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作者： 李迅雷
中国的房价、股价及其他资产价格正进入一个预期加速实现的泡沫阶段，有必要及时采取措施让资产价格回落。但是，以利率和存款准备金率调整为主的货币政策的独立运用空间不大，且几乎没有效果。由于人民币升值预期是流动性过剩、资产价格上涨、信贷扩张乃至通货膨胀之源，因此，唯一能让整个资本市场“泄洪”的，就是大幅调高汇率水平，加快人民币升值步伐了。
五次加息难有作为，小幅升值隔靴搔痒
十年以前，亚洲国家普遍遭遇了资本外逃的冲击，各国货币迫于资本外逃压力，纷纷贬值。但十年后的今天，亚洲国家如韩国、印度、泰国、印尼、菲律宾等先后都出现了资本大量流入的现象，尤其是中国，当前面临着史无前例的资本流入压力，随着贸易顺差的不断扩大，中国轻而易举地赢得了外汇储备第一大国的称号，人民币升值的压力随之上升。相隔十年，却出现了两个截然不同的趋势，这说明任何趋势都可以逆转，只是趋势逆转的过程充满了未知和艰辛。
流动性过剩导致的资产价格上升已经持续几年了，如房地产价格的上涨已经持续6年多了，股市若从2005年7月上涨算起，也有4倍以上的涨幅。在很短的时间内有如此惊人的涨幅，从总体上看，已经不能从估值的角度给予解释了。证券市场如今的涨势，犹如7、8月份的洪峰，汹涌澎湃，对经济和金融都将带来难以预知的冲击。在资产价格不断上涨的过程中，金融当局也采取了扩大升值幅度、收缩银根等措施来抑制流动性和资产价格的过快上涨，如将人民币兑美元的日波动幅度从3‰扩大到5‰；五次上调存贷款利率、六次上调商业银行存款准备金率，但这些措施却难以阻挡投资高涨和资产价格上涨的势头。
据统计，2007年前5个月工业企业的利润额同比上升42%，所有工业企业的总资产息税前利润率高达9.35%，可见加息并没有有效抑制企业的盈利能力。这是因为在流动性过剩的背景下，企业融资渠道多样化，对银行贷款的依赖已经大幅下降。据国泰君安估算，在连续加息之后，中国企业的总债务成本率（平均成本）只有2.35%左右，远低于6.9%左右的贷款利率（边际成本）。
按著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。由此，我们认为，中国目前所处的状况是资本变相自由流动，汇率基本是盯住美元，这就意味着中国货币政策很难具有独立性，更确切地说，利率的调整空间要受美联储的利率水平限制。
之所以认为在资本管制的情况下中国的资本流动相对自由，我们是从中国不断扩大的贸易顺差中找到证据的：以占比进出口总量超过40%、顺差总量超过100%的外资加工贸易为例，其毛利率（顺差/进口额）在2005年以前的7年里均保持在45%左右的稳定水平，且远低于内资企业，却在升值启动以来急剧飙升，目前竟然已接近70%。这两个反常事实，雄辩地说明外资企业在加工贸易下可以极其方便地转移资金。之前的低毛利率说明它们当时高价从母公司进口中间品，低价出口制成品以转移利润。而在升值启动之后，它们又开始反向操作，将大量的外汇转移进国门以享受升值收益。由此可见，外汇热钱的流入成本极其低廉，流入规模极其巨大。
同样道理，中国两年前启动汇率改革以来，尽管人民币已经相对于美元升值8%以上，但在美元相对其他货币不断贬值的背景下，人民币实际有效汇率却只上升了不到2%。而在同一时期，泰国铢、印尼卢比和菲律宾比索的实际有效汇率均上升了20%以上。可见中国的汇率制度至今仍可看成是固定汇率制度。但这并不能改变人民币将长期升值的预期，当然也就阻止不了热钱的大量流入。
因此，中国目前的小幅加息还远达不到抑制投资的作用，充其量只是起警示作用而已。而且，由于缺乏货币政策的独立性，也意味着面对流动性过剩和经济过热，货币政策的腾挪空间有限，在美联储不会再加息的现实下，中国再度加息的空间也是非常狭窄了。事实上，自人民币升值以来，我国的央票利率就一直受到美国联邦基金利率的明显约制。
规避改革或创新风险的“收益”与不作为的“成本”孰大
中国的汇率改革、利率改革、物价改革始终是在进展之中，最终目标是清晰的，即人民币在资本项下的自由兑换、利率市场化和放松物价管制。
实现人民币的自由兑换曾经有过的时间表是2008年，现在看来无望。
利率市场化的改变目标早在上世纪90年代初就提出，但至今中国还存在民间利率和官方利率的二元利率结构。而且，作为官方利率的存贷利率结构也没有体现市场化原则， 中国银行(行情 股吧)业的存贷利率差也是全球最大的—银行业的利润主要靠利差收入（一年期存贷利差为3.51%，美国只有0.5%），中间业务收入只占10%左右。在这种利率结构下，随着资产价格的暴涨，储蓄分流的趋势难以阻挡。
物价改革虽然进展较早，大部分商品价格均实现了市场化，但一些关键商品的市场化步伐却很迟缓，如水电油及运输、电信等价格属于严控之列。水电油价格过低，导致国内高耗能行业的发展过快，制造业在三次产业中比重过大；而同时，由于人民币汇价过低，中国制造业单位产品的出口价格过低，那么，单位产值所耗费的水电煤油等份额就会很高。据统计，今年上半年，我国单位GDP能耗同比降低了2.78%，单位GDP电耗同比上升了3.64%。但按照十一五规划的单位GDP能耗下降20%目标，在过去的一年半中远没有按进度完成（2006年只下降1.33%）。
由此可见，汇率、利率、物价都是相互关联了，任何一个价格的人为操纵，表面看是为了减轻企业或百姓负担，长远看却是后患无穷。因此，规避改革虽然会有当期收益，如企业的能耗成本维持低水平，但远期成本就会很高，如环境污染、资源耗尽、产品低档次，等等。只有按市场化原则坚持改革现有的汇率制度、利率制度和物价形成机制，才能保证经济健康发展。
就目前资产价格上涨最引人注目的股市而言，改革和创新同样也是毋容回避的问题。中国股市在2006年的换手率为470%左右，预见今年的年化换手率将达到900%以上，相比日本经济泡沫最严重时，股市1987－1990年间年化换手率20—100%，可谓登峰造极。即便与台湾地区股市泡沫最高时（1980—1992年化换手率保持在200—500%之间）相比，也高出一截。如此高的换手率，我们不难得出中国股市是一个投机主导市场的结论。
面对一个投机主导的市场，通过提高印花税率只能降低交易频率，却不能抑制股价的上涨。因此，要阻止资产价格的非理性上涨，应该从几个方面入手：
第一，扩大交易品种的类别和规模，通过增加筹码“供给”来平抑需求。如改革现行的股票发行制度，简化发行程序（既然有了保荐人制度，何须发审委再把关？）；尽快开设创业板市场；债权融资也可以创新，如发行低信用等级的高息债；允许券商发行备兑权证；允许境外上市公司在中国发行CDR（存托凭证）；允许国内投资者进入香港证券市场。
第二，尽快建立具备融资融券功能的信用交易业务，开设股指期货。融资融券业务的意义在于，通过信用交易比较容易实现投机者的价差收益预期（以小博大功能），而且由于可以通过借券来做空，使得投机者可以不再依赖价格上涨才能赚钱的盈利模式；而股指期货也有类似的功能，而且可以让投资者有了锁定收益和风险的工具。
第三，改印花税为资本利得税。印花税从过去的1‰提高到3‰，虽然对频繁的交易有抑制作用，但同时也提高了证券市场的交易成本，对金融创新和金融深化不利，因此，美国早就废止了交易税或印花税。我们通过估算，发现如果对2007年的证券市场征收平均为10%的资本利得税，其预期将征收到的总税额将低于印花税提高所增收到的总税额。而且，征收资本利得税更能体现公平原则，对新兴市场的内幕交易和市场操纵者可以通过差别税率予以惩罚。
上述这些有关证券市场改革和创新的思想都是证券市场的参与者和学者们早就提出来的，不少已成为原本准备推出的制度或金融工具。但由于种种原因，迟迟没有出台。因此，我们证券市场的制度改革和创新，就像更宏观的经济领域的改革一样，都是有难度的，都会产生风险，不改革不创新，自然没有了即期风险，却绕不过远期风险。即便推迟改革和创新的时间，同样要付出时间的成本和不作为的代价。当前中国经济正遭遇的外资冲击和经济过热问题，以及令监管者束手无策的股价非理性暴涨问题，笔者愚以为就是改革和创新迟缓引起的。
只有改变预期才能改变趋势
目前，境内外基本上已经形成了人民币长期升值的预期、房地产价格持续上涨的预期、股市在奥运之前保持牛市的预期，甚至还有物价上涨将从食品向其他商品传导、目前处于通货膨胀初期的预期。预期一旦形成，要扭转汇率、利率、商品、资产等价格的走势，就要付出比没有形成预期前成倍的代价。
比如房价在2000年初的时候，还没有出现将长期上涨的预期，上海市政府为了鼓励买房，还出台了买房退个人所得税的政策（该政策直到2003年才取消）。随着人民币升值预期的不断强化，房价长期上涨成为共识。买房者（需求）的构成也发生了变化，从原先的住宅消费者为主体，变为消费者（消费需求也随之膨胀，如不满足于一套房消费）、投资者（买房为了长期投资）和投机乃至操纵者（囤积房源，制造紧缺现象）共存的需求方。对于调控或监管者而言，目前房价的涨幅肯定大大超出了他们当初的估计，否则2003年调控房地产的措施就不会这么出牌了。但时至今日，如果调控者的思维还是停留在从住宅消费需求的角度来考虑供求平衡问题，那就只能总是“看不懂”。
按照索罗斯的“反射性理论”，金融资产价格是“预期”的反映， 预期通过价格反射性同时影响市场供求两方面，破坏了供求独立性，如供给者会通过“囤积”来提前实现预期的价格目标（微观经济学中的厂商均衡理论显然不适用）。在预期与基本面方向一致的情况下，基本面和预期两方面可能互相强化，陷入一种偏向化发展的剧烈变化中，由此产生获得超额利润的机会（即泡沫）。当期中国的房价、股价及其他资产价格正进入到这样一个预期加速实现的泡沫阶段。如果听任其上涨，那么，涨得越高，未来下跌对经济的冲击就会越大，甚至有可能导致经济崩溃，日本、台湾等泡沫破灭的案例都是值得借鉴的。
因此，有必要在资产价格还没有到达顶部之前，及时采取措施让资产价格回落。从目前来看，以利率和存款准备金率调整为主的货币政策的独立运用空间不大，且几乎没有效果。唯一能做的，就是大幅调高汇率水平，加快人民币升值步伐了。因为人民币升值预期是流动性过剩、资产价格上涨、信贷扩张乃至通货膨胀之源，只有通过人民币大幅快速升值，才有可能改变境内外对人民币长期、渐进式升值的预期，甚至会令投机者认为升值已经到位，国际游资或将抛售在中国的各类资产，扭转外币大幅流入的局面。股市和房市在各国的经济泡沫形成和破灭期间，都是共涨共跌的，因此，大幅提高汇率必将会起到让整个资本市场“泄洪”的作用。
这里，有必要强调一下政策的着眼点。如果我们以往汇率政策采取渐进式升值的方式是为了不让国际投机热钱能轻易在国内套利，从而阻止更多的热钱流入的话，那么，如今的着眼点就千万不要和投机者过不去了。投机是因为发现了套利机会，其获利有其合理性。如果为了不让投机者获利而采取专门对策，那么，真正受损的将是中国庞大的经济体，而不是投机者。
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