦东机场和虹桥机场）的最终目的在于成为世界航空网络的重要节点。

上海机场长期发展的支撑因素上海机场的发展远景受到了如下主要因素的有力支撑，一、所处区域宏观经济的强劲发展，带来了自身及其经济腹地旅客、货邮吞吐的迅猛增长；二、优越的地理位置，使其可能成为全球航空网络的重要节点，成为国际航空枢纽。

腹地宏观经济强劲增长

优越的经济及地理位置1、国内地理位置：上海机场的优越经济地理位置体现在两个方面，一、在国内的地理位置，上海处在中国经济最发达的长三角，与北京枢纽相比较而言所欧洲-北美拉美-美洲欧洲-拉美欧洲-西南亚欧洲-亚洲亚洲-北美亚洲内部中国-美国中国-欧洲中国国内中国-大洋洲中国-东北亚中国-东南亚中国-欧洲中国-北美中国国内东北亚欧洲大洋洲北美全球独联体中东南美中美洲非洲东南亚西南亚中国上海机场处经济区经济更为发达，同广州枢纽相比而言广州所面临的竞争环境更为激烈。

国家层面的政策支持上海机场关于枢纽机场的建设目标写进了《中国民用航空发展“十五”计划和十年规划》以及2004年11月的《上海航空枢纽战略规划》，政府在保税区建设、空管、基地航空公司建设等方面提供支持。

枢纽机场的建成——将有力促进非航业务的发展与上海机场航空业务较强的盈利能力相比，非航业务发展与国际一流机场差距较大，我们的观点是：“枢纽机场的真正建成才能有力促进非航的业务发展”，枢纽机场的建成将带来中转（包括国际中转、国内中转）旅客的大幅增加，而中转旅客的增加则能带动商业等非航业务的发展速度。

08年起公司吞吐量增速将显著回升07年以来，在如下原因的影响下，浦东机场的吞吐量增速呈增速减缓的迹象，一、机场的设计吞吐能力达到极限，目前浦东机场的设计吞吐能力为年起降架次36万架次、旅客吞吐2000万人，虹桥机场的设计吞吐能力为年起降架次18万架次，旅客吞吐2000万人，实际吞吐量均已超过设计吞吐能力；二、首都机场的吞吐能力也达到了极限，为了安全等因素的考虑，07年首都机场的日起降架次调减为1050班每天，目前上海至北京每年的旅客吞吐量超过400万人，约占上海两个机场年旅客吞吐量的十分之一，首都机场航班量的减少影响到上海机场旅客吞吐量的增长；三、自03年上海机场的运营中心从虹桥转移至浦东后，无锡、苏州等地的客货源至浦东机场运输成本增加，同时虹桥机场设施已满负荷运行，导致部分传统长三角客货分流至南京、杭州等机场；四、空域紧张，由于吞吐量的增长迅速，目前空域已显得相对紧张，航空管制的情形时有发生。

预计在08年一季度末，浦东机场第2航站楼和第3条跑道可以正式投入使用，首都机场T2航站楼也将于2008年2月29日投入运营，设计吞吐能力的大幅提高将为浦东机场08年吞吐量大幅增长提供保证，在机场吞吐能力提高的同时，空域的紧张问题也在协调处理之中，同时加之奥运因素的推动，预计08年上海浦东机场的吞吐量、起降架次增幅在20%以上，其中国际旅客吞吐量的同比增速在25%以上。

08年商业租赁收入将大幅提升2008年1季度末，浦东机场第2航站楼将投入使用，第2航站楼建筑面积48万平方米，相对于现有航站楼28万平方米的建筑面积将有大幅度的提升，目前第1、第2航站楼已经基本完成重新招租工作，第2航站楼中用于餐饮、商品出售等纯商业租赁的商业面积约为3万平方米，约为第1航站楼餐饮、商品出售等纯商业租赁的商业面积的3倍，我们预计08年公司商业租赁收入将大幅提升。

上海机场集团拥有大量优质资产上海机场上市公司与上海机场集团的资产整合从方向上看是大势所趋，从实际运作时间上也是越来越近，对于整合的方案而言，不外乎三种：一、整体上市，通过换股的方式实现上海机场集团的整体上市；二、通过定向增发或者先公募增发再收购的方式将目前集团的主要航空业务资产纳入到上市公司；三、直接通过收购的方式将目前集团的主要航空业务资产纳入到上市公司；考虑到目前第2航站楼与第3条跑道的资本开支巨大，直接通过收购的方式实行资产整合的方式可能性很小，对于上海机场而言，比较可行的是资产注入和整体上市两种方案，如果采取资产注入的方式，虹桥机场和浦东机场货站资产注入到上市公司的可能性很大，如果采取整体上市的方式，除了虹桥机场和浦东机场货站以外，集团其他资产的盈利状况就显得比较重要。

广告业务上海机场的广告业务主要由上海机场广告有限公司经营，上海机场集团持有49%股权，上市公司持有51%股权；同时上海机场广告有限公司和德高倍贝登有限公司、上海动量广告传媒有限公司合资成立了上海机场动量广告有限公司，上海机场广告有限公司持有50%的股权，目前这两家负责虹桥机场、浦东机场的户内户外广告业务。

配餐业务：

上海机场集团参与的上海机场（包括浦东机场、虹桥机场）航空配餐业务的公司为上海浦东国际机场佳美航空食品配餐有限公司和上海机场国际航空食品有限公司，上海机场集团持有上海浦东国际机场佳美航空食品配餐有限公司20%股权，瑞士佳美国际集团持有其余80%股权，目前此公司日销售餐食约4000份，公司主要客户为加拿大航空，阿联酋航空公司，意大利航空公司，英国航空公司，卡塔尔航空，尼泊尔航空，土耳其航空，奥地利航空等外资航空公司，国内客户主要有中国南方航空公司和海南航空公司，目前佳美航空食品配餐有限公司主要为浦东机场航班提供配餐服务；上海机场国际航空食品有限公司（SAIC）由上海机场集团有限公司与美国飞翔食品集团公司合资成立，目前公司日销售餐食超过4000份，主要为虹桥机场航班提供配餐服务。

货站业务目前上市公司基本上不参与上海机场的货栈业务，货栈业务主要有以下几方参与：一、上海浦东国际机场货运站有限公司，股东方为上海机场集团（持股）、德国汉莎货运航空公司（持股）和上海锦海捷亚国际货运有限公司（持股）、06年上海浦东国际机场货运站有限公司处理的货物约为100万吨，占浦东机场货邮吞吐量的比例约为46.30%，2006年浦东国际机场货运站有限公司的收入约为10亿元，净利润约为6.3亿元，浦东机场的其他货物处理主要由其他航空公司经营的货栈处理；二、虹桥机场货运站，为虹桥机场服务分公司货运代理科，目前主要代理厦门航空公司、海南航空公司、山东航空公司、春秋航空公司、邮政航空公司、金鹿公务机公司等公司的货物，年货物吞吐量约10万吨，三、浦东机场西货运区工程，是上海打造国际货运枢纽的重要项目。

该货运区位于新建的第三跑道西侧，占地面积1.67平方公里，由公共货站、基地货站和转运中心三部分组成，共有18个货机位，2010年货运处理能力达到115万吨，2015年达到245万吨；四、空港保税物流园区，规划中的空港保税物流园区紧挨着浦东机场正在建设的西货运区，一期面积为3. 86平方公里，长期计划扩展到16平方公里，这将是国内首个空港物流保税园区，在相关政策上，空港保税物流园区将借鉴洋山保税港区的经验。目前洋山保税港区将港区、保税区、出口加工区合而为一，可享受保税区、出口加工区相关的税收和外汇管理政策，境外货物入港区可保税，国内货物入港区视同出口实行退税。

虹桥机场二期将有效缓解上海机场重心东移从图12、13可以看出：1995至1999年期间，上海机场的货邮、旅客吞吐量增长率明显高于长三角其他机场，2003至2006年期间，上海机场的货邮、旅102007-11-19上海机场客吞吐量增长率基本上低于长三角其他机场，主要原因在于虹桥机场的吞吐能力受限的情况下，江苏浙江等地至浦东机场的综合成本提升，目前虹桥机场已经开展二期扩建工程，预计2010年左右基本建成，虹桥机场产能的扩充后将重新吸引江苏浙江等地客货源，因此我们预计虹桥机场2010年后增长率将重新超过南京、杭州、宁波等机场。

盈利预测

主要假设

此盈利预测不考虑资产整合；

自08年起公司所得税率调整为25%；

估值与投资评级

两阶段DCF绝对估值我们根据上海机场的发展阶段，采用两阶段DCF绝对模型对上海机场进行估值，第一阶段为2015年之前，在第一阶段，上海机场会逐步建设成国内国际中转功能为主体的枢纽机场，在此期间上海机场会发展迅速；第二阶段为2015年之后，在第二阶段，公司处于永续增长期，我们假设永续增长率为3.5%。

DCF估值重要假设

第一阶段主要财务指标预测

目前国内主要机场上市公司的2008年动态市盈率平均为27.80倍，在香港上市的首都机场、美兰机场的08年动态市盈率平均45.44倍，其中与上海机场地位相近的首都机场08年动态市盈率为29倍，国际主要机场公司的08年动态市盈率平均为22.57倍，考虑到上海机场的枢纽机场地位和未来5年的发展趋势，我们认为给与其08年30至35倍动态市盈率比较合理，依次估值，上海机场的合理价值28.50元至33.25元之间。

投资建议综合考虑两阶段DCF绝对估值法和相对估值法，我们认为在不考虑资产整合的情况下，上海机场内在价值32.16元至33.25元之间，上海机场目前股价在32元附近，考虑到资产整合的确定性和上海机场集团资产盈利质量的分析，我们认为资产整合的EPS增厚至少在20%以上，给与上海机场“增持”的投资评级