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投资要点：
芭田股份是一家以复合肥生产经营为主业，集科研开发、生产和销售为一体的高新技术企业，主要产品包括无机复合肥、有机复合肥、控释肥等。经过十多年的发展，公司产品组合完善，形成生物肥、控释肥、生态型复合肥和高效复合肥等主要系列，公司的主要复合肥品牌被国家和深圳市认定为驰名商标和知名品牌，公司为深圳市2003年度50强民营企业和广东省2004-05年度民营企业百强。
复合肥是未来化肥行业发展的方向，发达国家复合肥使用量占总化肥用量的80%左右，而我国的这一比例还不到30%，按2005年4700万吨化肥施用量的50%复合化率计算，2010年复合肥施用量将达到2350万吨，比现有水平提升了1000万吨，中国化工信息中心预测，我国复合肥需求量2005-2010年间的年均增长率将保持在7%以上。
芭田股份最近三年来公司的产能增长率在20%以上，产量更是以38%的高速增长，目前公司90万吨的复合肥产能已经进入了国内复合第一阵营的行列。2006年公司的复合肥国内市场占有率已经从2003年的不足0.9%上升到了1.5%。到2009年募集资金项目完成以后，公司的产能将达到165万吨/年，在华南地区、华东地区将拥有更高的市场占有率。
2007-2009年，预测公司净利润分别为4884万元、6399万元和7914万元，每股收益（摊薄）的预测分别为0.52、0.68元和0.84元。我们认为公司上市后合理估值区间因为15.57-17.05元，预计上市首日价格区间为21.80-32.30元
一、公司估值
盈利预测及说明
公司主营业务清晰，全部为复合肥产品，过去三年的产能和产量都保持高速增长；募集资金项目中，位于广西贵港的年产60万吨复合肥项目建设期两年，将于2009年底建成；徐州芭田30万吨二期项目建设期一年，预计于2008年底建成投产，2009年开始产生效益。募集资金项目全部完成和原有部分老装置停产以后，公司的复合肥重产能将达到165万吨。
在对上游基础化肥产品波动的预测之下，同时考虑到复合肥行业较为激烈的竞争状况，我们认为公司未来的毛利将基本维持在10%-12%。
我们对于公司07年-09年每股收益（摊薄）的预测分别为0.52、0.68元和0.84元。
公司估值区间
公司属于化肥生产企业，根据2007年以来 中小企业(行情 股吧)板上市的股票首日动态市盈率为60倍计算，考虑到30%的波动区间，公司上市首日价格为22.68-42.12元。顶 点 财 经
运用相对估值方法，A股化肥上市公司2007-2009年平均动态市盈率为30.29倍、22.86倍和20.25倍，按照PE法计算，公司的合理价值为15.57-17.05元；依据公司2007年上半年每股净资产3.22元和A股化肥上市公司平均市净率6.58倍计算，公司的合理市场价格为21.19元。按照40%-60%市场溢价，上市首日公司价格区间为21.80-32.30元。
综合上市分析，我们认为公司上市后合理估值区间因为15.57-17.05元，预计上市首日价格区间为21.80-32.30元。
二、投资要件
一、公司概况
发展历史及现状
芭田股份是一家以复合肥生产经营为主业，集科研开发、生产和销售为一体的高新技术企业，主要产品包括无机复合肥、有机复合肥、控释肥等。经过十多年的发展，公司产品组合完善，形成生物肥、控释肥、生态型复合肥和高效复合肥等主要系列，公司的主要复合肥品牌被国家和深圳市认定为驰名商标和知名品牌，公司为深圳市2003年度50强民营企业和广东省2004-05年度民营企业百强。
股东和股权结构
发行前，公司第一大股东黄培钊为公司的实际控制人，直接持有公司45%股份，，黄培钊姐夫黄林华持有公司22%的股份，黄培钊妹妹和姐姐通过深圳市福迪投资有限公司和深圳思思乐食品有限公司间接持有公司30.1%股份。控股股东黄培钊及其亲属合计持有本公司97.1%的股权，公司为家族控股的公司。本次拟发行不超过2400万股股份，占发行后总股本的25.53%。本次发行后，黄培钊家族仍将控制本公司50%以上股份，为公司实际控制人。
二、公司主营业务分析
复合肥市场将继续扩大
中国的化肥施用量持续快速增长，20年中保持年均150万吨的增长速度，到2005年已经到4766万吨。尽管目前我国的化肥消费量和进口量已经居于世界第一位，但单位耕地面积施肥水平仍然不足世界平均水平70公斤的50%。国家粮食需求对于单位耕地面积粮食产出的增长需求也主要依靠提高化肥施用量来提升，中国的化肥需求增长仍然将保持高于世界平均增长水平。
我国的化肥生产和化肥使用也存在不平衡。这种不平衡包括有机肥和化学肥料比例不协调、化肥中氮磷钾比例的不平衡和微量元素的不平衡。过于依靠无机肥料、氮肥增长过快、微量元素不足，这些问题都可以通过合理施用复合肥来有效解决。
产能快速增长，进入复合肥生产第一阵营
目前国内获得复合肥生产许可证的企业2700家左右，其中大部分是产能在5万吨以下的小企业，且生产技术和产品多以中低档为主，这些小型复合肥企业分散，因此国内复合肥行业价位分散，单个企业的市场占有率不高。
图5：国内复合肥主要企业产能状况
生产成本决定复合肥业务毛利水平
复合肥行业的上游行业为基础化肥行业，包括尿素、硝铵磷、磷酸一铵、氯化钾、硫酸钾等。从复合肥的成本构成来看，基础化肥的成本一般达到70%以上。而复合肥的下游就直接使面对施用复合肥的农民，因此价格存在一定刚性，上游价格的波动很难及时体现在复合肥的价格产品波动上，因此上游基础化肥价格直接决定了公司复合肥业务的毛利水平。
公司此次发行所募集的资金将继续投资于公司的主营业务，其中60万吨生态型复合肥项目将投资于公司的控股子公司贵港芭田的复合肥项目，预计建设期两年，将在2009年建成投产；徐州芭田的30万吨复合肥项目是徐州芭田NPK复合肥项目的二期工程，预计建设期一年，将在2008年开始产生效益。募集资金项目全部建成以后，除了淘汰的15万吨老装置外，公司的复合肥产能将达到165万吨，进一步巩固公司在复合肥、特别是华南华东地区的市场地位。
四、风险提示
成本上升风险：公司产品的主要原料是基础化肥产品，占总成本的70%，这些基础化肥产品的价格波动会直接影响公司复合肥的产本。
而公司的下游直接面对农民，产品价格波动较小，因此成本波动风险会直接影响公司主营业务毛利水平。
市场竞争风险：复合肥行业较为分散，平均单位企业产能在仅为1-5万吨，行业主要生产企业的平均市场占有率不足5%，产品多集中在生产企业周边进行销售，市场竞争十分激烈。
产能扩张风险：公司最近三年来经历了快速的产能扩张，平均差能增长率20%，产能增长率38%，未来三年内公司的产能将进一步扩张至165万吨，平均产能增速已久保持20%。一旦公司的复合肥产品在华南、华东地区的市场不能继续扩张，将影响到公司的装置负荷率。
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