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投资要点
近日，我们参加了双汇发展的2007年第一次临时股东大会，与公司管理层进行了交流。
在这轮生猪和猪肉价格上涨的过程中，双汇面临较大的成本上升压力，预计成本将涨价上涨39.58亿元，公司通过多种方式化解成本上升的压力，多次对产品价格进行上调已落实到终端。成本上升为公司的产品提价带来了较好的契机，在明年成本下降的时候公司不会对产品进行降价，而将采取促销等方式维持产品价格，将使公司的盈利能力得以提升。
我国生猪养殖正处于由散养模式向规模化养殖模式过渡的过程中，整合期导致猪价的不稳定，生猪价格难以大幅回落。双汇作为行业龙头企业将在整合过程中受益。
公司积极对原有产能进行扩建，并将投资新建产能保证公司的产品供应。同时，公司将采用并购等方式进行扩张，加速行业的整合。
销售网络和新产品开发能力保证了公司肉制品业务的快速发展。
公司的产业链逐步完善，今后的发展将围绕产业化和食品安全继续做大做强。集团资产注入和股权激励等目前还没有计划。
预计公司2007、2008年每股收益分别为0.92元和1.20元，我们长期看好双汇发展的前景，国内肉制品行业快速增长的行业背景、公司作为肉制品行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，外资入股后将建设管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善，并将逐渐解决关联交易问题，提升公司的估值水平。我们维持对双汇发展“强烈推荐”的评级，下半年是长期投资者择机进入的机会。
近日，我们参加了双汇发展的2007年第一次临时股东大会，与公司管理层进行了交流。公司业务发展良好，肉价上涨对公司既是挑战更是发展的机遇，稳定强大的渠道优势和新产品开发能力是公司快速发展的优势所在，集团资产注入和股权激励等今年内还没有计划。
I．肉价高位运行还将持续，公司积极应对
近几个月，全国大多数城市猪肉价格呈现持续上涨趋势。农业部最新监测数据显示，与去年同期相比，1~6月份，仔猪、活猪、猪肉平均价格分别为13.09元/公斤、9.71元/公斤、15.4元/公斤，同比分别上涨59.5%、47.7%、34.5%。
商务部8月22日发布的监测显示，受消费需求下降等因素影响，猪肉批发价格连续2周下跌，8月13日至19日跌幅为1.4%。但目前仔猪、饲料价格均处于较高水平，猪肉价格大幅回落可能性较小。进入9月后，随着学校开学、两节临近，消费需求将有所增加，猪肉价格仍将保持高位运行。
在这轮生猪和猪肉价格上涨的过程中，双汇发展面临较大的成本上升压力，公司猪肉成本价格涨了60%多，预计成本将涨价上涨39.58亿元，其中冷鲜肉部分上涨27.42亿元，肉制品12.16亿元。原料大幅度涨价的形势，公司自己要消化一部分，通过涨价转移一部分。公司通过技术、管理创新、市场创新、控制采购成本等措施，把成本降下来。公司的产品和技术创新都比较领先，在价格上涨的新时期通过多开发新产品，调整产品结构，改进新包装、将部分外贸产品转内贸等多种手段降低成本上升的压力。肉制品业务在今年上半年和近期多次调价，分产品、时段进行调价，不是普涨。成本上涨是机遇也是挑战，公司在优势市场调价没有障碍，而在竞争性市场珠要是压制对手发展。
今年已进行了6次价格调整，并且有效传导到终端，并未因为产品价格的上涨而影响销售。
双汇发展的出口车间对日本出口每年增长60%~70%，预计今年对日出口可以达到1万吨，占中国猪肉产品对日出口的35%左右，对日出口产品价格较高，达到几万元/吨。通过对包装形式和内容的改变，在国内销售，取得较好的效果。
成本上升为公司的产品提价带来了较好的契机，在明年成本下降的时候公司不会对产品进行降价，而将采取促销等方式维持产品价格，将使公司的盈利能力得以提升。
II．生猪养殖向规模化转变，龙头公司面临较好的发展机遇
我国猪肉价格上涨的主要原因是由于前两年生猪价格持续在低位徘徊，猪粮比很长时间低于5.5的盈亏平衡点，农户养猪收益锐减且亏损严重，养猪户的生产积极性受到挫伤，大部分地区大量宰杀、淘汰母猪后，生猪供应充足的格局彻底改变，而粮食及饲料价格大幅度上涨，玉米价格为近10年来的历史高位，直接推动了养殖成本的上升，生猪市场由供大于求转向供小于求。同时，去年以来，南方部分省市爆发的猪高热病（猪蓝耳病）疫情，致使生猪死亡率和淘汰率较高，进一步加大了供求不平衡的态势。
此前，我国生猪养殖中农户和专业户的散养模式占60%以上的主导地位，他们缺乏计划性和前瞻性，而且传统散养方式饲养周期长、出栏率低，散户占据产业主导角色，造成产品规格不一，质量控制难度大，加上品种杂乱，饲养规模小、技术水平低，生产的猪肉产品质量没有竞争优势，难以适应市场的变化。如果算上散养生猪因病死亡带来的巨大损失，农民养猪很难有相对可观的收益，“养猪不如打零工”的这一局面严重抑制了养殖户的生产积极性。由于生猪价格大幅波动和疫病的双重影响，直接导致养殖场、户严重亏损，众多散户退出养猪行业，原种场和扩繁场母猪饲养量大幅下降，从而成为此次猪肉价格上涨却因供求矛盾严重近期难以扭转的基本原因。在高速城市化过程中，规模化养猪场关、停、转、迁，成了普遍现象。出于防治污染考虑，我国很多大城市都设有禁养区或限养区。不久前召开的国务院常务会议提出，将取消各种不合理的禁养限养规定，确保必要的养猪规模和猪肉自给率。
为恢复和发展生猪生产，在国家出台了一系列扶持政策，如实行母猪饲养补贴、公猪良种补贴、养猪调出大县奖励、蓝耳病疫苗补贴、扶持生猪规模养殖、生猪政策性保险等措施后，国内各地生猪生产开始出现一些积极变化，母猪补栏数量增加，规模饲养加快发展，生猪生产正处在恢复起步阶段。
财政部已将11.4亿元能繁母猪中央补贴资金拨付各省，中央财政安排1.8亿元，在全国选择200个生猪人工授精基础条件较好的县和农场启动生猪良种补贴，对900万头能繁母猪实施人工授精；安排3亿元投资，对50余个原种场、100多个扩繁场和40多个资源场进行扶持。此外，中央还安排了25亿元资金，对标准化规模养殖场(小区)的粪污处理、猪舍标准化改造以及水电路、防疫等基础设施建设给予支持。
主要扶持年出栏500~3000头的标准化规模养殖场（小区），兼顾年出栏300~500头的重点养殖户和年出栏3000头以上的大型养殖场（小区）。
从财政资金的投向看，政府希望引导养猪业到科学养殖、规模养殖的大道上来，此次是我国养猪业进行产业发展大转型的机遇，规模养殖面临较好的发展前景。只有生猪产业达到一定规模，才能实现服务指导、科技应用、产品销售、质量控制等的系列化、专业化、标准化，从而适应市场发展的需求，保证养殖效益和畜产品质量。据统计，去年年底规模饲养大体是43%左右，今年到7月份已经达到了50%，规模饲养存栏比重增加了7.3%。顶 点 财 经
我国正处于由散养模式向规模化养殖模式过渡的过程中，目前散养户的养殖规模下降，而规模化养殖还未能完全弥补差距，导致“青黄不接”的局面，整合期导致猪价的不稳定，生猪价格难以大幅回落。预计随着规模化养殖的发展，今年下半年到4季度生猪价格将稳定，维持在10~12元/公斤的水平。下一步养猪积极性到极限，将在8~10元/公斤区间进行波动，但不会再回落到5~6元/公斤的价位。
规模化占主导的结构将对屠宰业有利，生猪品质和产品供应的可靠性增强。对双汇的养殖业也是很大的发展空间，公司+基地的模式有较好的发展前景。目前，社会上想进行养殖的资金很多，但是缺少软技术，猪种选择、饲料、疫病防治、环保等软科学需要大集团支持，闲散户不具备大规模发展的能力。规模化养殖的主要问题是环保问题，正在发展和推进，规模化养殖与农村沼气发展结合，综合利用。目前国内的技术非常成熟，也在逐步推广。现在双汇的养殖场废水处理，三个大的水塘三级过滤出来可以养鱼。
双汇在养殖业务上将加大一些投入，形成自己的规模，但不会全部自供。通过三方面结合解决生猪原料供应问题：自养自供；在有能力的乡、县推广“公司+基地”模式共同成立，以分散投资和风险，加快发展速度；对一些合同猪户，提供猪苗、防疫，猪场设立等共同发展，提供标准化的技术。
III．新产能投产和旧产能改造为公司带来发展空间
由于整个国内生猪市场遇到较大危机，毛猪最高到15元/公斤，去年5-6元/公斤，导致成本的快速上涨，对公司毛利率造成一定影响。国家非常关注生猪涨价带来的影响，要求关注物价、猪价，不要影响消费者利益。
对双汇发展来讲，上半年肉制品产量增长30%以上，其中低温肉制品增长60%以上，幅度符合以前增长幅度。肉制品随着销售策略的体现，和市场拉动，增长符合预期。冷鲜肉受原材料影响较大，销量下降与大趋势一致。
随着公司肉制品业务的发展，公司产能不足以应对市场需求的增长，公司积极对产能进行扩张。平时在生产线上少量、不断增加产能，通过设备加密、加大台数的形式扩大产能，上半年一直在进行，这是上半年产能扩大的主要原因。下半年也将继续对生产线进行加密，但这种方式增加的产能毕竟有所限制。
公司积极对原有产能进行改扩建，以适应市场需要：股份公司投资1.2亿元建立的日产100吨肉制品新厂，去年8月投产，当年实现利润365万，预计今年实现利润3000万元，通过扩建，预计新厂房产能达到130~150吨/天；上海双汇将原有的火腿肠进行限产或转产，将高温肉制品产能全部转为低温肉制品，下半年会陆续投产，预计产能达到80~100吨/天；宜昌双汇已经达到满负荷生产，由于公司有预留土地，将针对当地优势，计划扩大产能，增加50~100吨/天的产能。
同时，公司在全国考察，寻求新的投资项目，通过并购、新建等，产能将继续扩大。
在外资对双汇的收购结束后，公司将开展全国范围的考察，选择合适的并购对象，但目前还没有具体的时间和人员安排。前几年，公司扩张的主导思想是新建产能，几年前全行业的生猪屠宰业较落后，改造成本较高。随着这几年发展，很多企业也加大了投入，建了很多符合现代标准的企业，但不见得经营很好，公司可以进行并购。而对老的传统企业，由于整合成本过高，公司不会进行并购。
关于双汇发展的毛利率明显偏低的问题，由于有大量代销集团的产品，在扣除代销集团产品后，公司产品毛利率可以增加3~3.5个百分点，肉制品毛利率达到16%，鲜冻品毛利率达到7%，仍然较低。今年非常特殊。猪价上涨69%，涨价部分无法完全消化成本上升的压力，所以导致公司毛利率低。虽然毛利率低，但公司资产周转快，上半年股份公司净资产周转率达到4.7次，比去年同期上升0.99次，因此综合净资产收益率较高。
IV．网络和新产品开发能力保证了公司肉制品业务的快速发展
在传统的高温肉制品方面，今年增长速度超过20%，主要原因是农村居民收入的提高和新增城市务工者带来的消费增长，开辟了很多空白市场。
除大力发展高低温肉制品外，冷鲜肉是公司发展的重点，争取做到并驾齐驱发展，但近年冷鲜肉发展相对落后和缓慢。最初是自建专卖店，通过自营和加盟推广，改变了消费者的消费取向。在消费者认可之后，公司对冷鲜肉的发展做了改变，采取建特约店的模式，让经销商自己建店。公司对经销商的渠道进行管理，直营店比例减少，经销商比例加大。
双汇发展建立了强大的物流体系，全国共设立了7家物流公司，物流业务营业收入达到4.5~5亿元，30%左右是外部业务。物流公司的设立初衷就是工业、商业配套，选址与双汇的工业在一起，以后也可能针对一些外部业务进行配套，以保证公司在全面供应链的竞争中占据先机。
公司注重新产品开发，把新产品开发作为考核技术中心的主要指标，调动技术中心人员的积极性。双汇发展的技术中心有上百名员工，是国家级技术中心，新产品开发能力极强。技术中心近期围绕粮食的加工，开发一些有特色、功能性的产品，05年开发的玉米热狗肠今年将达到10万吨产量，所有含玉米产品产量将达到20万吨。集团考核技术中心的标准为，当年开发、当年投产和三年内开发的新产品占肉制品总产量的20%，并对有突出贡献的单位和个人给予较高奖励，新产品开发上双汇一直领先于国内同行。由于中国人口多，需求层次多，新产品开发的方向和思路都是相当广阔，在产品开发上将把握高温向低温产品发展的趋势进行。
V．集团资产注入和股权激励等目前还没有计划
双汇集团制订了“十一五”销售收入达到500亿元，“十二五”达到1000亿的发展目标，公司对完成这一目标很有信心。集团肉制品产量计划在“十一五”末达到150万吨，进入世界三强。与此配合，每年增加生猪屠宰量300万头，2010年达到2500万头。
在此次股东大会上，收购了双汇集团的高盛和鼎晖方面并未出席，集团资产注入和股权激励问题没有进行讨论。我们认为，高盛和鼎晖在双汇的投资上，将借鉴成功投资蒙牛的经验，推出相应的管理层激励计划，以弥补管理层在转让海宇投资持有的双汇发展股份时的损失（转让价仅为4.78元/股，而公司停牌时股价为31.17元/股）。
公司与高盛方面合作比较愉快和顺利，他们的介入对企业有很大支持。通过与高盛的合作，在管理上、改造双汇集团的体制和机制上，今后的发展都是有利。尤其在管理上，将按照国际化体制，改造双汇集团，改造股份公司，完善法人治理结构，完善内部产业链，逐步朝着国际化的方向发展。高盛希望公司按照双汇的“十一五”规划，做好目标管理。至于向国际跨国公司的发展，兼并收购，目前还没有计划。
公司的产业链逐步完善，今后的发展将围绕产业化和食品安全继续做大做强。
双汇集团现在正在与国资委交接，内资变外资、工商登记变更等工作处于收尾阶段。
高盛对双汇集团今后的发展大思路，还未提出具体要求，要等到交接结束，内部机制完善后进行。由于今年猪肉价格高涨，公司的业绩增长受一定制约，我们预计今年高盛不会有明确的行动，资产整合等将在明年进行。
而在管理层利益上，双汇的管理层表示还没有过高的考虑，相信高盛会按照国际惯例，对管理层实行相应的股权、期权激励计划。
VI．盈利预测及估值
盈利预测
预计2007、2008年公司每股收益分别为0.92元和1.20元，我们长期看好双汇发展的前景，国内肉制品行业快速增长的行业背景、公司作为肉制品行业第一品牌的价值等因素仍将带动公司逐步成长，外资入股后将建设管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善，并将逐渐解决关联交易问题，提升公司的估值水平。我们维持对双汇发展“强烈推荐”的评级，下半年是长期投资者择机进入的机会。
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