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作者：泽凯
核心结论
我们非常有信心次优按揭问题不会殃及更广经济层面，投资者的担忧有些过度。随着止赎率上升，次优按揭问题至多可能会加剧房价的下档压力。在核心通胀率低于2%的情况下，美联储降息的余地很大，借此可以直接拉动经济和股市.降息亦会压低按揭利率和违约率。
尽管我们对其带来的最大风险表示乐观，但可能还会有更多问题浮现。尤其是那些杠杆比例很高的对冲基金，可能会受到致命打击。但是长期资本管理公司案例为美联储提供了可供参考的先例，因此我们认为任何影响都可能是短暂的。
对于那些认为亚洲市场被高估的投资者，建议其利用近期市场的跌势建仓。同时，我们认为，随着投资者意识到次优按揭问题对实体经济冲击很小，如果笼罩高收益公司债的阴霾不散，人们对美国股市的兴趣不高，那么资金可能会从美国流向亚洲。
要点
上周以来，对信贷风险的忧虑不断增长，导致全球股市暴跌。美国次优按揭贷款是忧虑的焦点，整体风险偏好似有下降趋势。
尽管贷款拖欠率尤其是浮动利率次优按揭贷款拖欠率持续上升，但整体问题不大。我们估计次优按揭贷款最终信贷损失将略超500亿美元，上限接近1000亿美元。
尽管大多数市场参与者可能已意识到最终经济损失不大，但对其后果的忧虑增加了市场不确定性。由于核心个人消费支出物价(PEC)通胀率仍低于2%，美联储仍有足够的政策调整空间注入流动性并实行与长期资本管理公司解决方案类似的拯救方案，从而防止大范围的金融恐慌，并对实体经济提供支撑。
对按揭贷款问题的过度忧虑导致股市动荡
美国股指上周大幅下挫，S&P 500指数大跌约4%。，主要原因来自对美国住宅市场的担忧不断上升。忧虑主要聚焦于次优按揭贷款，但同时也扩散到了其他高风险债务乃至优质按揭贷款。某些投资者将遭受损失，但由于债权人结构分散且净损失较小，除房价下跌这个直接后果之外，其他经济溢出效应有限。历史上，风险偏好的下降通常导致资金从周边流向中心（美国市场），但此次投资者可能认为问题主要集中在美国市场，因此资金可能流向亚洲。
贷款拖欠率有所上升但仍非灾难性增长
目前按揭贷款拖欠率尚未升至异常水平。07年1季度整体拖欠率为4.84%，而自1979年以来的平均拖欠率为4.81%。
由于次优按揭贷款比重大幅增长，贷款拖欠率仍在较低水平。浮动利率按揭贷款(ARMs)问题较为严重。次优浮动利率按揭贷款是唯一出现拖欠率大幅上升的贷款种类，目前此类贷款拖欠率为15.75%，而固定利率次优按揭贷款拖欠率为10.25%（图1）。07年1季度严重拖欠的按揭贷款（拖欠90天以上或已止赎）比率升至2.23%，低于2002年水平。
住宅价格继续下滑
以Case-Shiller综合指数(行情论坛)衡量，从2006年最高点到2007年4月，美国住宅价格已下跌约3.3%（表1）。Case-Shiller综指是一个重复销售价格指数，被广泛认为是衡量房价变动的最佳指标。地区指数跌幅不等：西雅图为0%，而在遭受美国汽车产业三巨头问题困扰的底特律，房价指数下跌了11.0%。
问题规模
美国住房按揭贷款市场规模约为10万亿美元，其中15%为次优贷款，5%为高级贷款（具体定义请参阅我们2007年3月19日的报告）。近年来发放的贷款中次优贷款和高级贷款的比例有所上升（图2）。约有50%的次优贷款为浮动利率，此类贷款是目前为止唯一出现拖欠率超常上升的贷款种类（图1）。目前次优浮动利率按揭余额约7,500亿美元，其中风险最大的是在房价顶峰的2006年左右发放的贷款。
如果这些贷款违约率（重新协商和止赎）为20%，损失率为30%，则损失约为450亿美元。
美联储主席伯南克近期预计次优按揭贷款的总成本约在500～1000亿美元之间。在3月19日的报告中，笔者估算损失约在560亿美元。Moody’s Economy.com的Mark Zandi估计了所有高风险按揭贷款的损失，包括次优、高级、仅付息大额按揭、以及浮动利率按揭。这些贷款总额约为2.5万亿美元。Mark Zandi估计其中约有4,600亿美元可能违约，经违约贷款催收后的损失约为1,130亿美元。Zandi估计10月份调整利率的浮动利率按揭贷款金额将达500亿美元的峰值。
对贷款损失的各种估计均小于全部次优按揭贷款一年的利息收入。次优按揭贷款收益率比优质贷款高200~300个基点。假设平均收益率为8.25%，全部次优按揭贷款的年利息收入约为1,240亿美元。
市场对风险的反应过度
近期美国股市的跌幅是次优按揭问题可能造成的损失的好几倍。
如此极端的市场反应原因何在？也许是损失的未知性。投资者对保险，对冲工具以及其他衍生品的信心受创，对其他投资者的持仓和杠杆状况感到不确定，因此对流动性需求上升。流动性降低使得利差扩大，并导致按市价调整的损失暂时性上升。我们认为居民，即最终的房屋所有者，并没有什么损失(按揭实际上就是资产和负债).居民财富仅仅受到房价下跌的影响。投资者(最终还有居民)失掉的仅仅是实际按揭的净损失。其余的所有损失只是在投资者间发生转移而已。
在居民财富不发生净损失的情况下，次优按揭问题的唯一影响就是可能造成信贷紧缩。而过去十年来的金融市场的创新，即通过将风险广泛地分散在投资者中，降低了信贷紧缩出现的几率。历史上房地产市场的下跌曾使得银行的资金骤减，从而限制了银行放贷的能力。目前按揭债务风险非常分散。其对经济的冲击应和对股市财富的影响相似，而并无人对1,000亿美元的股市市值下跌感到担忧。上世纪九十年代的储贷协会危机使得投资者损失了1,000-1,500亿美元，但当时的经济规模要小得多，而且损失多集中在银行和储贷协会。多数人认为，上世纪八十年代末九十年代初低迷的房市以及储贷协会危机对于九十年代初经济衰退的发生仅有微小的推动作用。
迄今为止，除了导致住宅投资放缓外，房市的疲软以及次优按揭问题并未给更广经济面带来显著冲击。过去一年在房价下跌的情况下，消费依然坚挺，实际个人消费支出大体随实质个人可支配所得而非房价而动(图3)。4月和5月时，实际个人消费支出在能源价格上涨导致实际个人可支配所得减少的情况下仍上升。虽然我们预计6月实际个人消费支出疲弱，季节性调整有望将整体通胀压至非常低的水平。我们预计实际个人消费支出将反弹，使得投资者对经济的信心得以恢复。
忧虑已波及其他债务品种
投资者的担忧已波及其他信贷市场。近期高收益率公司债价格下挫。.难以得知到底其原因是投资者担心之前低估了更广风险，还是他们重新审视对房市放缓所造成的经济冲击的判断。在我们看来，近几年国债和高风险信贷产品的收益率差过小，风险调整回报较低。但即使收益率差被压缩了100个基点，也不太可能导致严重的资源错配，因此对经济的影响应该不大。虽然私募股权投资活跃性下降对股市有不利影响，但在石油美元仍在涌向国际资本市场的情况下，我们认为当前信贷市场流动性缺乏的局面可能不会持续。
较长期而言，当前大环境的一些特点加剧了金融市场风险。
这些特点包括：
1.当前的经济扩张几乎未产生任何波动性，导致杠杆过高。
2.长期以来牛市的演变使得冒险意愿较高的投资者得到丰厚回报，审慎投资者减少。
3.对冲基金的收费结构导致道德风险产生，并放大了前述两特点的影响。随着牛市的延续，较容易的获利已经被锁定。基金经理受良好经济环境的激励，提高杠杆比例以保持高回报。
结论
我们非常有信心次优按揭问题不会殃及更广经济层面，投资者的担忧有些过度。随着止赎率上升，次优按揭问题至多可能会加剧房价的下档压力。在核心通胀率低于2%的情况下，美联储降息的余地很大，借此可以直接拉动经济和股市.降息亦会压低按揭利率和违约率。
尽管我们对其带来的最大风险表示乐观，但可能还会有更多问题浮现。尤其是那些杠杆比例很高的对冲基金，可能会受到致命打击。但是长期资本管理公司案例为美联储提供了可供参考的先例，因此我们认为任何影响都可能是短暂的。
对于那些认为亚洲市场被高估的投资者，建议其利用近期市场的跌势建仓。同时，我们认为，随着投资者意识到次优按揭问题对实体经济冲击很小，如果笼罩高收益公司债的阴霾不散，人们对美国股市的兴趣不高，那么资金可能会从美国流向亚洲。 
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