研究之惑

研究之惑

The Confusion of Research

程序规则、独立董事、员工持股等等这些公认的公司治理要素与公司业绩之间究竟存在着怎样的关联？当专业研究者们试图用科学方法解析这种关联时，得出的结论出人意料

王巍（中化国际董事会提名与公司治理委员会主席）：是艺术不是科学？

我曾在3家上市公司做过独立董事，但是对公司治理却愈感疑惑。

现在看来，公司治理是追求一种境界，是一门艺术，而不是科学。具体到哪些程序、哪些行为更适合某家公司，几乎很难找到规则。因此如果泛泛而谈程序，很多情况下是作茧自缚。国外关于公司治理的100多条不同指标，有的我们可以很愉快地接受，也有很多不符合中国国情，只能抛弃。这是一种非常实际的做法。公司治理不能太重视程序。只要确保最终目的是保证股东利益最大化，任何程序都是合理的。有些规则在当时环境下可能是符合程序的，过了几个月又变化了。与时俱进，这才是公司治理规则。

另外，对于公司治理的讨论，很多是在理论层面做价值判断，也就是讲“是非”。但是公司发展很复杂，没有绝对的对错，所以应该更多地讲利害、讲实用。作为一名独立董事，我只关心两点：我的责任是什么、我的权利是什么。现在听到更多的是责任，但是相关权利却不清楚。董事要了解如何为股东、为公司争取最大权利。

中国独立董事经过了四个阶段：第一个阶段是花瓶，是摆设。公司追求进步，找名人挂一下职；第二个阶段是专家，潜台词是和公司利益没有什么关系，被请进来提供免费或者廉价咨询，也叫“民工董事”；第三阶段是最近几年，证监会要求独立董事代表小股东利益，于是独立董事坚持独立性，甚至演化成证监会对上市公司的“监控者”。现在到了一个新的阶段，独立董事首先要做董事，然后再讨论独立。这一阶段独立董事的职能受两大因素影响：

一个是大环境。如果是在资本市场竞争情况下，独立董事做得不好导致公司破产，是要出局的。过去10年是只要拿到上市地位就垄断特权，董事闲着没有事干。

还有一个是管制。目前是行政管理太多，更多从监管方面来研究独立董事。比如规定独立董事的比例；还有所有董事要经过培训，然后领证。现在需要调整措施，不是靠行政监管，而是靠市场中的博弈。独立董事要更多考虑利益和面子，担心自身品牌和责任，这都是市场竞争的结果。独立董事不是靠良好的道德教育培训出来的，比例也不存在黄金分割点，重要的是要强调规则，保护公司发展。

鲁桐（中国社科院公司治理中心主任）：为什么要求高行动缓？

我们中心已连续三年对中国市值最大的100家上市公司进行公司治理状况追踪，今年评价出来的观点和信息主要有以下几点：

首先是2006年中国资本市场上风云激荡，治理环境发生了非常大的变化，有几十项法律法规重新修订。特别是股权分置改革的完成，使中国的公司治理原则已经大踏步跟国际接轨。但是根据我们的研究，这一年来，中国上市公司治理实际行为的改进要远远小于法规规范方面的进步。把更高的公司治理标准落实到实际行动，还需要相当长的一段时间。从法律层面，我们不认为要求越高越好；没有执行，与国际水平的差距会越来越大。因此公司治理更多需要落实和推广，而不是从法规和原则上进一步提高标准。

第二个基本结论是，我们发现连续三年，在100家市值最大的上市公司中，出现了公司治理水平分化的趋势。从具体得分看，最高分越来越高，最低分反而越来越低，而不是整体都提高了。这个趋势很有意义。中国上市公司治理水平的提升，是逐渐从完全源于强制性、制度性的监管压力，转变为一定程度上源于市场压力的变迁过程。这一趋势的意义是，目前的监管当局，应该相应调整改进公司治理的政策基调，不必再过分依赖强制性具体措施和机制制度安排，而应该增加示范性和选择性的制度安排。现有的一些僵硬和不合理、照搬经验的公司治理法规和法律，应该进行清理。同时给企业公司治理一定的自主空间，让市场发挥作用。

第三，在评价的100家大公司中，其中有13家金融类上市公司（不包括中国工商银行）。金融类公司治理水平并不比非金融类高，总体水平仅高1分。目前上市成为越来越多的中国银行的主流趋势，不过改进金融企业的公司治理，不能说上市就成功了。健全金融企业公司治理机制，并且大幅度提高水平，是当务之急。

第四点结论，100家公司中，包括22家国资委所有的国有垄断性行业企业，覆盖军工、电网、电力、石油、石化、电信、煤炭、民航、航运等行业。比较这些企业和非国家控制的公司治理状况，发现国有垄断地位实际上是明显阻碍公司治理水平提高的。从评分来说，他们总是处于中低档的层次。应该说这几年来在有关部门的努力下，这些拥有国有垄断地位企业的公司治理水平跟过去比进步相当大；但是相对于非国有、非垄断企业的进步还是比较慢。更有效地配置国有资本，降低单体企业国有股权比重，以及打破以国有身份行政性的垄断，已经不仅仅是提升上市公司治理水平的要求，同时也是提高中国经济竞争力和运行效率的要求。

宁向东（清华大学经管学院中国经济中心副主任）：员工持股与公司业绩怎无明显关联？

我们从2000年就开始研究雇员持股和公司业绩的关系。因为在2006年，中国的四大国有商业银行业绩表现非常好，董事会包括宏观的监管部门也在讨论是否要进行员工持股。实际上1993～1994年，中国曾经有过所谓员工持股实践，但是这个实践目前并没有得到很好的研究和总结。要不要进行员工持股，员工持股是不是对公司业绩有所帮助？

1993年之前，几乎所有的中国公司都没有员工持股。之后开始有部分企业开展内部职工持股的实践。我们选择了1996～2000年的样本，上市公司750家，其中有员工持股的公司251家。我们把这251家公司与没有员工持股的公司比较，并且把251家有员工持股的企业，根据它的企业特征和行业特点、规模、上市年份等因素，找了一个对比组。最后作了两组样本的检验，一个是751家的全样本，一个是对比组378家。

经过比较，最后得到这样的结果，有员工持股和没有员工持股的公司，无论在全样本检验还是对照组的检验，其业绩改善并不显著。公司业绩与员工共同持股（即ESOP）基本没有任何关联。真正影响业绩的是公司的资产状况，资产越大的公司，往往业绩最好。另外我们发现，财务杠杆和公司业绩存在很显著的负相关关系，这与标准的财务理论是不一致的，但非常符合科尔奈的预算软约束假说。

我们发现股权结构，也就是国有股的比例跟公司业绩是有关系的。而且改制以后公司普遍面临业绩下降，这跟某些业绩较差的公司要包装上市的现状是一致的。根据这个检验，我们基本上认为，公司业绩和员工是否持股没有关系，这也验证了经济学的理论：当股权分散持有、搭便车的现象非常严重时，员工持股是没有效果的。

另外我们发现，无论是全样本组还是对照组，第一天的收盘价与是否有ESOP基本没有关系，但是IPO的价格没有员工持股的远远低于有员工持股的。因为IPO价格高低直接影响员工个人收益的高低。然而，经过几年以后，两组样本的超额收益存在逐渐趋近的趋势，这表明市场当中存在讨价还价的机制，这个机制的细节是什么还需要进一步研究。

根据这些研究，我们得出这样的结论：如果只考虑ESOP和业绩的关系，是值得怀疑的。至少1990年代的数据显示，小量持股、高度分散的员工持股对业绩没有产生正的或者负的影响。这存在三个因素，第一，经济学理论讲的搭便车行为；第二，很多公司都把员工持股作为一种福利，在包装上市过程中，会把一部分本应由市场其他利益方得到的利益转让给员工，这样员工上市之后会快速套现；第三，当时制度管控上可能有问题。所以基于以上研究，我们向现在的董事会成员或者独立董事提出一个建议，当决策公司是否向员工发股份的时候，应该考虑到ESOP对业绩的影响是有限的。

DonaldCLARKE（乔治华盛顿大学法学院）：独立董事与公司业绩关系无法证实？

我介绍三个实证研究的成果。

第一项研究是关于中国独立董事作用的。结论是无论研究美国公司还是研究中国公司，都无法证实独立董事与公司业绩之间有任何关系，也就是说还没有证据能够证实这样的关系存在。

还有两项研究是证监会与公司治理的关系。证监会主要在如下方面实行其监督职能：一是审批上市的申报；另外一个是执行有关公司披露的规定；第三就是发布有关公司治理的规则，包括关联交易、分红计算和累计投票等制度。

那么这些规则是怎么执行的？根据证监会网站公布的处罚决定，我得出几个结论：在155项处罚中，只有几个是处罚上市公司违反有关披露规定的，其他很多是处罚证券公司的。没有一个是处罚上市公司违反有关公司治理规则的。

此外，最高法院有一个规定，法院基本上不受理因为公司或者公司管理层违反《证券法》而提起的诉讼，只有证监会或者其他政府机构先做出处罚决定的案件才可以受理。这等于说最高法院必须有一个政府机关先给予法院“钥匙”，才能介入这类案件。

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