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投资要点
餐饮零售行业处于高速增长阶段，给公司发展带来机会。我国餐饮零售业已经连续16年实现两位数高速增长。2006年餐饮业零售额首次突破一万亿元大关，达到10,345.5亿元，同比增长16.4%，比GDP增速高出5.7个百分点。
餐饮主业地位突出，收入和盈利集中在少数几家分公司。全聚德主业非常突出，即以烤鸭系列为主提供餐饮服务。06年该类业务收入在公司全部收入中占比达到78.2%，毛利占比更是高达87%以上。06年，北京全聚德和平门店、前门店和 王府井 (行情 股吧)店3家分公司收入和利润总额之和分别占公司该项指标的64.8%和98.4%。
全聚德最大的竞争优势是其品牌价值。1999年，“全聚德”商标被国家工商局认定为服务业第一个“驰名商标”，2006年，“全聚德”商标被商务部列为“中华老字号”。
前期投资和IPO项目可能推动未来3年收入规模和净利润快速增长。
我们预计全聚德07、08和09年收入将同比分别增长40.9%、48.3%和62.1%。07年净利润可能比06年略有下降，但预计08和09年净利润将分别同比大增21.5%和50.1%。
建议询价区间11.20元～12.80元，预计上市定价20.9元～24.7元。
2007年以来中小板ETF(行情净值)上市新股平均摊薄发行市盈率为29.79倍，我们建议按照2006年摊薄后每股收益0.40元的28倍到32倍市盈率询价，即我们建议的询价区间为11.2元～12.8元。综合考虑全聚德的品牌价值，其正处于快速发展阶段，未来3年收入规模和业绩有望快速成长，我们预计该股上市定价在20.9元～24.7元之间，为2007年预测每股收益的55倍到65倍。
风险提示
全聚德主营餐饮服务业，重大流行性疫病爆发可能影响公司业绩。
对全聚德未来业绩的预测建立在公司对新项目收入预测的基础之上，如果新项目经营情况与预测不符，将严重影响我们的业绩预测。
一、公司概况
中国全聚德（集团）股份有限公司（以下简称全聚德）原名为北京全聚德烤鸭股份有限公司，1994年6月16日由全聚德集团作为主发起人，联合上海新亚（集团）股份有限公司、中国宝安集团股份有限公司、中国华侨旅游侨汇服务总公司、北京市综合投资公司及北京华北电力实业总公司等共同发起，采取向社会法人及内部职工定向募集方式设立。2005年1月26日，全聚德更名为中国全聚德（集团）股份有限公司。在相关部门主导下，全聚德经过了多次股权转让，至本次发行前后，其股权结构如下表所示：
二、经营情况分析
1.全聚德业务模式简介
全聚德主营业务为餐饮服务及食品加工销售业务，主要提供以“全聚德”品牌高档烤鸭系列菜品为主的餐饮服务，采用连锁经营模式。全聚德共有9家分公司，其中6家为北京市当地烤鸭直营店。另外3家中，北京全聚德连锁经营分公司统一管理“全聚德”品牌加盟事务，目前在国内外共拥有61家特许加盟店（其中中国大陆地区56家，海外5家）；北京全聚德配送中心负责向公司直营店、特许加盟店配送鸭坯、鸭制品，对外销售烤鸭及鸭制品；全聚德仿膳食品生产基地的主要业务是加工、销售面饼、熟酱类、糕点、月饼和速冻食品。全聚德还在北京、上海、重庆和长春独资或合资成立了4家子公司，在当地经营“全聚德”烤鸭。北京全聚德三元金星食品有限公司是全聚德与主要活鸭供应商金星鸭业合资成立的子公司，其主要业务为活鸭宰杀、鸭坯加工、真空包装烤鸭及其他熟鸭制品的生产和销售。另外3家子公司是全聚德07年4月收购的独立品牌餐饮企业，分别是以经营“满汉全席”为特色的仿膳饭庄、以经营“葱烧海参”为代表的高档鲁菜的丰泽园饭店和以经营“京派”特色川菜的四川饭店三家北京地区老字号企业。此外，全聚德投资参股了聚德华天控股有限公司，主要经营中式正餐、快餐、小吃、西餐等各种餐饮业务。
全聚德各家分子公司06年经营情况总结如下表所示：
全聚德的收入和盈利集中在少数几家分公司，尤其是门店位置处于北京市黄金地段的北京全聚德和平门店、前门店和王府井店3家分公司。2006年，这3家分公司收入和利润总额之和分别达到4.3亿元和8445万元，分别占公司该项指标的64.8%和98.4%。这表明，当前公司收入和盈利对这3家公司依赖度较高。由于前门店07年4月份中开始停业装修改造，预计将对07年公司业绩产生负面影响。但公司在07年收购了仿膳饭庄等3家子公司，而且和平门店和王府井店也分流了部分客户，预计全年影响不会太大。
3.餐饮零售行业处于高速增长阶段，给公司发展带来机会
在中国经济和人均收入水平快速发展的大背景下，我国餐饮零售业一直保持高速增长。相关统计显示，我国餐饮零售业已经连续16年实现两位数高速增长。2006年我国餐饮业零售额首次突破一万亿元大关，达到10,345.5亿元，同比增长16.4%，比同期社会消费品零售总额增速高出2.7个百分点，比GDP增速高出5.7个百分点。行业快速发展为全聚德带来了良好的发展机会，在积极发展加盟店的同时，公司在近几年也不断开拓北京以外直营市场，在上海、重庆和长春等地成立了多家子公司。此次全聚德IPO募资还计划投资6家连锁直营店，以将餐饮主业进一步做大做强。
4.品牌是公司最大的竞争优势
餐饮行业是一个竞争激烈的行业，在激烈的市场竞争中，全聚德最大的竞争优势是其品牌价值。中国全聚德（集团）股份有限公司拥有“全聚德”商品商标和服务商标的独家所有权。创建于公元1864年的“全聚德”品牌在北京餐饮行业具有独特地位，全聚德烤鸭是京粹文化的重要组成部分，是北京历史文化特色旅游的组成部分。全聚德菜品经过不断创新发展，形成了以独具特色的“全聚德”烤鸭为龙头，集“全聚德全鸭席”和400多道特色菜品于一体的全聚德菜系，被外国元首、政府官员、社会各界人士及国内外游客所钟爱，成为北京民族饮食文化的精品。1999年，“全聚德”商标被国家工商局认定为服务业第一个“驰名商标”，2006年，“全聚德”商标被商务部列为“中华老字号”。“全聚德”品牌也响誉全国。
凭借着优秀的品牌，全聚德餐饮也逐步做大做强，目前公司已经是国内知名餐饮企业。从2002年至2005年，全聚德集团连续4年被中国商业联合会、商务部商业改革发展司、中国烹饪协会、中华全国商业信息中心联合评选为“中国餐饮百强企业”。
5.前期投资将推动公司07年收入快速增长
全聚德最近几年投入大量资金开设新的店面，如06年新开业的北京西翠路店、北京丰泽园学院路店，还投资了长春店和重庆店等，这些店从07年开始将全年营业，从而将推动公司07年收入增长。从07年1季度的经营情况来看，这些店的营收均有不错表现。另外，全聚德在07年4月收购了仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店。2006年，3家公司共实现营业收入1.34亿元，但净利润偏低，合计仅有500万元。随着3家公司营收并表，预计将推动全聚德07年收入快速增长。
6.好风凭借力，送我上青天
全聚德此次IPO发行募资所得中将有一半以上用于在全国重要城市开拓餐饮连锁项目，其中包括5家连锁直营烤鸭店和1家四川饭店门店。另外，公司还计划在未来数年内将旗下连锁门店数量增至100家，三分之一左右为直营门店。我们认为，随着募资到位并投入使用，全聚德旗下门店数量将有较大增长，尤其是直营门店数量的增加可能推动公司收入规模在08和09年出现跨越式增长。正所谓好风凭借力，送我上青天。
三、募资项目分析
根据公司计划，此次IPO发行募资所得主要有3个用途。首先是投入21797万元用于在全国重要城市开拓餐饮连锁项目，其中包括5家连锁直营烤鸭店和1家四川饭店门店。在此基础之上，公司还计划在未来数年内将旗下连锁门店数量增至100家，三分之一左右为直营门店。募资的第二项用途是对旗下生产基地和配送中心进行改造升级，以为将来连锁门店数量扩张作做好准备，具体包括投资12666万元用于北京全聚德仿膳食品生产基地，北京全聚德配送中心和三元金星的改造升级。募集资金中还将有5600万元用于北京前门店和丰泽园的装修改造，以增加客座数量，改善用餐环境。
我们认为，北京市GDP在全国大中城市中排名第二，且近年来经济一直保持高速增长，当地餐饮业发达。而全聚德在北京餐饮市场上有较强的竞争力，其北京项目前景较为乐观。外地直营店项目中，郑州、青岛和南京均是区域性中心城市，当地经济较发达而且发展速度快，经营餐饮业的大环境良好。凭借“全聚德”良好的品牌效应，这些地方的“全聚德”直营店项目也值得期待。
全聚德对食品生产基地和配送中心进行升级改造后，其烤鸭系列食品和月饼、汤园和速冻食品的生产能力将得到提升，给烤鸭直营店和加盟店配套生产的能力也会得到提升，以满足连锁门店扩张的需要。这些都将推动公司收入快速增长。
四、盈利预测及估值
1.盈利预测
2007年，全聚德前门店从4月中开始停业装修改造，虽然和平门店和王府井门店分流了部分客源，但估计仍将对公司当年收入和盈利产生一定负面影响。另一方面，全聚德在07年4月份收购了仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店3家公司，再加上06年开设新门店将在07年贡献收入，因此，综合各方面因素，我们预计全聚德07年收入仍将比06年增长40.9%，达到9.38亿元，但由于新收购仿膳饭庄等子公司和新开门店盈利能力仍然较低，故预计07年全聚德净利润比06年会有5.3%的小幅下降。随着IPO募资投资项目投产，我们预计08和09年全聚德收入规模可能出现跨越式增长，收入增幅将分别达到48.3%和62.1%，净利润将同比增长21.5%和50.1%。按新发3600万股后股本摊薄计算，预计07、08和09年全聚德每股收益分别为0.38、0.46和0.69元。
2.估值
A股上市公司中纯餐饮企业只有 西安饮食(行情 股吧)，另外， 金陵饭店(行情 股吧)和 锦江股份(行情 股吧)也有餐饮业务，这些公司07年的预测市盈率中值为61倍。我们认为，全聚德正处于快速发展时期，公司具有良好的品牌，较成熟的商业模式，综合来看，全聚德的估值水平至少应该高于同类公司。
2007年以来中小板上市新股平均摊薄发行市盈率为29.79倍，我们认为全聚德发行市盈率可以略高于市场平均水平。我们建议按照2006年摊薄后每股收益0.40元的28倍到32倍市盈率询价，即我们建议的询价区间为11.2元～12.8元。
综合考虑全聚德的品牌价值，其正处于快速发展阶段，未来3年收入规模和业绩有望快速成长，我们预计该股上市定价在20.9元～24.7元之间，为2007年预测每股收益的55倍到65倍。 (本文来源：平安证券 )
