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投资要点
兼具规模优势，地域优势和政府资源。北京银行是全国最大的城市商业银行，目前几乎所有的业务都位于首都北京。服务业是北京经济结构中占比最高的产业，北京的经济发展最充分地根植于全中国经济的发展之上，这使其在超倍分享国民经济成长的同时能够享受低于整体的波动，从而为北京银行的持续增长奠定了坚实的基础。公司的股东背景和深厚的政府资源为公司带来了广泛的业务机会，这是其他很多同业难以效仿的特殊优势，这种优势在未来相当一段时间仍将持续存在。
政府客户为核心的客户结构利弊互现。政府 资源优势(行情 股吧)体现在基本面上有利有弊，一方面，大客户优质客户带来了低成本负债，高盈利能力，包括高ROE和ROA，较高的人均盈利，以及很好的成本控制能力。公司客户结构的特点还决定了其贷款行业结构均衡合理，抵御经济波动的能力较强，加息周期中活期转定期压力在同业中较低。另一方面，也导致公司贷款收益率和净利差偏低，贷款集中度较高，小企业贷款占比较低。公司个人业务近年来出现下降。中间业务增速也极为缓慢。
资产质量将稳步改善。目前公司的资产质量在上市银行中偏下，这主要是因为公司成立时，承继了城市信用合作社遗留的大量不良资产，公司完全依靠自身力量消化。公司2000年以后发放的新贷款质量较好，如果扣除信用社和建行初期的不良资产，不良贷款率仅为1.76%。拨备覆盖率较低的原因一是不良贷款余额较大，二是对正常类和关注类贷款的准备金率与同业比相对较低。我们预计未来两年内不良贷款率会持续下降，拨备覆盖率会逐步上升到100%以上。
异地扩张将推动公司业绩持续增长。天津分行营业8个月贷款接近50亿，上海和西安分行设立后，公司全国扩张的版图将初见雏型。公司在北京地区较低的存贷比，充裕的资金将有助于加速未来异地扩张的速度，我们预计08年以后异地分支机构将成为公司新的盈利增长点，公司极有可能通过异地扩张成为率先成长为全国性商业银行的城市商业银行之一。我们保守预计公司2007-2008年的增长率为26.56%和47.65%，对应基本每股收益为0.43和0.64元。从相对估值来看，我们认为公司估值应介于宁波银行和南京银行，2008年合理PE在33-36倍之间，对应合理价位为21.19-23.12元，以12.5元发行价计，2008年的合理PB为4.42-4.83倍。使用H-模型绝对估值，假设2023年以后永续增长率为4%，永续分红率55%，股东要求回报率10%，则对应合理价位为23.11元。
1公司概况
1．1中国规模最大的城市商业银行
截至2006年年末，北京银行资产总额2,729.69亿元，股东权益98.40亿元，2006年北京银行实现净利润21.40亿元。以总资产和存贷款规模计均是当期全国最大的城市商业银行。2006年，在英国《银行家》推出的 中国银行(行情 股吧)业100强排名中，北京银行以一级资本排名第14位。在全球1000家大银行排名中，公司以一级资本排名第370位，总资产排名第262位。
北京银行目前几乎所有的业务都集中在北京。截至2007年3月31日，公司在北京拥有123家支行，超过94%的支行位于城区，其中大多数网点位于海淀区、朝阳区及西城区。
根据中国人民银行统计，2006年末在北京地区十五家中资商业银行的人民币存贷款的市场占有率分别为7.72%和10.80%，分别位居第四位和第三位。存款在当地的市场占有率低于南京、宁波和上海银行，而贷款在当地的市场占有率高于南京、宁波和上海银行。
1．2与ING的合作利于公司治理结构的改善
2005年3月，公司引入ING银行作为战略投资者和国际金融公司（IFC）作为财务投资者。入股后，ING银行和IFC分别拥有公司19.9%和5%的股权，使公司成为当时国内唯一外资股东为最大股东的城市商业银行。ING银行是荷兰国际集团（ING集团）的核心企业，已将业务拓展至全球约50个国家，而其母公司ING集团是全球处于领先地位的国际性综合金融机构。2005年3月，公司与ING银行签署了战略合作协议，ING银行在个人金融、风险管理、财务管理、IT系统改造、合规性管理等方面给予协助。截至2007年5月底，北京银行的股本中国家股东4名，持有股份10.28亿股，占总股本的20.44%；国有法人股东140名，持有股份7.89亿股，占总股本的15.70%。
2主要投资亮点
2．1北京市经济稳定高增长的可持续性为公司长期发展奠定坚实基础
截至2006年，北京市的地区生产总值达到7870.3亿元人民币，经济连续8年保持两位数增长，高于全国整体增速。从1995年开始，北京的经济增长出现了服务业比例不断增加的趋势。1995年，在北京的产业结构中，服务业占比首次突破50%；到2006年，服务业占比达到70.91%，服务业成为北京经济增长的主要推动力，而北京服务业的增长主要源于中国工业化进程中需求的推动，这一点从北京市服务业的构成可以看到，2006年，北京服务业GDP构成中占比最高的5个行业依次是银行保险，批发零售，信息技术、计算机和软件行业，房地产业，交通仓储邮政和科研，北京这些最具优势的服务业多是生产型服务业，其增长是建立在全国经济的需求之上的，北京的经济发展最充分地根植于全中国经济的发展之上。因此我们认为，北京的经济增长具有可持续性，而且波动将会相对较小，只要中国经济不出现大的波动，北京市的后奥运经济就能够保持稳定增长，这为北京银行的可持续增长奠定了坚实的基础。
总部经济区，奥运经济为公司带来广阔的业务发展空间。美国《财富》杂志2007年评出的世界500强企业排行榜中，北京拥有18家全球500强企业，位列全球第四位。北京具有显著的资源集聚和辐射优势、信息优势、人才优势和国际影响力，北京是众多中央直属企业和其他行业企业的总部所在地，带来了旺盛的信贷、资金往来和结算需求。北京人均GDP已经突破了6000美元，步入了世界中高收入水平的城市行列，北京位于中国最具增长潜力的环渤海经济圈的中心位置，也是2008年奥运会的主办城市，奥运经济、滨海新区的开发开放、城市化进程加快和新农村建设，给地区经济发展和北京银行的业务拓展带来了重要发展机遇。
北京银行在争取北京本地的业务上具有较大优势。截至2006年年末，公司拥有820万个人客户资源；作为北京市唯一的医疗保险基金结算和存储银行，公司为529万医保客户提供金融服务。同时，公司银行业务在教育、医疗、卫生、劳动等系统及 中小企业(行情 股吧)客户的优势为零售业务拓展提供了丰富的优质个人客户资源。公司是北京市属高校国家助学贷款独家经办银行；是第一家获得储蓄国债代销业务资格的城市商业银行；同时，公司也是国内首家获得衍生产品交易资格的城市商业银行、国内首家获得代客境外理财（QDII）业务资格的城市商业银行。
2．2规模优势+跨区域经营市场疆域处于快速扩张期
在过去三年里，公司规模扩张速度并不突出，存贷款和资产2004-2006年的年复合增长率分别为15.90%，9.02%和15.98%，规模的扩张速度低于南京银行和宁波银行等城市商行和招行、民生等股份制商业银行，但高于上海银行。
截至2007年3月31日，北京银行在北京拥有123家支行，在天津设立1家分行。天津分行于2006年10月开设，天津分行的设立，标志着公司实现了跨区域发展。上海分行也获准筹建，公司计划于2007年内在天津开设两家支行并在上海开设上海分行，西安分行也在筹建之中。公司将在立足北京地区发展的基础上，加大对环渤海地区、长三角地区、珠三角地区等经济发达地区以及中西部等增值潜力巨大地区的市场开拓，设立分行或并购当地金融机构扩大公司市场疆域和业务规模。
规模优势，资源优势和跨区域资金调配将使跨区域经营成为公司的一大亮点。虽然南京银行宁波银行等城市商业银行也开始实施异地经营，但由于规模较小，在异地扩张的方式和并购对象可选择空间上存在明显劣势，我们认为北京银行作为规模最大的城市商业银行，在城市商业银行中将最有可能通过设立分行或并购等方式率先成长为全国性商业银行。
目前公司天津分行业务开展良好，天津分行成立8个月以来，贷款已接近50亿元，存款总额29.9亿元。另一方面，公司目前较低的存贷比能够通过未来在异地的直接放贷逐步提高，这也在一定程度上加快了异地开展业务的速度，我们注意到天津分行的贷款规模远大于存款，从中也可以证实这一点。我们预计这种跨区域的资金调配将使异地分支机构2008年以后迅速成为公司新的盈利增长点。我们认为公司在上市补充资本金后，未来几年内极有可能进入快速扩张的增长阶段。
2．3全员持股的股权激励制度完善公司治理，稳定员工队伍
目前共有4215名员工持有股份，占总人数的95.51%，持股总数约为1.82亿股，占公司总股本的3.62%，其中18名董事、监事和高管人员共持股约500.6万股，占公司总股本的0.1%。员工持股数均在1万股以上，员工人均持股数4.31万股，最高的为董事长的持股数为45.35万股，持股规则在一定程度上兼顾了公平和差异，有利于调动各个层次员工的积极性。
3财务分析：政府客户为核心的客户结构利弊互现
3．1盈利能力强经营效率高
截至2006年年末，北京银行网均贷款余额为11亿元，网均存款余额为19亿元，在国内同业中处于较高水平。2006年人均净利润47.95亿元，在上市银行中最高。成本收入比在上市银行中最低。
我们认为公司较高的经营效率直接受益于以大客户为主的客户结构。尽管公司强调将重视发展中小企业贷款业务，但该类贷款占比并没有出现上升趋势，目前低于其他上市银行。公司强调坚持“服务首都经济、服务中小企业、服务北京市民”的市场定位，但目前中小企业的低占比与该市场定位明显有所偏离。
3．2净利差较低，预计全年能够保持适度扩大
净利差较低主要是由公司的贷款结构决定的，一方面，公司的客户结构以大客户为主，前面我们已有所论及，公司的贷款客户中5000万元以下的小企业贷款比重在中处于较低水平，另外，公司的贴现占贷款总额的比重较高，这些都抑制了公司资产业务的收益率。但是从负债角度看，公司良好的资源网络也带来了大量活期存款，活期存款占比在已有上市银行中是最高的，资金成本在同业中也是比较低的，2006年存款的平均成本率为1.58%，介于南京银行和宁波银行之间。1Q2007净利差有所下降，这主要是因为一，贷款利率上升的同时，证券投资，同业存放款项和拆出资金收益率下降；二，公司全年放款速度较为均匀；另一方面是由于北京市总部经济特征带来的季节性因素，1季度资金流量较大，拆入资金成本上升。我们预计全年净利差能够保持适度扩大。
3．3个人业务和中间业务占比较低
尽管2006年中间业务净收入占比4.07%已较2005年有大幅提升，但和宁波银行、南京银行、上海银行相比仍然偏低，更不必与 招商银行(行情 股吧)相比。
风控加强减慢近年来个人业务增速，中期目标是3-5年内使个人业务收入占比达到30%。个人贷款占比呈下降趋势。已由2004年的12.70%降至2006年的9.01%，再降至1Q2007的8.40%。主要是因为个人住房贷款增长极为缓慢，以及公司对汽车消费贷款的限制。2004-2006年公司对个人汽车贷款业务重点放在了业务的全面自查和整改，包括资产质量、业务流程、规章制度和组织架构建设，销售方面的投入有所下降，从2004年-1Q2007，汽车消费贷款占全部贷款的比重已经从3.92%大幅降至0.96%。2005-2006年公司在个贷业务制度流程制定上，更关注于风险控制，将个贷业务目标客户过度锁定于优质客户上，对销售的市场进取力和操作的便捷性考虑不充分，也制约了个贷业务的市场销售能力。风控的加强在阻滞个贷增速的同时也大幅改善了个贷的资产质量，05-06年新放个贷不良率几乎为0。公司制定了汽车贷款的发展规划，计划07年较06年实现汽车贷款放款量的增长；08年力争实现汽车贷款余额的增长，并在未来持续提高汽车贷款的规模及在个人贷款中的占比。公司在个人业务上的中期目标是在3-5年内使个人业务收入在总收入中的占比达到30%，为了达到这一目标，北京银行正在和ING一起积极合作实施个人业务战略，北京银行拥有超过800万的个人业务客户，这为公司实现这一目标奠定了良好的基础。目前公司已建立了信用卡运营的网络设施。根据市场及其他条件的发展，计划在2007年底开展信用卡业务。
3．4逐步消化旧有不良贷款，资产质量稳步改善
截至2006年末，北京银行的不良贷款率为3.58%，在城市商业银行中较好，但远高于宁波银行和南京银行同期0.33%和2.47%的水平，也略高于上海银行。在不良贷款中，占比最高的是损失类贷款，截至2006年末，次级可疑损失类贷款的占比分别为0.95%，0.72%和1.91%。但关注类占比较低，2006年底仅有3.06%，远低于宁波银行和南京银行，未来不良贷款增加的压力较小。不良贷款绝大部分是由流动资金贷款和汽车贷款构成的。
1Q2007，流动资金贷款和汽车消费贷款分别占到贷款总额的36.89%和0.96%，但是这两类不良贷款占到全部不良贷款余额的71.40%和10.70%。如果剔除这两类贷款，不良贷款率将降至0.96%。
扣除信用社和建行初期的不良资产，不良贷款率仅为1.76%。流动资金贷款不良贷款率较高的主要原因是，在前身城市信用社时期及公司成立初期，公司的贷款业务以流动资金贷款为主，因此不良贷款也以流动资金不良贷款为主。公司成立时，承继了城市信用合作社遗留的大量不良资产。如果扣除信用社和建行初期的不良资产，不良贷款率仅为1.76%。公司在没有依靠政府注资和实施不良资产剥离的情况下，依靠自身盈利能力消化了历史遗留的不良资产。近三年及一期以来实现不良贷款余额与不良贷款率的双降。截至2006年末，流动资金贷款中不良贷款2000年以前发放业务占57.8%，2000年后发放的贷款多分类为正常类和关注类贷款。流动资金贷款占比呈稳步下降趋势，由2004年末的39.38%降至1Q2007的36.89%。
北京银行个人贷款的不良贷款率从2005年年末的5.12%上升到2006年年末的5.63%，并进一步上升到2007年1季度的5.76%，主要是由于汽车消费贷款和其他个人贷款的不良贷款率的上升所引起的。汽车消费贷款不良率较南京银行和宁波银行更高，2006年达到了31.13%，这主要是区域性问题造成的。由于汽车消费贷款信用风险较大，近年来公司对汽车消费贷款采取了谨慎发展的政策，这一点在我们前文已有论及。
拨备覆盖率较低的原因一是不良贷款余额较大，二是对正常类和关注类贷款的准备金率较同业偏低。截至2006年末拨备覆盖率86.63%，而宁波银行和南京银行同期分别为405.28%和107.25%。如果从实际拨备和按监管要求计提的拨备比例来看，北京银行为121.56%，而宁波银行和南京银行分别为319.03%和156.96%。北京银行拨备覆盖率较低的原因一是不良贷款余额较大，二是对正常类和关注类贷款的准备金率与同业比相对较低，2006年北京银行为0.45%和1.21%，低于宁波银行的1%和2%，也低于南京银行的0.58%和6.16%。我们预计公司未来两年拨备覆盖率将逐步提升至100%以上。
4风险控制分析：系统性风险较低
4．1高贷款集中度未必会带来高风险
同样由于公司客户结构以大客户为主，贷款集中度明显高于南京银行和宁波银行。但是我们注意到，公司1Q2007的最大单一借款人铁道部财务司，2006年的最大单一借款人北京公共交通控股（集团）有限公司均是信用级别较高的客户。公司的最大十大单一借款人也都是资质优良的大型国有企业或国有事业单位。所以公司贷款的高集中度未必会导致贷款的高风险。
4．2均衡合理的贷款行业分布提高公司抵御经济周期的能力
北京银行的贷款行业分布较为均衡合理，这也是由北京市的经济特点决定的。公司贷款中占比最高的两个行业是房地产业和制造业，截至2006年底，在这两个行业的贷款占比分别为16.62%和13.39%。在水利、环境和公共设施管理业，电脑软件业及电信业的占比达到了11.04%和7.20%，而不良贷款率仅为0.35%和1.91%。而宁波银行传统的制造业占较大比重，2006年末制造业贷款占总贷款比重高达37.93%。
前面我们提到过北京市经济结构的特点，而公司的贷款行业结构是由北京市经济结构的特点直接决定的。我们认为公司相对分散合理的贷款行业构成使公司抵御系统性风险的能力较强，特别是，公司贷款占比较高的水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业等行业都是显著的抗周期性行业，极大地提高公司资产质量的稳定性。
4．3加息周期中活期转定期压力相对同业较低
公司有已经积累了820万的个人客户资源，其中包括529万医保客户，医保活期存款在个人活期存款中占有相当比重，这部分资金沉淀性较大；在企业客户中， 公用事业(行情 股吧)等单位对资金流动性要求较高，不少资金必须放到活期帐户中，所以如果加息到一定程度使得存款活期化趋势逆转，预计北京银行资金成本上升的压力相对同业也较低。
5盈利预测和估值
北京银行的规模优势，地域优势和跨区域经营优势令其他城市商业银行难以望其项背。
这几大优势的具体体现就是，在其未来若干年内，北京银行极有可能通过快速扩张成为率先成长为全国性商业银行的城市商业银行之一；北京市的快速稳健的经济增长特征保证了北京银行健康增长的可持续性和稳定性。从资产质量看，目前不良贷款率高于南京和宁波银行，但新增贷款较好的资产质量保证了公司未来资产质量处于持续改善通道，拨备压力也将保持下降。深厚的政府资源使公司的资产收益，负债成本以及净利差在同业中都偏低，但也使公司具有了突出的盈利能力和成本控制水平。虽然行业竞争的日益激烈，直接融资渠道的日益拓宽使公司的资源优势逐步削弱，但这种优势在未来相当一段时间内仍将持续存在。目前天津分行业务开展良好，上海分行，西安分行也即将开设，我们预计2008年以后异地分支机构将成为公司新的盈利增长点。我们保守预计公司2007-2008年的增长率为29.60%和33.24%，对应基本每股收益为0.43和0.64元，对应的相关假设如下表所示。
从相对估值来看，参考当前上市银行估值，我们认为北京银行的估值应介于南京银行和宁波银行之间，给予公司2008年合理PE在33-36倍，对应合理价位为21.19-23.12元，假设发行价为12.5元，则合理价位对应2008年的PB为4.38-4.76倍。
使用H-模型绝对估值，假设2023年以后永续增长率在3.5%-4.5%之间，永续分红率在50%-60%之间，股东要求回报率10%，则对应合理价位在20.56 -26.15元。假设永续增长率达到4%，股东要求回报率为10%，永续分红率为55%，估值结果是23.11元。
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