危言“公司治理盛世”

危言“公司治理盛世”

——专访耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武

In a Golden Age of Corporate Governance，Face the Unspeakable：Interview with Dr.Chen Zhiwu，Professor of Finance，Yale School of Management

本刊记者/李中东

■按照目前风险循环路径追踪，发现国有银行最终让很多没有能力承担风险的老百姓变相地承担了更多风险。

■没有事实能够证明，民营资本进入金融业意味着更大风险。真正需要反思的倒是中国银行业的民营实验。

■谁还需要好的公司治理？监管部门批评哪家公司，那家公司的股票就又涨了。市场参与者心理和行为的偏差，让人难以乐观。

■中国人民银行的利息安排，保护了银行绩效，也为国有企业送了钱，但是付出的代价是老百姓每年白送银行几千亿元。

■英美分散、日德集中，两种模式一个很大的差别在于，它们对于创新激励的机制很不一样。中国银行业这么多年，没有带出一个百度，也没有带出一个分众传媒。

把风险合理分摊出去，而非人人背风险

《当代金融家》：公司治理风险绝不仅仅停留在董事会层面、企业层面或者行业层面，它与整个国家的金融风险和金融安全息息相关。一方面，从金融体系的划分看-即银行化时期、市场化时期和证券化时期，中国显然仍处于银行化阶段。尽管过去几年来中国资本市场发生了翻天覆地的变化，但它还不足以从根本上改变中国金融体系的属性，企业的风险、行业的风险仍然集中在银行。另一方面，中国那些大型金融企业本身的公司治理也面临考验。怎样让风险变小？

陈志武：必须把公司治理风险放在中国经济和社会整体架构之下进行解析。

中国银行存款总额，加在一起大概40万亿元左右。相比之下，上市公司整体市值仍只有8万～10万亿元，应该说，证券市场仍是一个“小块头”。而美国银行储蓄存款大概占到GDP的95%，依此推算，大概在10万亿美元左右。但是美国股票市场整体市值大约达到15万亿美元，加之企业债券市场等等，恐怕还要稍微多一点。所以相对而言，作为美国最传统的金融行业，银行已经弱于资本市场。一般观点认为，美国、英国是资本市场主导型经济，而德国、日本、意大利、中国、韩国都是银行主导型经济。

我们必须强调，银行承受风险的能力是很有限的。从微观层面讲，银行吸收的存款都是短期的，随时都有兑现的压力。为了避免危机，银行设置储备资金。但如果银行把吸收的存款用都放在风险投资项目里面，那钱很快就会赔光。存贷期限不匹配的差距正在变得越来越大，这使得银行本身作为经营者需要承担更大的风险。从宏观层面讲，整个中国经济仍是运行在以国有银行为主导的体系之上，所以国有银行的金融风险就是中国宏观经济的风险。换句话说，在中国今天的金融市场结构之下，在中国资本市场目前仍不够发达的情况下，所有的企业行业风险实际上还要由银行来承担，而银行所有的风险最终又是由国家承担。

从英国和美国金融发展历史变迁角度看，通过发行股票、发行长期公司债券，可以间接地把不同企业、不同行业风险从银行身上分摊出去，让更多个人投资者和机构投资者来承担企业风险。

可能有人会问，经济风险、金融风险直接由国家来承担，与分摊给个人投资者，这二者之间有何区别？差别很大。因为资本市场可以通过股票交易、通过长期债券交易，让愿意承担更多风险，而且有能力承担更大风险的人多承担一些。同时它让更多没有能力承担风险的老百姓，不必进入这样一个循环——国家承担了最终风险，然后又把它分摊到每个纳税人身上。如果按照这个循环追踪计算每个人分摊了多少风险的话，就会发现国有银行——中国金融系统的主角，最后让很多没有能力承担风险的老百姓变相地承担了更多风险。

因此，通过资本市场，通过让已经上市的国有企业进一步民营化，是一个非常好的转移国家经济风险的一种安排。

《当代金融家》：前几年银行业民营化呼声甚高，这几年渐行渐弱。有观点认为，民营资本进入银行业意味着更大的公司治理风险，因为他们更具有“企业家精神”，换句话说就是更能“钻空子”。

陈志武：没有事实能够证明，民营资本进入金融业意味着更大风险。结论恰恰相反。我正在研究过去几百年的中国经济数据。像19世纪，中国的交通、通讯都很困难，因此没有今天的媒体监督，更没有今天的信息系统监控，但那些民营资本设立的钱庄分布在全国各地的分号，都运转得很好。

其实，真正需要反思的倒是中国银行业的民营实验。本意是做民营金融机构，但是到最后，行长甚至负责具体运营的人，还是由乡政府、党支部或者县委领导来任命，因此其性质根本改变了。如果当地政府领导要行长为自己的亲戚提供方便，行长该怎么办？他是否可以不听命于那些给他们发放执照的人？任何试验不管最初是民营还是国营，最后一定会变成实质上的国营。

在目前的监管和司法架构之下，国家是不是持有股份并不是实质性问题，要看控制权在谁手里。现在不管是农村信用社，还是城市的民营银行，或是其他的民营金融机构，到最后都很难真正保持民营性。甚至可以说，所有者是谁已经变得无关紧要。

公司治理结构调整、股东权益保护，前景令人悲观

《当代金融家》：但现在对于国有企业公司治理问题的担心，与您谈到的控制权方向相反。普遍观点认为，国有股东缺位，或者说委托代理链条过长，是公司治理风险的主要根源。这似乎在说控制力还不够。该怎样解释呢？

陈志武：如果把所有国有企业看成一个超大型公司，那么所有公民都有一分子，中国拥有可能性最大的分散持股水平。因为理论上说，世界上不可能有任何一家公司，它的股份在全社会每个人都持有一样多的股份。

从这个角度理解，国有企业本身的治理问题是一个最难解决的问题。怎么样可以保证在链条这么遥远、外部股东这么宽泛的情况下，资源和资产不至于被糟蹋、被滥用？这是一个非常极端的公司治理问题。

《当代金融家》：2006年的资本市场可以用“风云激荡”进行描述。股权分置改革之后，股权结构已经并且还将发生很大变化。人们对于上市公司质量问题也似乎更为乐观。

陈志武：在我看来恰恰相反。现在看来，未来中国公司治理结构的调整，股东权益的法制保护，前景是非常悲观的。

从2001年年中到2005年年末，是公司治理和股东权益保护发展的黄金时代。其时股市大跌之后，公司治理成为全社会都愿意讨论的热门话题，每个人的股东权益保护意识都上了一个新高度。权益受到侵害的股民开始利用法律手段向不负责任的上市公司声讨赔偿。人们似乎更喜欢痛定思痛。

随着中国股市大涨，人们已经无视疮疤。接下来的两年，只要股市不崩盘，人们会更关注公司股价涨跌。对于公司治理、投资者权益保护，恐怕只有学者们热情尚存了。谁需要更好的公司治理？现在看来，市场参与者心理和行为的偏差，很难让人乐观起来。

看看最近发生的典型例子。证监会对17家上市公司提出公开谴责，批评他们的大股东掏空上市公司资产。结果市场反应如何呢？那些股票不仅一个没跌，有的甚至还封了涨停板。我们总是说，好的上市公司需要良好的股票定价机制来培养。如此劣行，反而得到市场奖励，那么谁还愿意去认真做好事情？

当然，黄金时代已然过去，这也并不意味着无可为。监管机构应该尽快推出做空机制，至少不该让那些做坏事抢钱的人肆意侵害投资者权益。同时，他们还应该重新翻翻历史，看看前几年的论点和文章，有没有那个时期没有办法做到的事情，今天可以做得到。至少他们应该做到，不能点名批评哪家公司，那家公司的股票就又涨了。

低利息保护了银行，但“洗劫”了居民几千亿

《当代金融家》：不少金融企业都在描绘自己的公司治理如何完善，但他们往往对于最根本的问题——“金融企业公司治理风险究竟何在”，却说不清楚。您认为，中国金融企业的公司治理风险是什么？在目前混业经营趋势之下，金融企业的公司治理风险是否会加大？

陈志武：人们似乎把注意力更多集中于两点：一是外部股东和大股东之间的利益怎样协调；二是所有股东与管理层之间的委托代理关系可能被扭曲因而发生利益纠纷该怎样协调。但是，如果管理层体系内部出了问题，该怎么办？

工行一个支行的处长就可以违法弄走几亿美元。如果这件事情发生在西方法制国家里，不需要讨论，执法机构会帮助你追究刑事责任，各个州的州检察长和联邦检察长都会立刻进行调查。但中国目前黑箱操作仍盛，在公司内部管理以关系为主，而非以原则、程序、规则为主的环境下，任何一个机构，不管是工行还是中行，或者其他金融机构，其所掌握的资产越多，这些行为所能掠取钱财的空间就越大。

越是在治理结构、法制保护没有办法到位、不能到位的国家和社会，越是不应该有超大型的金融企业。银行、证券业所具有的流动性可以为这些行为提供帮助，道德风险被放到最大。所以在中国目前的整体架构之下，混业经营对治理结构和法制支持的要求会提高很多，潜在的道德风险和其他风险都会上升。这一点，从案件数字规模的变化可以得到印证，真可以说每年都有新速度。中国计划经济很糟糕，但那个时期经济不发达，任何人贪污腐败拿到几十万得了。但现在不上亿，人们神经都很难做出反应。恐怕以后这类案件的规模还要上升。

《当代金融家》：不断出现的案件似乎并没有真正伤到银行的元气，经营效益不好的国有企业也还没让银行怎么样，因为银行是恐龙。那么，谁是真正的受伤者？

陈志武：几年以前，我就开始研究中国的存款利息问题。银行给老百姓的利息究竟够高不够高？拿世界不同国家的标准放在一起比较，再看其GDP增长速度，还有其他宏观经济指标，计算应该有的市场利息是多少。再看在中国现在的GDP增长速度、企业盈利能力、通货膨胀率等等指标下，套用国际惯例，中国老百姓的储蓄存款利率应该是多少，企业贷款利率又应该是多少。

仔细研究了一下过去所经历的不同时期，发现在多数时候，中国人民银行确定的存款利息都比国际惯例规定的利息要低几个百分点。低一个百分点是什么概念？粗算一下，目前所有的银行、所有的机构存款大概是45万亿，中国人民银行压低给老百姓存款利息，每压低一个百分点，就等于全国人民给银行多送了4500亿元人民币。这4500亿本来该是老百姓的，但通过压低利息，钱归了银行，其中一部分用来补贴了国有企业，因为那边的贷款利息也要低一些。

再看利差。不同的年份，数据不一样。但相比宏观经济发展状况，相比世界其他国家地区的情况，利差要高出不少。利差多出一个百分点，中国银行系统又多收了4500亿。现在中国老百姓的存款负利率在1%左右，老百姓存在银行里的钱，按照每年1%的速度在递减，每年给银行送了4500亿。

中国人民银行的利息安排，保护了银行绩效，也为国有企业送了钱，但是付出的代价是老百姓存款本来应得的利息没有了。

《当代金融家》：眼下很多研究都认为，现在投资者正在愿意为好的公司治理支付溢价，包括为那些金融机构。

陈志武：这个问题很奇怪，两三年以前还有很多人担心银行坏账，中国的银行似乎要做不下去了，然后通过国家成立四大资产管理公司，调用外汇成立汇金公司，把坏账剥离出去，这些银行一下子就都是“高质量的银行”了。天大的笑话，不是吗？谁在自欺欺人？真像有些媒体的评论所说“中国投资者疯了”？

银行主导金融体系难以激励创新

《当代金融家》：刚才也提到英美公司和日本公司，在股权结构上很不相同——英美分散，日德集中且大公司持股。《OECD公司治理准则》认为，好的或有效的公司治理制度是具有国家特性的，它必须与本国的市场特征、制度环境以及社会传统相协调。从协调的角度，该怎样看中国公司治理制度？

陈志武：1986年我刚刚去美国留学的时候，大家都在正面研究和评价日本的金融系统。但1990年代日本经济崩溃以后，人们的态度骤然改变。如果主要是由银行作为一个经济体中的企业股东，因为流动性风险总是使银行面对巨大的潜在风险，所以只要经济稍有动荡，就会演变成非常大的综合性的宏观经济风险。但如果通过资本市场以股东和长期债券投资者的形式把风险分散出去，银行本身可以变得更健康。

这两种模式另外一个很大的差别在于，它们对于创新激励的机制很不一样。为什么今天用到的手机、电力、电信、电脑、飞机、汽车等等都是美国发明创造的？这与美国以股权资本市场为核心的金融体系分不开。说到底，如果只有银行才可以有资本、有资格去鼓励创业投资，那创新力是完全可以想象的。因为银行可以承担的风险是有限的，它是很保守的金融中介，所以最终的结果只能是它们不愿意投入太多资金支持技术创新企业。

而美国的情况不同。股市最大的好处是把未来收益提前变现。

很多人首先有一个创意，有一个概念，有一个收入预期，通过上市发行股票一下子实现了亿万富翁梦想。它的示范效应不止于对那些有创意的人。有些人可能没有理念，但是可能有资本，当他投资理念的时候，因为风险太高说不定亏了，但是没关系，万一做成了，通过上市，把未来那么多年的钱提前变现，前景仍是很有吸引力的，所以他们甘愿冒险。这样的故事在1990年代之前的日本和德国，是少有发生的。

中国银行这么多年，没有带出一个百度，也没有带出一个分众传媒。还是海外资本市场成就了它们。通过中国股市发财变成亿万富翁的人，多是庄家，是通过国有资产民营化的转移置换创造出来的亿万富翁。

《当代金融家》：有研究认为，在股权分置改革之前，股市做庄者是流通股东勾结大股东。而现在风险转移了，大股东直接做庄的风险在加大。甚至有人认为未来是大股东庄家时代。

陈志武：中国股市到现在为止做出来的样子，相比股市应该有的本来面目，是扭曲的。一边是监管部门对股市的控制问题，另一边是配套的司法保护股东权益问题。监管部门不可能不考虑国家利益，法院即使愿意受理股东诉讼案，同样也不可能中立。

不管是理性也好非理性也罢，趁股市现在繁荣局面，应该让更多的民营企业A股上市。因为只要中国股市国有的特点不改变，法院比较中立、独立地受理、处理跟股东权益有关的诉讼案的希望就不会太大。

《当代金融家》：如果让您评价一下中国的公司治理水平，您怎样认为？战略投资者是不是真的已经在某种程度上改变了金融企业的公司治理状况？

陈志武：这我无法评价，因为需要量化，但可以肯定这些年在进步。引进境外战略投资者，对于中国银行业股份制改造的过程和上市以后的运作，都有非常大的贡献，是非常积极的一件事。这一点我跟不同银行的人充分交流过。

但我仍是讲，中国上市公司治理水平的改进，主要发生在2001年～2006年。至于以后会继续上升还是下行，要看今后证券市场的运行情况。

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