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朱紫云 王吉舟
一只规模不到百亿元、去年刚成立的次新基金，至今收益实现翻番，在最近六个月及今年以来的总回报率排行榜中排名靠前——这样的业绩着实令不少同行艳羡。
正当这匹“黑马”在市场上如鱼得水、渐入佳境时，一份来自该基金公司内部的常规检查报告却表明，该基金在投资和交易方面存在较为严重的问题，如基金股票配置计划与实际执行出入较大、重仓股交易频繁、投研流程疏于监控等等。
而此时，证监会召集多家基金公司开会，提醒基金公司不要参与短期炒作。据悉，证监会北京监管局已于近期开展对包括该基金公司在内的部分基金公司的现场检查，检查主要内容集中在投资管理业务，包括研究、投资、交易等具体业务的合法合规性以及内控制度。
短炒：奇妙的节奏
记者掌握的资料显示，这份《关于对投研、交易部进行常规稽核的报告》(以下简称“《报告》”)的调查时间为2007年3月7日至4月10日，重点检查该基金公司2006年5月至2007年3月的研究、投资和交易操作流程及相关资料。
《报告》显示，从2006年9月到今年3月，在该基金部分重仓股中，有17只股票的市值占基金资产净值的比例(市值/净值，俗称股票仓位)超过5%，其中8只交易较为频繁。在一般情况下，仓位超过5%的股票被基金公司视为重仓股。重仓股交易如此频繁，这在基金公司中并不多见。
“半年多时间内，17只股票市值占基金资产净值比超过5%，说明该基金股票仓位和股票集中度偏高。”一位有多年从业经验的基金经理表示。
“仓位高低没有统一标准，这主要和基金经理的操作风格有关。”一位股票型基金的基金经理指出，仓位过高同时意味着基金流动性偏弱，一旦发生大面积赎回，后果不堪设想。“但只要保证流动性没有太大问题，高仓位本身无可厚非。”
为了保证基金收益并控制风险，对部分股票保持较高仓位，是基金业比较普遍的做法。但该公司对部分重仓股买卖笔数多、买卖间隔短，有的股票三五天就转手，最短的一只股票换手买卖仅相隔两天。如此频繁的短线交易和波段操作，与基金作为机构投资者所推崇的长期投资理念相去甚远。
《报告》显示，自2006年9月29日至2007年3月6日，该基金共交易中信证券(行情论坛) （600030 行情,资料,评论,搜索）33笔，其中买入17笔，卖出16笔。在此期间，该基金对中信证券的操作分为两个阶段：9月29日至11月7日买入7笔，股票仓位5.92%。其间中信证券股价波动范围为14.00元～15.87元。从11月22日至2007年1月24日，该基金分15笔将持有的中信证券全部卖出，其间中信证券股价迅速拉升，波动范围扩大到16.75元～38.13元。业内人士预计，该基金在不到4个月时间内操作中信证券收益率可能高达50%。
从1月25日至2月6日，该基金分8笔买入中信证券，仓位达5.41%，其间中信证券出现回调，股价波动范围为30.10元～40.20元，2月7日，该基金卖出1笔中信证券，股票仓位下降到4.89%，当天中信股价探底回升。2月26日和27日，在中信证券大幅回调时，该基金买入2笔仓位猛升至7.10%。
在“精耕”中信证券的同时，该基金在其他7只股票身上复制了这种操作。对于一只规模仅为数十亿元的基金来说，如此频繁交易且获利丰厚，其操盘能力确实不容小觑。而从去年9月至今年3月，基金经理们所面对的行情是大盘拉升过程中热点板块的快速切换。部分股票由于重组并购等题材大幅上涨，投机气氛渐浓，股票整体估值快速上升，但与此同时，大部分基金并未跑赢大盘指数，这在一定程度上刺激了一些基金公司做短线操作的冲动。
“从买进到卖出，实际上是基金对股票估值较低到较高的转变过程，需要一个周期。一般而言，基金公司长线持有股票很少能在短期暴涨的。”中信经典(净值持仓)配置基金经理郑煜说，“但不排除有这种情况，就是股票买进以后，随着板块估值急剧拉升，个股短期透支了未来一两年的收益，基金可能会考虑卖出部分股票，然后再寻找预期收益率更高的品种，这样的波段操作可能性是有的。但即便如此，基金也尽可能选择仓位并不太高的小范围股票进行操作。”
“股票仓位那么高，而且短时间内大量频繁交易，说明这只基金的操作缺乏在制度框架下的一种稳定持续运作模式，其所隐含的风险比较大。” 一位基金研究分析师认为。
换手：“风光”的秘诀
除了频繁的短线操作外，《报告》同时显示，该基金股票周转率水平(反映基金调仓的频繁程度)远高于行业平均水平：2006年11月至今年3月，该基金的股票周转率(或称换手率)高达606%，折合年周转率约为1450%。而2006年，大部分基金的股票交易年周转率为300%～800%，股票型基金的平均周转率为502.34%。
“基金公司换手率高和做波段操作有一定的客观原因。”郑煜表示，“今年上半年的高换手率高可以理解，因为热点转换快，不少基金公司和基金经理面临很大业绩压力。”
但是不同基金经理对此理解不尽相同。“换手率太高，不太符合作为一个公募基金承担的角色。”一位基金经理表示，“公募基金在某种程度上应承担一定的社会责任，发现并持有业绩好、具有发展潜力的上市公司，并引导资金向好的上市公司资源靠拢，而不是变成短线交易者。”
“从该基金频繁交易的重仓股可以看出，为了抓热点、博收益，周转率升高不可避免。”前述基金分析师认为，“但是，一些股票三五天之内就做完一个来回，这不是基金作为长期投资者应有的投资行为。而且其中不少仓位比例过重的股票的交易时间，正好处于该基金的建仓期，并且缺乏内部研究报告，这说明投资管理存在不严谨的地方。”
在质疑声四起的同时，这只去年还默默无闻的次新基金，击败了许多去年战绩风光的明星基金，在今年一季度所有新旧开放式基金按照净值增长率的排行榜上名列前茅。
“今年确实存在这种情况。我们公司旗下的几只基金，一些换手率相对较高的基金业绩都比较好。”一位基金经理直言。
“就今年市场情况而言，交易不频繁、换手率低的基金业绩并不出众。”前述有多年从业经验的基金经理坦言，自去年下半年到今年上半年，市场比较浮躁，热点轮换很快，基金经理压力也很大。“很多股票一个月就翻倍了，而且已经达到预期目标价位，变得太贵了，你说基金经理是抛还是不抛？”
但事实上，基金频繁的短线交易和波段操作很容易助长市场的投机气氛，这正是这种操作风格被监管层限制的原因。记者获悉，除了召集部分操作风格较为激进基金公司开会之外，证监会在最近审批新基金发行时，对那些业绩排名虽好，但是短期交易较频繁、换手率较高的基金公司的新基金并没有放行。
制度：皇帝的新衣？
作为机构投资者，基金奉行价值投资理念，必须依靠公司的投研团队支持。“股票频繁交易、不断换手一定程度上折射出这家基金公司没有投入更多精力去发现和研究股票的价值，其对股票投资价值的判断仍然倾向短期化。”一位基金经理直指要害。
《报告》对公司投研部门存在的问题直言不讳：1.股票备选库中有两只ST股票，即ST长岭 （000561 行情,资料,评论,搜索）和ST屯河 （600737 行情,资料,评论,搜索）；2.未按规定维护基金投资限制库和禁止库，其中禁止库中无任何股票；3.部分投资评级为“卖出”的股票，研究员却建议入备选库，如2006年10月5日集中入库的G上港 （600018 行情,资料,评论,搜索）、盐田港(行情论坛) （000088 行情,资料,评论,搜索）等；4.相当部分已交易过的备选库股票，其研究报告缺少公司内部的研究报告，或入库时间与报告时间无法匹配；5.相当部分精选库中的股票缺少入精选库建议书，只有入备选库建议书，如天津港(行情论坛) （600717 行情,资料,评论,搜索）、太钢不锈(行情论坛) （000825 行情,资料,评论,搜索）等；6.所有交易过的精选库股票的入库资料中，缺少上市公司财务预测模型和估值模型，缺少研究员(两名)调研报告及基金经理调研报告；7.新股询价和申购，缺少“新股投资价值分析报告”；8.投研报告及其相关资料存档不够规范。
基于以上现象，《报告》重申股票入库规则总结时措词严厉：股票库日常维护和管理工作存在不严谨甚至混乱的情况，一些股票入库有章不循，不按操作流程入库、没有研究报告支撑或入库依据不足等。在审查过程中也存在控制不严、忽视入库标准的现象。
记者获悉，基金公司对选股流程都有各自规定。一只股票被研究员和基金经理发现后，一般要经历“股票初选库——备选库——精选库(核心库)”层层“考验”。每个基金公司选股标准不一，先筛选出符合主营业务、行业地位、市场地位等基本标准的股票进入初选库，在此基础上，研究员对个股进行投资价值评估，选择一部分有潜在投资机会的上市公司进行实地调研，形成报告，由投资研究团队讨论决定是否进入备选库。最后在备选库的基础上进一步深挖一部分行业先锋股票重点跟踪，形成精选库(核心库)。而基金公司的重仓股几乎都来自精选库(核心库)，且多数基金公司要求目前持仓的股票品种应当有相当高比例来自精选库(核心库)股票池。那些连续两年亏损的ST股、被证监会公开谴责、存在治理结构问题或基本面差等个股，基本上会被列入禁止库。
一般来说，基金公司从开始选股到完成实地调研，根据不同行业个股，短则一两个月时间，长则需要半年左右。尤其对于重仓股的调研，基金公司更要投入大量时间、人力和物力。“这只基金去年开始运作时，正好遇上市场行情主流趋势变化很快，市场热点板块轮换较快，对于小公司来说由于人力有限，管理经验有限，出现上述流程混乱问题在所难免。”上述基金研究分析师认为，“新公司需要磨合，这也是可以理解的。”
“客观来说，这家公司的投研制度要求还挺严格的，这些问题并没有对与错，但也暴露出研究员存在的一些问题。例如对ST股的投资。”某基金公司研究员告诉记者。但他同时解释，如果公司只是履行ST程序，或者公司本身已经重组结束，股东已经更换、即将实现扭亏为盈、基本面向好的ST股，基金公司也有可能会介入，“纯粹靠内幕消息炒作的ST股，基金公司是不会去买。”
此外，上述基金研究分析师指出，对于进入精选库或者核心库的股票、尤其是仓位比例超过5％的重仓股缺乏内部研究报告支持，是一个“不可原谅的问题”。记者注意到，未能提供内部研究报告和上市公司估值模型的精选库中的股票，不少是这只基金在建仓期间，甚至是今年最近报告期内的重仓股。
“每个公司对核心库制度管理不一样，基金经理和研究团队应该与本公司的投资思路、风格和习惯相吻合。”前述有多年从业经验的基金经理说，“其实公司制定投资思路都需要经历一段很长的磨合期，研究员和基金经理都需要不断调整。在控制风险的前提下，应当给予基金经理一定自由度。”
但他承认，基金投资是一件严谨的事情，而且基金是长期投资，如果太随意，“市道景气的时候可能发现不了存在问题，市道不好就会显现出风险。”
“作为专业理财投资机构，必须在制度框架下执行，而不能有太大的随机性。但是如果制度和流程出现问题，应该先修改制度。”前述基金研究分析师说。
国企模式注定基金热衷短线
中国是公募基金最发达的国家，在证券市场正式备案的几乎全部都是公募基金，私募基金在目前的中国，还属于“只能做，不能说”的范畴。因此，我们提到基金，基本上就是指公募基金。
很少有人知道，中国公募基金经理的平均职业寿命只有六个月。这不是说他们最终都很快地累死在了岗位上，而是说，他们总是跳来跳去，在一个职位上平均只待六个月。
无论如何，这都是一个可怕的数字。因为，即使只有一只股票进入到这位基金经理的股票池中，它的存在时间可能也将超过这位基金经理本人的在位时间。接任者是否了解这只股票，如何处置这只股票，谁为投资负责？显然，都充满了不确定性。
是什么原因导致了基金经理如此缺乏敬业精神与职业道德呢？原因有三。
首先，如果我们客观地看待中国基金业，就不难发现，十年来，左右中国公募基金发展的第一要素，不是股市，而是国有企业的管理模式与用人机制——中国的基金经理都是国有企业聘请的职业经理人，他们往往在接任现在岗位之前的一年，还不熟悉他们的大老板。而他们的大老板，也可能随时被调到其他兄弟单位任职。因此，基金经理的职位与饭碗，完全取决于他们短期投资成绩的好坏。而短期投资成绩的核算，是以季度、半年度为单位发生的。因此，中国的基金经理和他们的成绩单，都具有鲜明的散户特色：大盘走熊，他们的成绩同样亏损；大盘走牛，他们和散户中的死多头盈利成绩不相上下——制度不太可能允许他们放眼三年以后。这一点与西方成熟市场经济的差距实在太大，美国、中国香港等国家和地区的基金经理，往往是老板的多年部下，共事半生，不必考虑一年之内甚至一个月之内的大盘走势，他更多地要考虑三年，甚至五年后投资资产的回报。
这就是所谓“饭碗决定脑袋”的道理。中国股市大涨或者大跌时，基金等机构投资者不但表现不出平抑股价波动、坚持长线投资的特征，反而跟着散户一起助涨杀跌，根本原因也在于此。对于证监会屡次三番的劝诫，鲜有基金经理俯首听命，原因也在于此。
其次，基金经理们在这种焦躁环境下，普遍养成了“留一手”的工作习惯。在决定买入或者卖出的点位和时机时，基金经理不愿意把全部的决策过程分解成可记录和复制的电子经验，而是宁愿保持一种高人的神秘感，把自己的决策过程藏在脑子里，力图使公司配备的研究与分析部门，成为自己本人的附庸。也使任何不利于自己目前职位的公司人事调动，都必须因为自己“留了一手”而投鼠忌器。
第三，基金经理们普遍渴望及时上岸。作为金融行业的稀缺人才，有经验和操作成绩的基金经理们，在股市火爆的年代，成了各种私人基金最热门的捕猎对象。与公家饭碗不同的是，在中国的私募基金中，基金经理有数量不菲的“身股”，这使得其位置直接从经理人跃升到了“二老板”的层次，因而其安全感倍增。更重要的是，私人老板一旦确立和基金经理的“钱-脑”组合，就不太在乎一城一池的得失，基金经理可以全身心地投入到他想做的大项目中去，产生巨大的成就感。而这种大项目，是他在公募基金绝对做不了、也不被允许做的。
因此，公募基金更像是基金经理们为成为“私募基金当家人”而进的预科班。基金经理为了一年半载的短期成绩单，往往不顾监管，不按规章制度办事，也就变得十分容易理解。
大盘走得这么好，要是每一个投资项目都要按部就班做完研究报告备案，岂不是错过这一波段的成绩单？基金经理无法抗拒命运转折与世纪机遇的诱惑。他们开始利用手里的投资公权力，以个人意志与短期盈利为导向，演绎中国式的“价值投资”。
将在外，君命有所不受。“外将”如何变“内相”，也许才是解决问题的根本之道。
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