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虽然从我们8月8日《青岛啤酒(行情论坛)（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》推荐以来，公司股价上涨了12%，但我们不仅维持“推荐”评级，而且提高目标价位到39元。公司半年报净利润同比增长69%，这一超市场预期的业绩显示出公司业绩拐点如期到来。我们认为，从此开始，公司行业龙头风采将逐步展现给投资者，其长期投资价值将被投资者逐步所认同。我们在本报告中再次重申多年来的一贯观点：青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司，是确定性战略投资品种。
投资要点：
净利润同比增长69%的公司半年报，验证了我们8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》中推荐公司的推导逻辑，亦即随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近。分地区对公司主营业务进行分析后，我们预计未来三年公司主营业务收入、EBIT和净利润年均复合增长率分别为20%、39%和43%。
公司2007年上半年销售量、主营业务收入和EPS分别为255.9万千升、67亿元和0.28元左右，同比分别增长12%、17%和69%；推进“1+3”品牌发展战略，吨酒价格上升3.9%，消化了由于原材料和包装物等价格上涨对公司造成的成本压力；净资产收益率达到6.91%，创出历史新高。
我们认为，（1）品牌战略；（2）公司发展战略；（3）组织结构；（4）经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。
公司“市值/吨”仅为6800元/吨左右，明显低于全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。在目前市场气氛下，我们上调目标价位到39元。
一、业绩增长逻辑符合我们深度研究报告预期
公司2007年上半年销售量、主营业务收入和EPS分别为255.9万千升、67亿元和0.28元左右，同比分别增长12%、17%和69%，净资产收益率达到6.91%，创出历史新高。
分季度分析。如表2、3所示，2007年第二季度管理费用率和实际税率下降，促使营业利润率和净利率大幅上升；母公司2007年第一季度和第二季度实际税率下降，促使第一季度利润率大幅上升，以及第二季度营业费用率上升情况下利润率水平尽可能跟上同比水平。
报告期内，公司继续推进“1+3”品牌发展战略，吨酒价格上升3.9%，消化了由于原材料和包装物等价格上涨对公司造成的成本压力，如表1所示。
总体来看，净利润同比增长69%的公司半年报，验证了我们8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》中推荐公司的推导逻辑，亦即随着公司资产减值准备的大幅减少，主营业务的稳步增长，品牌战略的实施，产品结构的调整，品牌建设投入将在未来进入收获期，公司业绩拐点渐行渐近。分地区对公司主营业务进行分析后，我们预计未来三年公司主营业务收入、EBIT和净利润年均复合增长率分别为20%、39%和43%。
我们认为，（1）品牌战略；（2）公司发展战略；（3）组织结构；（4）经营管理等中长期影响因素决定公司的长期投资价值，这也是我们认为青岛啤酒是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据，详细分析请参看8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》。
我们先从决定未来3年业绩的（1）重点市场；（2）成本；（3）营业费用；（4）管理费用、财务费用和资产减值准备；（5）税率等短期影响因素进行分析，推导公司业绩出现拐点的时间点。
二、短期影响因素分析
1.重点市场分析
公司啤酒产品面向全国销售，财务报表主营业务收入分地区构成列示的五个地区，按销售模式分为两类：
产地销：青岛地区、海外地区；
销地产：山东地区、华北地区、华南地区。
各重点市场概要（详细分拆请参看8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》）：
青岛地区：收入和利润主要来源，3/4左右销往青岛以外地区和海外地区；毛利率和净利率均处于各区域市场前列；品牌以青岛啤酒主品牌和崂山；产品结构以中高端为主；山东地区：定位于战略性市场；品牌为崂山等；目前产品结构以低端为主；未来随着2008年6月济南30万吨新厂建成，品牌和产品结构将提升；华北地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以汉斯和青岛啤酒为主；产品结构以低端为主；华南地区：毛利率和净利率均处于各区域市场中游水平；品牌以青岛啤酒和山水；产品结构涵盖高中低端；海外市场：毛利率和净利率处于各区域市场前列；品牌均为青岛啤酒；产品结构为高端。
2.成本分析
如图3所示，以母公司为例，公司啤酒生产成本中占比最大的两项是包装和麦芽，经测算后，涵盖母公司和各子公司的综合啤酒生产成本占比前两位排序仍然没有变化。
从2003年开始的成本大幅上升，是公司及全行业共同面临的主要问题，2007年上半年还出现原材料价格大幅上涨且有价无市的情况。
啤麦方面。长期以来，大约60％以上的啤麦需要进口，所以啤麦价格一直受国际市场影响，尤其是受澳大利亚啤麦价格影响，一般来说国产啤酒大麦价格比进口大麦每吨低数百元。2007年以来，澳大利亚啤麦价格进一步大幅上涨，6月份价格高达320美元/吨，预计下半年价格继续上涨，如图4所示。
包装方面。2005年以来，包装成本连攀新高，如图5所示，在啤麦连年攀高的情况下，包装成本占比逐年上升。
面对原材料价格大幅上涨趋势，公司对策是：（1）致力于品牌整合、扩大主品牌销量、增加收入；（2）致力于产品结构的优化；（3）分区域、分品种、策略性地调整产品价格；（4）控制支出和投资，提高运营效率、降低消耗、降低成本；（5）提高协同效应、整合资源，提高资产周转率。我们认为，这些对策的实施有利于毛利率和业绩的稳步提高。
3.营业费用分析
营业费用主要包括广告促销费用、经销商返利、仓储物流费用以及销售人员及管理费用四部分，如图6所示。
公司相当部分主品牌产品在青岛生产，市场则分布在全国，这种模式必然产生相对更多的广告、物流和销售人员等营业费用。从1999年到2006年，青岛啤酒累计投入23.7亿元的广告费用，相当于其累计销售收入的4.2%，均高于同期燕京啤酒(行情论坛)6.1亿元和2.2%的水平。另外近年来公司还赞助北京2008奥运会、"青岛啤酒-我是冠军"、"青岛啤酒-倾国倾城"等系列奥运营销活动。
我们认为，未来几年公司营业费用率不会也没必要下降，基本上与往年相当，2007年则提高的概率较大，如图9所示，不过随着子公司生产技术水平的不断改善，口味一致性问题得到解决以后，公司营业费用构成比例将有所变化。
我们认为，虽然营业费用率远高于同行业其他企业水平，成为公司盈利能力弱于其他龙头企业的主要原因之一，但品牌建设投入将在未来几年逐渐进入收获期，奥运会前后若干年通过调整产品组合，利润提升空间还很大。
4.资产减值准备及管理费用、财务费用关键影响因素分析
1）固定资产减值准备
青岛啤酒在从1996年开始的扩张期过程中，收购了各地大量啤酒厂，资产质量良莠不齐。自2001年开始，青岛啤酒每年计提了大量的减值准备，公司每年根据预期的产品毛利率及税前贴现率来测试资产是否减值。
我们判断，未来公司资产减值准备将大幅减少，主要是：
近年来资产减值准备计提充分。青岛啤酒每年计提大量的资产减值准备，影响了其经营表现。截止到2006年，这些减值准备累积达到4.4亿元，相当于1997-2006年固定资产净值增量的10%、2006年固定资产净值的8%，或2001-2006年合计净利润的27.5%。
由于国内啤酒消费升温，少数未做测试的子公司盈利能力增强，因此按预计未来现金流量的现值进行评估后，根据评估结果计提的资产减值准备有望大量减少。
我们认为，相对于2006年，2007年公司资产减值准备将大幅减少，2008年以后将巨幅减少，对公司业绩不再构成实质性影响。另外我们也认同，虽然公司前几年计提大量的资产减值准备影响了其业绩表现，净利润率没有因为整合明显改善，但不含减值准备的营业利润率却在持续攀升。
2）长期股权投资分类走势
我们认为，2007年可供计提的长期股权投资减值准备在1亿元左右，即便一次性全部计提，也仅影响eps0.08元以下，更何况一次性全部计提的概率很小。
公司对于二年以上的应收账款，必须计提坏账准备，百分之百抵减当期利润，一到两年的按应收账款的50%抵减当期利润，保证了财务的稳健运行。
4）短期借款
公司2002年向A-B公司共计发行了11.62亿港元的定向可转换债券，同时A-B公司向青啤香港子公司提供了1000万美元的贷款，上述资金到位大大缓解了公司资金紧缺的局面，如图11所示。另外近年来随着管理能力提高，盈利能力增强，现金流大大好转，公司财务费用快速减少，如图12所示。
5.所得税税率分析
青岛啤酒母公司、深销售、华南投资、深朝日、珠海公司、东南营销公司适用税率为15%，厦门公司适用税率为7.5%，如果上调所得税税率，将对公司形成负面影响。
另外，国家税务总局在最新的通知中要求有关地方税务机关,对1993年9家境外上市公司已到期税收优惠政策仍在执行的,必须立即予以纠正。对于以往年度适用已到期税收优惠政策所产生的所得税差异,要按照《税收征收管理法》的相关规定处理。我们认为，这可能对公司2007年度适用税率和现金流产生一定影响。http://www.topcj.com
我们认为，影响公司未来实际税率高低的主要因素有：
2007年最坏情况是按应纳税所得额的33%计算缴纳；所得税并轨后，除母公司以外，其他原有低税率子公司过渡性税收优惠具体办法还没有详细规定；广告费用税前扣除率是否从2%提高到8%等。
三、DCF估值假设与估值分析
1．国际估值比较
从EV/EBITDA对比来看，公司位居表中全球龙头上市公司中上水平。我们认为，公司估值水平并不明显高于全球龙头上市公司水平，未来存在进一步提升的空间。
从市盈率对比来看，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平。我们认为，公司明显高于表中海外龙头上市公司水平，并不表明估值水平没有进一步提升的空间。由于我国啤酒行业未来增长空间巨大和公司高于行业增长的预期，因此不能将处于不同产业周期阶段的中外公司进行绝对水平的比较。
从“市值/吨”对比来看，公司“市值/吨”仅为6800元/吨，明显低于表中全球龙头上市公司水平。我们认为，从这个角度来说，公司股价长期上涨空间巨大。
2．A股PEG估值
公司PEG为2倍左右，低于A股同行业龙头上市公司2倍以上的估值水平，如图14所示。
3．银河品牌渠道评级模型
相对估值从品牌渠道角度对比来说，公司现市值相对于目标市值低估75%，市值提高3倍的动力非常强（详细分析请参看8月8日《青岛啤酒（600600）深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》）。
4．DCF估值DCF假设：
鉴于未来一年内市场气氛将有所变化，我们将公司股票目标价位上调到39元。
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