瑞 贝 卡：关注增长模式转变与国内销售

    收入增幅略有提高，利润超预期增长72.41%。07年1－9月公司实现营业收入和净利润分别为9.93亿元和1.32亿元，同比分别增长11.88%和72.41%，每股收益0.56元/股。利润增幅仍然大大高于收入增幅，显示出公司继续为转变成以质取胜的先进增长模式而努力。净利润大幅增长的原因主要在于：一是对人发类与化纤发类产品进行了结构调整，大大增加了高附加值产品的比重；二是上半年的提价效应充分显现。这使得公司毛利率不断提高，前3季度毛利率达到26.09%，同比提高了5.5个百分点。单季度看，三季度毛利为30.97％，环比提高了3.84个百分点，同比提高9.19个百分点。持续提价能力所体现出的全球定价权是我们一直看好公司的重要原因，致使公司毛利在不利的出口环境下仍不断提高。国内企业难有的全球定价权使得公司理应享受估值溢价。

　　“她时代”经济的引领者，国内销售增长初现端倪。我们在6月19日的深度报告里，首次提出发制品是她时代”经济女性消费品的典型，对公司国内市场开辟持乐观态度。公司中期由于取消了国内原有的低品质、低价格、低层次竞争客户的商品供应，且销售布点时间不长，国内销售收入出现了同比下降，我们当时就坚定的认为这只是公司开拓国内市场的暂时性问题。三季度公司在北京的门店达到了4家，门店数量的增加以及销售的逐渐成熟，再加上总部直销业务的发展使得公司三季度内销收入上升较快，共销售了800多万元，单季度的收入达到了约650万元。总体来看，公司的营销网络建设尚处于开辟阶段，会遇到不少管理运营方面的问题，前期费用开支也比较大，但国内对发制品有效需求市场的存在是公司国内业务发展的良好基础，作为吃螃蟹的第一个人，公司有时间不断积累经验逐步成熟，不断提高公司对零售网络运营与管理的能力。受到上半年销售量的影响，我们预计全年内销收入比以往预计的略低，约1200万元左右。这对公司全年总体盈利影响不大。..原料领域的两大突破--化纤发原料的产业化和加强对人发原料的影响控制能力，是促使业绩增长的重要因素，我们将持续关注其进程。三季度经营活动产生的净现金流量同比减少55%和预付帐款增加都体现出公司持续增加对人发资源的储备；化纤发原料的产业化也在逐步推进中。

　　估值和投资建议。我们基本维持上次的盈利预测，预计07－09年EPS分别为0.74元、1.15元和1.65元/股，给予公司08年EPS40-45倍左右的PE水平比较合理，公司的价值中枢在50元，维持“强烈推荐”的投资评级。（估值详情请参见10月17日的四季度策略报告中“V式估值法”。）

　　风险因素：人民币升值与出口退税率下调；化纤发原料产业化有一定不确定性；国内市场开拓的风险。

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