访谈实录：公司债对A股市场的影响及投资价值

网易财经：各位网友大家好，随着公司债发行的接近，它会给市场带来一定的投资机会，今天我们请到的是鹏元资信评估有限公司的周沅帆博士。周沅帆博士是鹏元资信评估有限公司评级服务部总经理兼评审委员会专业主任委员。周博士您好!

嘉宾：各位网友大家好！

网易财经：周博士我想问您一下，现在证监会正在积极筹备发行公司债，据您了解目前公司债的发行准备工作进展到了什么程度？

嘉宾：大力发展公司债是在今年1月份全国金融工作会议上定下的。此次会议上，国务院总理温家宝提出要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债，完善债券管理体制。目前，这个事情在证监会的主导和推动下进展很快，6月12日证监会发布了《公司债发行试点办法（征求意见稿）》，征求意见的最后期限是6月19日，6月25日证监会又发布了《证券市场资信评级业务管理暂行办法》，并向社会公开征求意见，征求意见的最后期限是7月3日。它是专门针对资信评级这一块的管理办法，从业务许可、业务规则、监督管理及法律责任等多方面做出了详细规定，也是国内到目前为止第一个此类管理制度，意义非常大。估计这两个办法不久就将实行，这样，公司债的发行也就进入实质性的操作阶段了。根据我们了解,目前很多上市公司已经在摩拳擦掌了，都想争得第一单。

网易财经：公司债的发行对上市公司会有什么样的影响呢？

嘉宾：应该说具有划时代的意义。首先，是融资渠道的拓宽和融资结构的改善。从理论上来说，企业融资有内源融资和外源融资之分，前者一般指企业利润留存，逐步地积累发展资金；后者一般指权益性融资或债务性融资，从某个角度上又分为直接融资和间接融资。从当前我国情况来看，企业的融资结构是失衡的，表现其一是间接融资的比例过大，直接融资的比例过小；其二是在直接融资中，权益性融资比例过大，债务性融资比例过小。绝大部分企业主要还是依靠间接融资，尤其是银行贷款。其实，这种融资结构的风险是很大的，不管是对企业本身来说，还是对国家整个金融体系来说，都是如此。显然，现在要逐步拓宽融资渠道和改善融资结构，一个就要加大直接融资的力度，并且在直接融资中要加大债券融资的力度。而公司债是典型的债务性外源融资，它有利于改善企业的融资结构。其次，公司债的发行会给公司带来一个品牌效应。估计第一批发行公司债的还是那些比较好的公司，发行额度也可能会比较大，30个亿、50个亿都有可能，这样的话就可以提高公司的品牌。第三，发债不像权益性融资，权益性融资是不需要还本付息的，债券融资是要还本付息的，显然对管理层是一个压力，必须要更加注重提高经营水平和管理水平、改善你的业绩，这样也避免发行股票中出现的“圈钱”行为，而是真正满足了企业发展融资需求。还有，债券性融资一般不会改变企业原有股权结构，这样就减少了权益性融资附带的资产重组和股权争夺的不确定性。

网易财经：直接融资相对于间接融资的优势在哪里？

嘉宾：间接融资是指资金供给者与资金需求者之间的资金融通通过各种金融机构中介来进行，其主要特征是金融中介自身发行间接债务凭证，将资金供给者的资金引向资金需求者。而直接融资是指资金供给者和资金需求者之间直接发生的信用关系，其主要特征是资金需求者自身直接发行融资凭证给资金供给者，证券商、经纪人等中间人的作用只是牵线搭桥并收取佣金。可以说，直接融资和间接融资具有不同的特点，同时又有紧密的联系，在现代市场经济条件下，直接融资和间接融资相互促进，相得益彰，而且随着国际金融发展史的不断演进，也出现了交叉、融合的趋势。相对间接融资方式而言，直接融资的优势主要表现在：能使资金需求者获得长期资金来源；引导资金合理流动，推动资金的合理配置；具有加速资本积累的杠杆作用；另外，间接融资必须有一个中介机构，也就是说投资者和被投资对象中间隔了一层，这样可能更容易积累一些金融风险。像银行，我是资金的剩余者，我把我的资金委托给银行，银行再去找一个资金的使用者。若是直接融资的话，我作为投资者直接是被投资者的融资对象，这样你的信息披露可能会更高，同时我可能会更关注你，因为我是直接投资，没有中介机构在中间起到保护层的作用。当然，两大融资方式的优点对应对方在发挥融资功能时的融资劣势，在发挥各自优势的同时可以弥补对方的不足，从而构成一个功能相对完善的融资体系。

网易财经：很多投资者会感兴趣的是，公司未来的利率会如何涨？

嘉宾：应该说目前我国还没有实现完全的利率市场化，尽管利率市场化的步伐已经加快了很多，比如现在银行存款利率只有上限没有下限了，贷款是只有下限没有上限，以前是上下限都有。中国货币市场化、利率市场化正在加大步伐，但仍有很长的路要走，这和国家整个金融体制的改革及资本深化、金融市场的广度、深度有关，包括资本市场自由化、货币可自由兑换等，所以完全的利率市场化还没有到这一步，但它肯定是一个发展趋势，这是一个逐步的过程。因为从利率浮动来说分好几种，一种是固定利率，固定不变的，一种就是浮动利率，介于浮动与固定之间的为有管理的浮动利率，通常也叫“肮脏利率”，我估计在短期内可能还会实行介于浮动和固定二者之间。

网易财经：这种公司债它的利率属于肮脏利率吗？

嘉宾：不能完全这么说。在管理基础上的浮动，你贷款，我只管你的上限不管你的下限，你可以不收利率，这样就避免了恶性竞争，你去存款，我只管你上限不管你下限，你不能把利率抬得太高，那付不起利息怎么办？这是一个管理的过程。《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》中规定债券利率或其确定方式应当由公司董事会制定方案，由股东会或股东大会做出决议。

主持人：你预计这个利率会在哪个区间呢？

嘉宾：这个很难预计。但我估计应该会比银行存款利率高，否则投资者就没兴趣了。但要说具体在哪一个区间，现在还很难说。

主持人：公司债和企业债是什么样的区分？

嘉宾：从分析角度看，二者区别主要表现在：

第一，发行主体差别，公司债是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，企业债是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，它对发债主体的限制比公司债窄。

第二，发债资金用途差别，公司债主要用途为包括固定资产投资、技术更新改造、改善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等，而企业债主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门的审批项目直接相关。

第三，信用基础差别，在市场经济中，发债公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等是公司债券的信用基础。由于各家公司的具体情况不尽相同，所以，公司债券的信用级别也相差甚多，与此对应，各家公司的债券价格和发债成本有着明显差异。虽然，运用担保机制可以增强公司债券的信用级别，但这一机制不是强制规定的。与此不同，我国的企业债券，不仅通过“国有”机制贯彻了政府信用，而且通过行政强制落实着担保机制，以至于企业债券的信用级别与其他政府债券大同小异。这也就是说，公司债的投资风险会比企业债大，因此对投资者的素质、专业要求也要更高一些。

第四，管制程序差别，公司债监管机构往往要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作，而企业债一般要求银行予以担保，对发债主体的信息披露和市场行为监管一般没有公司债严格。

网易财经：资信评级会不会影响公司债的发行？

嘉宾：肯定有很大的影响。从存续期限来说，债券分短期债和中长期债，短期债就是指一年以内的，中长期债是一年以上的。以前各个公司发行的短期融资券，去年发了400多支，今年到目前又发了100多支。由于发行主体都是一些大企业，同时金融机构给它担保，尤其是中国大部分金融机构还是国有控股的，因此此类债券的信用风险相对很小，所以它的评级级别也是比较高的，因此对评级机构的专业能力要求未必那么高，评级机构的评级意见可能对债券的发行成功与否、风险揭示作用也不是那么明显。但公司债对信用评级的要求就会高很多。从对国外的经验来看，发债评级是一个必要的环节，因为它是直接融资，不像间接融资，间接融资是把多余的钱委托给银行，或者委托给证券公司、基金公司，它给我理财、给我意见。如果我直接去买公司的债券，一般的投资者首先是专业知识不够，或者他不懂产品，或者不懂行业，或者不懂其他的专业，第二即使他懂，可能他自己的时间也不够。因为我作为一个个人投资者，不可能只买一个公司的债券，可能买好几个，那么我没有时间去了解各个公司的优劣，这样就会形成信息的不对称，而评级机构就能弥补这个缺陷。

网易财经：公司发行公司债大概流程会是怎样的？

嘉宾：证监会的文件还没有正式发布，但《公司债发行试点办法（征求意见稿）》中已经勾画出了一些非常重要的流程和环节，比如由股东会或股东大会对一些必须的发债基本事项做出决议，必须由保荐人保荐，必须委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的资信评级机构评级等。可以说，这些流程对保护投资者的合法权益和社会公共利益是非常必要的。

网易财经：鹏元这边会不会作为一个公司债的评级机构？

嘉宾：我们希望成为，但现在《证券市场资信评级业务管理暂行办法》还在征求意见呢。

网易财经：国外的机构有没有可能？比如“穆迪”这一些。

嘉宾：到目前为止这也很难说，评级这个行业在我们加入WTO的时候是作为保护性行业的，不像保险、银行、证券，我们有一个五年保护期，现在保护期已经过了就要全面开放。评级这一块，中国发展实际上已经靠后了，美国的评级已经发展了一百五六十年，中国的评级最早一批从成立到现在也就十五六年。所以我们说，评级在国内，既是“朝阳”产业，但更是一个“羔羊”产业。所以，我们目前国内的评级还处于一个幼稚期，WTO说是婴儿期，还难以跟国际上一百多岁的“大人”去竞争，因为这是一个不公平的竞争。所以，认不认可国外的评级机构，我不便发表评论，但是作为国内评级机构的参与者，我觉得应该对国内评级有一个保护的必要，因为评级这个行业太重要了。评级这个行业虽然很小，但它是一个很重要的行业，是整个金融系统中重要一环。它为什么很重要呢？它在债券市场上有定价权，如果我们立刻把资本市场的评级市场放开的话，这就等于把我们的定价权放开了。一直以来，我们的一些媒体也在呼吁，要抵触、防御国际评级霸权，我们在国际市场上应该有我们自己的评级声音，我觉得有这个必要。

网易财经：在目前通胀和加息周期的趋势都较为明显时，作为中小投资者去投资公司债会不会面临比较大的风险？

嘉宾：不能完全这么理解，目前我们国内的通货膨胀，并不是一个恶性的通货膨胀，它还是一个温和的、良性的通货膨胀。一个温和的、良性的通货膨胀是有利于经济发展的。恶性的通货膨胀是什么，意味着通货膨胀已经到两位数以上了，现在我们是百分之三四左右，这就处于良性的水平。第二，在目前来说，我个人认为我们国家还没有明显地处于加息的周期。因为前几年我们处于一个高增长、低通胀的非常良性的阶段。现在是温和的通货膨胀，再加上高增长，我觉得也是一个良性的阶段。还有，你说它处于一个加息区，通货膨胀，负利息，投资有没有风险，我说，只要你做投资就会有风险。

网易财经：它的风险会不会比原先的更大了？

嘉宾：不能这么说，因为公司债是中长期债，它不是一年债，你想，一个经济周期才多少年？一般也就是八年左右，最长的也就是十年左右，你要跨过这个周期再来看，它可能就不一样了。就像买股票一样，如果你作为短线炒作手，那可能今天的股票涨跌，你可能会很关心；但如果作为长期价值投资者，我买了这支股票，放个五年、十年，我可能不会在乎这一时的涨跌。债券跟买股票一样，它是一个价值投资，如果真的要去冒险的话，那就直接去买股票好了。相对来说，不会有我们想象的那么大的风险。

网易财经：投资者在购买债券的时候应该注意什么问题？

嘉宾：首先你投资是想获得收益，收益又是和风险成正比的，这就看你的偏好，如果风险偏好高的话，那就买那些高利率、信用级别比较低的垃圾债券，当然我们国家暂时还不允许发行垃圾债券；如果是风险回避者的话，那肯定是买那些高信用级别、利率相对比较低一点的债券稳妥一点，因此关键的一点还是应与风险偏好相适应。对中介机构来说，会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所，它们都是对公司以往状况的评估和审计，而信用评级不是对它过去的评价，什么叫信用评级？就是对被评对象未来的偿债能力和偿债意愿的预测和评价。所以我建议投资者在投资公司债的时候更应该关注发债主体的信用级别是多少，因为相对来说，目前国内一些大的专业评级机构，经过十多年的发展，其专业水平还是比较高的。那么会不会出现级别寻租的行为？如果是在一个比较混乱的市场那会存在。就像前几年的审计行业，因为太多了，可能一个区域就有几百家会计师事务所，那可能就会出现“报告寻租”，你给我的钱多，我给你好报告。目前，我国评级行业正在逐渐地壮大，但以什么样的市场竞争形态存在最好呢？我想，应该是是寡头垄断比较好。

网易财经：三寡头或两寡头。

嘉宾：在国内来说，具体数额可能要按国内的经济规模来定。我们研究过国际上二三十个国家，多的可能十一、二家，少的可能三、五家，平均是六七家左右。有那么三五家、两三家，占有市场比较大的，同时也有小的在，它有一个淘汰机制，这是说到级别寻租的，如果是寡头垄断的话，它的市场会有保证，也没必要去级别寻租；同时在几家机构中，可能有差别服务。作为一个评级机构来说什么最重要，不是挣多少钱最重要，或者说有多少市场最重要，对一个评级机构来说，信誉是它的生命。如果你今天级别寻租了，让投资人受损了，那么投资人是不会认可的，投资者就会用脚投票将你踢出这个市场。

网易财经：您这边有没有给国内一些公司做过评级？

嘉宾：到目前为止，我们做了一万家次以上了。我说的一万家次是累计，有的公司可能做了七八次、十几次都有，有的只做过一次两次。我们的产品目前有好几个系列，如上市公司治理评级，目前我们已经为国内所有的上市公司都做了一次公司治理公开评级，并建立一个比较完善的数据库。同时，今年证监会发了《关于加强上市公司治理专项活动的通知》，分三个阶段，一个是公司自查，查你自己有什么问题，有什么优势，有什么不足；第二就是社会公众评议；第三是就这些问题的整改。目前，我们在广东地区业务开展得相当好，不少公司委托我们做评级，因为当时广东证监局把我们作为一个专业中介机构介绍给了上市公司。最重要的是，现在我们非常希望成为一家被证监会认可的专业的公司债评级机构，为中国资本市场发展做出自己更大的贡献。

网易财经：你刚才说有一些公司做过很多次评级，它们的评级会不会有波动？

嘉宾：会有，没波动就不正常了。

网易财经：一般它的波动有没有周期性或者什么规律在里面？

嘉宾：我们评级，第一次面对客户，初评，评级不叫评估，评估是对它以往的成果有个评价，相对来说会好把握一点；评级是一个预测，只要是预测就带有不确定性。我们每年都会对客户做定期或不定期的跟踪监测。三个月、半年就跟踪一次，看在这段时间内是否发生了什么比较大的变化足以影响客户的级别，这是定期的。不定期的，假如客户出现突发事件，比如一个环保事件，或者突然来了一个什么政策，对这个行业的影响力度很大，像这种突发性事件，我们会依据影响程度的大小相应地调整级别。同时，我们对评级质量的检验有几个指标，一个就是违约率和违约概率，看它是不是比较稳定，如果AAA客户的违约率比AA客户的违约率还要高的话，那显然是评级失误，这是违约率的稳定性和层次性的问题；第二就是等级迁移概率，也就是说在过去一段时期内，每个级别变化为其它级别的概率，如果去年评的客户是AAA，今年一下成为BBB甚至更低级别了，那显然是评级失误，因为跨得太大了。

网易财经：公司债的发行对于市场的资金应该说是有一个分流的作用，你觉得它会对A股市场有什么样的影响？

嘉宾：我个人观点，我不认为会有一个很明显的分流。为什么这么说呢？因为，一般来说股票是风险偏好者去买的，债券是风险回避者去买的。甚至可以说，公司债很可能会带动一部分一直未入市的风险回避资金入市。风险爱好者可能倾向于买股票，风险回避者，他们很难承受风险，可能只会拿小部分资金去买股票，现在他们想投资，但找不到渠道，只能存银行，现在是多了一个投资渠道让他们把钱投到资本市场。在一般情况下，银行储蓄可能容易流向资本市场，但在资本市场中很难让资金从股票市场流向债券市场的。投资者准备买股票的钱一般情况下不会拿来买债券，拿来买债券的钱也一般不会拿来买股票。所以不会有明显的分流。

网易财经：对于现在市场上的债券基金的投资吸引力会加大吗？

嘉宾：这个应该是的，会有很明显的加大。

网易财经：债券基金也是直接发行公司债吗？

嘉宾：这个应该是明显的正面效应，这是无可否定的。为什么呢？首先，债券基金买公司债的收益率肯定会高于国债或企业债券。其次，它的范围广，可选择性大。

网易财经：有一个很有意思的现象，经过调查，国外居民的投资比重很大部分是在债券，而国内大部分的比重是在股票，你是怎么样看待这种现象的？

嘉宾：目前，我们国家居民的投资渠道比较少。6月11日尚福林主席在首届上市公司论坛上有一个讲话，强调要大力发展资本市场，建立多层次的市场体系，拓宽投资渠道。为什么呢？现在是一个存量的问题，现在老百姓个人理财的资产大部分是在股票市场上，因为投资渠道太少。现在债券市场规模还太小，有限的债券也主要是国债，国债的利率又比较低，显然不适合那些风险偏好者。所以我说这是一个历史遗留问题。现在增量投资理财这块资金要争取多一点把它引到债券市场中来。

网易财经：今天非常感谢周沅帆博士参加我们的访谈。

嘉宾：谢谢。