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投资要点：
公司具有长期稳健经营的历史。公司自成立以来50年从未亏损过，这在机械制造行业比较少见，值得深入研究。
重化工业进程带来物流装备快速成长。重化工业阶段，工业品的制造势必带来物流总量的快速增长，目前物流总额增速为GDP增速的2.82倍。同时，物流效率的提高以及人工成本增长导致机器对人的替代作用不断增加。
国内外巨大市场为公司发展提供了舞台。我国叉车行业增长可以体现在两个方面：一是国内市场的提升，占工程机械销售收入比例的提高，从4%提高到世界平均的12%左右。二是全球市场的占有率的提高，目前仅占全球叉车销售收入的4%，提升的空间巨大。顶点财经
独特竞争力使公司过去5年收入和利润CAGR30%以上。公司的竞争优势可以这样概括：在前端通过研发不断推出新产品来对抗对手仿制带来的毛利率下降，在中端拥有最完备的产业链来使外部利润内部化，在后端通过有效的激励来促进销售和服务。强大的品牌是开拓市场的利器，高效务实的管理所有优势的根本。
对于持续成长的长跑型选手目前有所低估。我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.99元、1.36元、1.85元，动态PE分别为36.97X、26.78X、19.71X，对于这类持续成长型公司目前估值偏低，给予“强烈推荐”评级。
1、公司基本情况
1.1主营业务
公司主营为叉车等工程机械产品及其配件、铸件制造、销售。公司主导产品为“合力”牌叉车及各类仓储机械。公司的叉车和零部件产品在国内同行业中规格最全、规模最大。
1.2公司沿革
公司前身为合肥叉车厂，发展经历如下：顶点财经
1958年合肥起重运输机器厂1971年合肥重型机械厂
1984年合肥叉车厂1988年合肥叉车总厂
1992年安徽叉车集团1993年 安徽合力(行情 股吧)股份有限公司
1996年在上海交易所上市公司自成立以来50年从未亏损过，这在机械制造行业比较少见，这也是引起我们关注的原因。
公司股权结构如图1所示，安叉集团叉车业务除了安徽合力外，还有合肥运输机械厂和安徽TCM叉车集团，去年它们的产量分别为3311和3055台。合肥运输机械厂是集体制企业，股权挂在安叉集体名下，无实际的隶属和管理关系。安徽TCM为中日合资企业，08年期满注销的可能性比较大。
2、行业分析：
2.1行业周期性不强
叉车主要用于工矿企业、港口码头、机场、建筑施工、商业、仓储行业的装卸及短距离搬运作业。下游需求行业分布的多样性决定了叉车行业具有较强的抗周期性。顶点财经
2.2成长空间巨大
按照05年数据，全球叉车销量为737662辆，我国销量为73730辆，占全球比例的9.99%。05年全球工程机械销售收入为1360亿美元，叉车收入基本占据工程机械收入的11-13%之间，全球叉车销售收入为150—175亿美元之间，折合人民币1200-1300亿人民币。而我国05年工程机械销售收入为1262亿元，叉车收入不超过50亿元，所占比例仅为4.0%。顶点财经topcj.com
2.3电动叉车比例偏低
世界叉车市场上电动叉车呈上升趋势，内燃叉车则有所下降，这与全球重视环保的因素有关。拿日本为例，目前其国内销售电动叉车比例达到49%，内然叉车为51%。
2.4行业增长出现加速
从过去40多年的销售情况来看，虽然销量会随经济起伏而波动，但从一个大的角度来看，销量增加10万台所用时间越来越少，意味着销量增速越来越快。topcj.com
这背后的原因分析下来有以下几点原因：
重化工业阶段带来物流总量的大幅增长。
按照世界银行经济学家钱纳里等人提出工业化阶段划分标准，工业化初期人均GDP为1200－2400美元，中期为2400－4800美元，高级阶段为4800－9000美元。
制造业结构的变化具有阶段性和连续性，其一般规律是：在工业化初期的轻型结构阶段，以劳动密集型为主；在以原材料工业发展为中心的重化工业阶段，以资金密集型为重点；当工业发展进入高加工阶段则以技术密集型发展为主。寻摇钱术 到顶点财经
我国目前处于重化工业阶段，势必带来物流总量的快速增长，从图7可以看出2001年以后，我国物流需求系数（物流总值与GDP的比值）从1.77提高到2006年的2.82,也就是说目前物流总额增速为GDP增速的2.82倍。
物流效率有较大提升空间虽然我国社会物流总费用与GDP比例呈逐渐下降的趋势：由2000年的19.4%下降到2006年的18.3%，但物流费用仍处在较高水平（发达国家这一比例为9-10%）。这说明我国物流效率存在较大提升空间。
人力成本的提高对物流设备的需求
要使物流效率的提高必然带来相关设备的应用，另外人工平均成本的持续提高将凸现叉车等机械化作业的成本优势，机器对人的替代作用不断增加。从今年上半年数据来看，除了三大直辖市外，叉车销量和人均GDP之间存在正相关性。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
2.5行业集中度高
虽然我国2005年各类叉车批量生产企业已接近80家，但其行业集中度相对较高，具有垄断竞争特性，前2名行业集中度达50%以上，前五名超过80%。因此，行业龙头企业可享受相对高额的垄断利润。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
2.6新增产能导致竞争加剧
目前国内叉车市场已形成以林德叉车为代表的跨国巨头占主导的中高端、高端市场；以安徽合力叉车、杭州叉车为代表的中端、中低端市场；以浙江如意、虎力等民营企业为首的低端市场。在中高端市场上，跨国巨头占据着绝大多数的市场，由于技术含量等因素的直接影响，国内本土的叉车企业很少涉足。而在一些低端市场上，国内一些本土企业打下市场，靠的仅仅是价格因素。
近年来叉车市场的快速增长导致很多企业纷纷扩大产能以分享该行业成长利润。
除了原有企业杭叉、大叉、厦叉纷纷扩大产能外，柳工(行情论坛)、龙工、厦工等工程机械的排头兵企业通过产品结构扩张进入叉车行业。还有江淮、重汽，福田重工等其他行业颇具实力的企业也打算进入叉车行业。
高端叉车市场仅为整个市场总量的20%，众多外资企业进入后很难获得很好的利润，于是一些外资企业转攻中端甚至低端市场的经济型叉车，而另一些公司也通过兼并组合曲线进军中端市场。
国内新的进入者加入以及外资转攻中低端市场将导致叉车行业竞争进一步加剧，毛利率水平进一步走低。顶点财经
2.7出口快速增长
2002年以来，我国叉车产品进出口额均向上攀升。其中，出口持续加速增长，并于2005年一举超过进口，实现贸易顺差约5500万美元。
叉车产品出口占全球比例上升。出口占世界叉车出口份额已经从2001年的1.36%升至2005年的2.91%，叉车已经成为我国重要的出口产品。给你摇钱树不如给你摇钱术
我国叉车产品出口的特点：“一点膨胀、三点集中”。即占世界叉车产品出口的比重膨胀，出口市场在欧美等发达国家集中，出口产品在低档叉车产品集中，出口企业在行业龙头企业集中。
3、公司分析：
3.1主业情况
主业快速增长
公司自96年上市以来收入和利润保持平稳增长，特别是02年以后公司收入和利润年复合增长率保持30%以上的增长速度。
配件的地位日益重要
叉车规格分级特别细，传动件规格也很多，提高自制率有一定的难度，而如果没有规模依托，提高自制率反而不经济。对于合力这样的企业则具备规模优势。公司零部件除了自己使用外，还供给国内竞争对手。从配件销售规模和毛利率情况来看，该业务地位越来越重要。
出口比重不断增加
目前“HELI”商标已在46个国家成功注册，公司产品在76个国家建立代理关系，产品出口到122个国家和地区，其中欧洲和北美是合力的主要出口市场。
合力出口呈现出以下几个特点：一是坚持以高端产品出口；二是坚持以合力品牌出口；三是坚持自营；四是坚持重点向世界经济发达地区以及全球叉车需求量最大的北美、欧洲等区域销售；五是坚持维护公司的利益和形象，以高于国内的价格销售，决不搞低价倾销。
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02年出口收入为1亿元，到06年达到了6.3亿元，年均增速超过40%。由于出口产品毛利率水平高于国内销售产品，利润贡献超过收入贡献，06年贡献毛利超过了1/4。
3.2竞争优势
公司50年没有亏损记录，这在国内机械行业中是比较少见的，也是工程机械行业中绝无仅有的。考察这个公司的核心竞争力对于理解机械行业很有帮助。我们认为公司核心竞争力主要体现在以下方面：管理、营销、研发、配套、品牌等topcj.com
稳健的管理层
国营企业的管理层对国营企业的命运至关重要，幸运的是合力拥有稳健经营的管理层，并且上一代和下一代有一个平稳过渡。公司管理层都是从企业第一线培养的，对于行业和企业的理解具有延续性，这是其稳健经营的关键所在。
独特的营销网络
2002年以来,公司积极探索销售子公司的股权改革,通过“35%+65%”的股权设置模式,实现了对销售子公司的激励约束。
所谓“35%+65%”的股权改革模式,即由本公司通过相对控股收购、新设销售子公司35%的股权,另外65%股权则由销售子公司的经理骨干持有。通过这种股权改革,一方面加大了对销售子公司经理骨干员工的激励约束,调动了营销人员的工作积极性,稳定了营销队伍；另一方面,公司通过持股35%,加上销售子公司经理委托公司托管的股权,使公司拥有了对销售子公司的实际经营控制权。
另外,公司派驻出资人代表、财务总监,实现了对销售子公司的有效管控,形成了独具特色的子公司管理模式。自2003以来,对销售子公司的股权多元化改制在销售收入、品牌建设等方面综合成效显著。寻摇钱术 到顶点财经
强大的研发能力
在国内所有叉车生产企业中，安徽合力拥有最强的研发能力。公司拥有8个研究所和2个研究室，一个国家级技术研发中心。06年技术人员达550人，占员工人数的12％。十年来公司在研发上的投入达4亿元，目前投入的研发经费占销售收入的3%。
由于拥有强大的研发能力，公司能够根据客户需要迅速推出新品。使整体毛利率水平不致因对手模仿而大幅度下降。目前公司在线生产的500多个机型、2000多个品种全部具有自主知识产权。
完善的自配套体系topcj.com
公司在1999—2002年进行了多项购并和大规模技改，完善了内部配套体系，增强质量、成本的可控性。在一定程度上垄断了行业优质配套资源，培植了竞争优势。公司拥有国内同行业最完整的产业体系，拥有国内叉车行业最大的消失模铸件生产基地、最大的油缸生产基地、最大的转向桥生产基地公司。
公司除了发动机、紧固件和橡胶件需要外购外，其他重要零部件如变速箱、油缸、转向桥、液压件、结构件等基本都是自制，这大大提高了公司的毛利率水平，也保证了产品的质量。在满足自身需求外，公司还向国内外叉车企业供应部分零部件。
总结起来，安徽合力的竞争优势可以这样概括：在前端通过研发不断推出新产品来对抗对手仿制带来的毛利率下降，在中端拥有最完备的产业链来使外部利润内部化，在后端通过有效的激励来促进销售和服务。强大的品牌是开拓市场的利器，高效务实的管理所有优势的根本。
潜在威胁
目前对合力能够形成威胁的企业主要有三类：一是杭叉等主流厂家，二是林德、丰田等合资厂家，三是将大举进入叉车行业的柳工、江淮等企业。对于合资企业倒不是特别担心，对杭叉和柳工这类企业倒是值得关注。
象林德这类合资企业定位于高端，需求量比较少。虽然进行本土化生产，但管理费用远高于国内企业。另外很多关键件都是进口使制造成本提高，营销和服务也是其短扳。我们对这类企业不用特别担心。摇钱术：分层递进选股法
对于杭叉则需要给予充分关注。杭叉和合力规模接近，由于部件基本都是外购，盈利水平远低于合力。杭叉2006年销售净利率只有5.76%，远低于合力的9.84%。考虑到目前规模，公司通过上市募集资金公司完全可以进行零部件的自己配套。而在生产组织和销售方面杭叉具有民营企业的灵活优势，因此在公司上市后应紧密关注。考虑到杭叉上市进程以及建设的进度，在2-3年对公司威胁不大。
柳工这类企业的威胁相对小些，也要引起注意。这类公司优势在于依托原有零部件系统能够许素迅速提高配套件的供给，而缺点在于销售服务体系的构建和客户对其产品的认可需要一个过程。要达到威胁公司的地位需要的时间要很长。
综合以上分析，2-3年内对合力形成威胁的对手不存在，但要密切关注杭叉上市和项目建设进程。
3.4财务分析
从公司自身纵向来看，从2002年进行改革后，成长性、盈利能力都逐步提高，营运效率逐年改善，资产负债率远低于机械制造业50-60%平均水平。
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