平安证券5月策略：资金和业绩双轮推动市场上涨

报告要点：

1、4 月份A 股公司陆续公布的良好业绩数据，极大地刺激了投资者的做多热情。在良好业绩和盈利效应的刺激下，4 月份A 股市场继续呈现单边向上走势，两市股指再度创出历史新高。4 月的最后一个交易日，在央行再次宣布上调存款准备金率的背景下，股指反而加速上涨，最高上冲到了3851.35 点，显示市场的做多热情依然相当强烈。

2、4 月份A 股市场整体的盈利表现相当出色，23 个板块均取得了正收益。4 月份A 股市场表现出来的一个明显特征，就是在市场估值持续上涨的背景下，绝对市盈率相对较低、具备相对估值优势的采掘、公用事业(行情论坛)等板块，在4 月份纷纷活跃。这些具备相对估值优势，同时业绩表现出色的“攻守兼备”品种在4 月份的出色表现，也符合我们在2 季度策略报告中的判断。

3、更长周期来看，随着股权分置改革的完成，以及A 股市场上蓝筹类公司和可投资品种的不断增加，A 股市场相对2 年前已经发生了根本性的变化。同时，上市公司在未来相当长一段时期内，业绩的高增长仍可预期。另外，人民币的持续升值，也大大提升了中资资产对投资者的吸引力。因此，在A 股公司未来业绩的高增长以及人民币升值这两大趋势依然没有发生根本性改变以前，我们认为对A 股市场的表现就没有必要过分的担忧。

4、短期而言，A 股公司良好的业绩表现，以及市场盈利效应不断得到强化所对投资者信心的积极支持，使得在未来一段时期内，A 股市场对增量资金的吸引力将依然相当明显，充裕的资金供给，尤其是基金持续快速发行，使得5 月份A 股市场的表现仍然有望获得足够的做多动能支持，股指也仍然存在继续创新高的潜力。

5、综合来看，在投资者的信心依然积极，市场的资金供给依然相当充裕的背景下，我们预期5 月份A 股市场整体的盈利机会将依然突出，市场的做多动能也依然积极，由此使得5 月份A 股市场仍然存在继续走强的动力，上证指数(行情论坛)上冲到4000 点上方的可能性依然很大。

6、在策略选择方面，对于大部分投资者而言，“顺势而为”仍然是理想的选择——在市场向上的趋势发生根本改变以前，持股，可能仍是5 月份一个不错的策略。

7、品种选择方面，在目前行情的性质逐步转向资金推动的情况下，资金面的动向，成为了我们把握短期市场热点和机会所首要关注的因素。化工、公用事业、医药生物、交通运输等资金持续净流入的板块，成为我们在5 月份所首要关注的对象。部分绝对估值相对较低，同时业绩快速增长的“攻守兼备”型品种，如化工、钢铁、有色金属等，仍是我们持续关注的重点。

市场运行趋势分析

1、本轮行情性质的简单回顾

在探讨A 股市场的估值高低和对A 股市场未来走势做出分析以前，我们不妨回顾一下A股市场本轮行情的特质以及其主要的推动因素。

我们认为，A 股市场始自2005 年中期的波澜壮阔的牛市，是多种因素共同作用的结果。在行情初期，A 股市场制度的变革——股权分置改革和汇率制度改革成为行情的“导火索”，使得投资者对当时平均市盈率只有10 倍的A 股市场的投资价值重新进行审视。在2006 年7 月份上证指数上升到1750 点以前，可以看作是A 股市场的“恢复性上涨”阶段。

第二阶段，即2006 年8 月份启动的蓝筹股行情，一方面是A 股公司良好的业绩增长，以及招商银行(行情论坛)（600036）等蓝筹公司发行H 股后，H 股的高定位，使得投资者对A 股市场的估值有了更进一步的认识。对A 股估值的重新认知和定位所带来估值的提升，以及上市公司业绩的超预期增长，成为了2006 年8 月至2007 年1 月份的蓝筹股行情的主要推动因素，其行情性质仍然属于“价值推动”。

第三阶段，从2007 年初至2006 年年报和2007 年一季度业绩报告披露以前的题材股活跃行情，则带有较为明显的“资金推动”性质，市场的盈利效应，而不是A 股公司估值上的优势和业绩的增长，成为了此阶段吸引投资者参与的主要因素。

2007 年4 月初以来，A 股公司良好的业绩表现，进一步提升了投资者对A 股公司未来业绩表现的乐观预期，带来了蓝筹公司的重新活跃。与此同时，市场盈利效应的不断强化，也吸引了越来越多资金的流入。因此，对A 股公司业绩表现的乐观预期，以及充裕的资金供给，成为了支撑2007 年4 月份以来A 股市场持续走强的重要因素。此阶段的行情，可以理解为上市公司业绩增长和资金共同推动的结果。

2、下阶段市场趋势分析

在分析下阶段A 股市场的表现时，首要考虑的，是那些推动A 股市场持续走高的因素，在未来能否持续，而非市场现有的估值状况和点位。

2.1、从更长周期看A 股市场

A、A 股市场的市场环境已发生根本性变化

首先，我们认为，随着股权分置改革的完成，以及A 股市场上蓝筹类公司和可投资品种的不断增加，A 股市场相对2 年前已经发生了根本性的变化——此市场已非彼市。A 股公司业绩的快速增长以及中国经济的持续高速增长，使得A 股市场对投资者的吸引力已明显增加。

另外，作为本轮行情的“导火索”，人民币的持续升值，也大大提升了中资资产对投资者的吸引力。在可以预期的相当长一段时期内，人民币的持续强势，也为A 股市场的未来表现构成支持。正如我们在《2007 年A 股投资策略报告》中所作的分析——从国外市场的表现来看，在本币升值期间，本国证券市场的涨幅，往往是同期本币升值幅度的数倍，甚至十几倍。

B、上市公司业绩高增长仍可预期

截至4 月27 日，两市合计有1008 家公司公布了2007 年一季度的业绩数据。数据显示，在继2006 年A 股公司净利润平均增幅超过了40%之后，2007 年一季度，A 股公司的经营业绩仍然保持了快速增长的态势。

根据我们的统计，截至4 月27 日已公布一季度业绩数据的1008 家公司在2007 年一季度的户均主营业务收入达到了108839.09 万元，同比增长31.90%；比2006 年这些公司主营业务收入21.75%的同比增长幅度高出10.15 个百分点。A 股公司2007 年一季度的户均主营业务利润、户均净利润等盈利性指标，增长幅度更为出色，其中户均净利润的同比增长幅度，更是由2006 年全年的36.00%，大幅提升至2007 年一季度时的177.24%。业绩表现和增长幅度远超出市场的预期。

不可否认，A 股公司2007 年一季度业绩“出奇的好”，受到了一些非经常性因素的影响。

如2006 年一季度业绩表现相对较差，导致其2007 年一季度业绩增长幅度偏高，如钢铁行业；部分公司在采用新会计准则后，业绩的可比性出现了一些变化，会计准则变化所带来的重估收益，也提高了不少公司2007 年一季度的账面业绩。如深高速(行情论坛)（600548），其2007 年1 季度实现主营业务收入2.3 亿元，净利润则达3 亿元，分别同比增长38%和121%，其净利润的大幅增长，主要是因为公司将收购清连公20%股权与清连公司公允价值之间的差额1.27 亿元，确认为营业外收入。剔除这一影响，公司一季度的盈利增长幅度大概只有27%。再如佛山照明(行情论坛)（000541），其一季主营业务收入增长平缓，但净利润大幅增长了131.74%，主要是在于新会计准则下，公司取得了7493.4 万元的公允价值变动收益及1704.8 万元的投资收益（比上年同期增加约872 万元），剔除这两项非经常性收益的影响，公司一季度的盈利增长幅度为28%左右。

但即使扣除了这些非经常性收益的对业绩的影响，A 股公司一季度业绩的增长依然相当可观。并且从更长周期来看，中国经济的持续高速增长，以及2008 年开始实施的“两税合并”、金融服务业营业税的可能下调（目前金融服务业类公司流通总市值占A 股市场总流通市值比重在40%左右），都使得至少在未来2 年，A 股公司业绩的快速增长格局仍将有望得到持续（平安证券综合研究所前不久对A 股公司业绩增长潜力和趋势所进行的专项研究显示，2007~2008 年，A 股公司的净利润同比增长幅度，仍然有望达到30%左右。）因此，在A 股公司未来业绩的高增长以及人民币升值这两大趋势依然没有发生根本性改变以前，我们认为对A 股市场的表现就没有必要过分的担忧，即使短期市场在宏观调控、投资者之间的分歧加大等因素的影响下，可能出现一定的波动，预期也难以对A 股市场的中长期向好格局构成太大的冲击。

2.2、短期市场表现分析

在对A 股市场中长期走势依然乐观这一大前提下，我们再来探讨一下近阶段A 股市场的表现。

A、乐观预期和充裕资金支撑市场持续活跃

我们认为，A 股公司良好的业绩表现，以及市场盈利效应不断得到强化所对投资者信心的积极支持，使得在未来一段时期内，A 股市场对增量资金的吸引力将依然相当明显，充裕的资金供给，尤其是基金持续快速发行，使得5 月份A 股市场的表现仍然有望获得足够的做多动能支持，股指也仍然存在继续创新高的潜力。A 股市场短期的活跃度和盈利效应，预期然而难以发生根本性的改变。

B、估值优势不再明显，但并没过分偏高

以2006 年年报业绩计算，目前A 股市场的平均市盈率水平在43 倍左右，对应的年化收益率只有2.31%，已经远低于目前约3.7%的10 年期国债收益率，显示静态来看，A 股市场整体的估值已经有所偏高。A 股市场的相对吸引力已经持续下降，显示静态来看，目前A股市场的估值水平已经对未来的业绩增长有了较为明显的透支，至少，A 股市场的阶段性估值优势已不再明显。

但如果以2007 年一季度的业绩计算，目前A 股市场的平均市盈率则大约只有30 倍，相对我们所测算的A 股市场约29 倍的合理市盈率水平，并没有过分高估。

虽然由于会计准则的变动，使得一季度A 股公司的业绩难以真实反映其实际的盈利状况。但以我们所预期的A 股公司2007 年的业绩增长预期来测算，目前A 股市场的动态市盈率也大概只有33 倍左右，虽然有所高估，但幅度也并不明显。

另外，正如我们前文所分析，未来一段时期，A 股公司的业绩表现仍然相当出色，A 股公司超预期的业绩增长和可预期的成长持续性，使得在未来一段时期内，A 股市场的高估值状态仍会被投资者所接受。

2.3、未来市场潜在风险分析

我们认为，不管是更长周期来看，还是着眼于5 月份仅有的3 个交易周，A 股市场的表现仍然只得期待。但在市场继续活跃和不断创新高的过程中，我们对未来一段时期内，A 股市场所存在的一些风险因素，仍然需要投资者理性对待——虽然这些因素可能难以在5 月份对市场的表现构成太多的影响。

A、业绩浪的行情可能告一段落

对于A 股公司未来的业绩表现，正如我们前文所分析，中长期来看，A 股公司业绩的高增长，仍将是支撑A 股市场持续向好的根本。并且在投资者对A 股公司业绩高增长的乐观预期下，目前A 股市场的高估值状况，仍有望继续被投资者所接受。但业绩方面的因素，在下阶段将难以继续对A 股公司的股价产生更为有力的刺激作用。

一方面，正如我们在4 月份行情所看到的，目前市场对“业绩浪”的炒作已经表现的较为充分，在市场估值上到一个更高台阶之后，除非有更为出色的业绩表现，否则依靠业绩去打动投资者，将越来越困难，

同时，在年报和一季度报告披露完毕之后，在相当长一段时期内，A 股市场将处于业绩披露“真空时期”，在此期间，业绩预期对股价的刺激作用将大大弱化。另外，在经历了4 月份业绩披露高峰时期对A 股业绩浪的炒作之后，在未来的业绩披露“真空时期”，投资者对A股公司可持续的业绩增长潜力，也将重新做出更为理性的分析和预期，A 股市场阶段性的高估值现状，也将成为越来越多投资者关注的重点。

B、机构投资者之间的分歧有所加大

我们以截至4 月23 日已经公布一季度报告的600 多家公司所披露的数据为样本，尝试着对一季度机构投资者的持仓特点和仓位变化等进行一下分析。

我们把机构投资者分为保险公司、财务公司、QFII、集合资产管理计划、社保基金、信托公司集合信托计划、信托公司和券商8 大类别，以此来考察不同机构投资者在一季度的持仓变化情况。统计显示，在一季度表现最为积极的机构，当属集合资产管理计划、信托公司集合信托计划和信托投资公司3 类。不管是这些机构的持股数量，还是持股的市值，在一季度均出现了大幅度的提升。如由创新类券商管理的集合资产管理计划，其一季度末的持股数量，较2006 年底增加了69.14%，其持仓的市值则较2006 年底大幅增加了152.47%，即使扣除了一季度市场上涨的因素所带来的市值增加，集合资产管理计划类机构的持仓市值，仍然要较2006 年底增加52.32%。反映出这些机构对后续市场的表现，仍然报以相对乐观的态度，在行情持续走高的背景下，不断发行新的理财产品，并持续加大了投资A 股市场的规模和力度。

与此相反，对风险控制要求相对较高的保险公司、社保基金等，则在一季度出现了较为明显的减仓行为。

以保险公司为例，一季度末，保险公司的持股数量较2006 年底下降了18.57%，剔除股价上涨因素，其持仓市值更是比2006 年底下降了23.62%。反映出在市场估值不断提升的情况下，这些对风险控制要求较高的投资机构，对后续市场的走势，普遍表现出了谨慎的态度。

对于投资者所广泛关注的QFII，我们从其持仓的变化可以看到，整体而言，QFII 对A 股市场持续上涨后部分品种所存在的估值风险，仍然保持了较为谨慎的态度，但和保险公司积极减持所不同的是，面对市场估值的不断上升，QFII 则主要是通过调整持仓的结构，而不是降低持仓的比重，去抵御市场可能出现的波动风险。统计显示。在一季度末，QFII 所持有的股数，比2006 年底增加了21.14%，持仓则市值增加了43.24%。如果剔除了一季度

的股价上涨因素对其持仓市值的影响，则我们可以看到，QFII 的持仓市值在一季度基本没有发生变化。这从一个侧面反映出，QFII 对A 股市场后续的表现，仍然抱以了较为乐观的态度，其通过积极调整仓位来参与A 股市场投资的意图，相当明显。

一季度主要投资机构对A 股市场的看法，开始出现较为明显的分歧。至少说明，静态来看A 股市场对部分投资者的吸引力已有所削弱。近阶段A 股市场成交持续创新高，也从一个侧面反映出不同投资者之间的分歧逐步在加大。

C、市场资金供求关系面临考验

根据媒体的报道，目前每天新开户的股民已经突破了30 万户，以每户约3 万元的资金计算，由此每天新增的资金供给在90 亿元左右，相当于每天发行一家新基金。并且进入4 月份，新基金的发行也有加速的迹象，由此也为A 股市场带来实实在在的资金供给。同时，投资者对新基金的“热捧”，也反映出场外资金进场的意愿依然相当强烈，这同样对市场短期的做多信心构成有力支撑。在此情况下，我们认为5 月份A 股市场的表现仍属乐观，资金持续流入和市场的盈利效应，也将在未来一段时期内得到持续。

但在乐观的前提下，投资者对于那些可能影响资金供求关系的因素，同样需要保持理性认识。

首先，从宏观调控对市场的影响来看，年初至今，管理层连续多次采取了上调存款准备金率或加息的紧缩性调控措施，但对市场的影响微乎其微，每次措施的出台，反而成为了市场加速向上的契机。

诚然，加息等宏观调控手段不一定会引起股指的下跌，但却无可避免的提高了投资证券市场的机会成本，从而降低证券市场的相对吸引力——只不过这种机会成本提升的幅度，相对目前市场的盈利机会，显得“微乎其微”。但当这种“微乎其微”的影响随着调控的持续而累积到一定程度，或者是随着市场盈利效应的可能降低，未来市场的资金供给会否出现压力，需要投资者结合未来的宏观调控力度以及证券市场的波动状况，作出理性判断。同时，4 月底央行再次提高存款准备金率，反映目前宏观经济所面临的调控压力依然沉重，当连续多次的“微调”难以取得预期的效果时，会否有一些超出市场预期和影响力的更为严厉的调控措施出台，从而对市场的资金供给以及表现产生更为直接的冲击？这同样需要投资者保持高度关注。

在资金需求方面，首先，5 月份将是限售流通股解冻的另一个高峰，从目前市场的状况来看，随着市场估值的不断提升，越来越多的限售股股东在所持股份获得解冻后，表现出了较为强烈的套现意愿。因此，5 月份以及未来一段时期，A 股市场所面临的限售股减持压力会否超出市场的预期，将成为影响市场资金供给的一个主要的不确定性因素。此外，越来越多的蓝筹股选择上市，以及越来越多的上市公司所表现出来的强烈的再融资意愿，同样会对阶段性的资金供给，产生一定的压力。

3、整体判断：延续高位振荡格局

综合来看，在投资者的信心依然积极，市场的资金供给依然相当充裕的背景下，我们预期5月份A 股市场整体的盈利机会将依然突出，市场的做多动能也依然积极，由此使得5 月份A 股市场仍然存在继续走强的动力，上证指数上冲到4000 点上方的可能性依然很大。

在策略选择方面，对于大部分投资者而言，“顺势而为”仍然是理想的选择——在市场向上的趋势发生根本改变以前，持股，可能仍是5 月份一个不错的策略。

但是，在市场持续上涨的过程中，投资者对不同阶段影响市场的主要因素，仍然需要做出理性的分析，对现阶段行情的性质，也需要保持清醒的认识。一旦市场的盈利机会受到估值等因素的影响而有所减弱，或者市场受到来自宏观调控等方面的影响力超出了市场的预期，由此可能带来市场走势的波动，也需要投资者，尤其对于那些对短期波动风险较为关注的投资者，提前做出应对。

资产配置建议

1、 重配化工、医药生物、交通运输等资金持续流入板块

在目前行情的性质逐步转向资金推动的情况下，资金面的动向，成为了我们把握短期市场热点和机会所首要关注的因素。根据我们的统计，从4 月16 日以来的2 周多时间里，除了食品饮料板块，其他22 个板块均为资金净流入，显示目前增量资金入市的意愿依然相当积极。而化工、公用事业、机械设备、医药生物、交通运输和商业贸易等6 个板块过去两周时间的资金净流入量，均超过了100 亿元。这几个板块，也成为了我们把握短期市场机会时，所首要关注的对象。

例如交通运输等板块。一方面，相对2006 年底，交运行业的整体估值水平提升超过50%，交通运输行业原来所具备的估值优势有所削弱。但诸如铁路、水运、航空等子行业所具备的持续成长，使得其股价仍然具备提升的空间。

同时，交通运输行业中的不少公司，均具备了“大集团、小（上市）公司”的特质，未来围绕机场、港口、公路等设施类公司所展开的“资产注入”的外延式增长机会，使得其有望继续成为市场的焦点所在。

2、 业绩浪的延伸：从业绩预增公告中寻找高增长品种

在市场整体估值已经上升到一个相对较高水平的情况下，上市公司业绩的高增长以及投资者对其未来业绩的乐观预期，将成为支撑其股价继续维持活跃的重要力量。尤其对于那些已经对2007 年中期业绩发布了预增公告，业绩增长预期明确的品种，值得投资者密切关注。

统计显示，在2007 年一季度报告中，有242 家公司对2007 年中期的业绩作出了预告，其中预期中期业绩增长超过50%的家数为66 家，占比为27.27%，另外有14 家公司预计2007年中期业绩将下滑50%或以上，占比5.79%，预增公司数量为预减公司的4.71 倍，显示经历了2006 年和2007 年一季度的高增长之后，不少公司在2007 年中期仍然有望取得出色的业绩表现。

从行业分布来看，在66 家业绩预增公司当中，石化类公司家数最多，为13 家，占比达19.70%，同时，机械设备、钢铁两个行业的业绩预增公司家数占比也超过了15%。显示这些行业在经历了一季度业绩的快速增长之后，其2007 年中期的业绩表现仍然值得投资者期待。这些行业，也成为了我们把握下阶段市场机会时所重点关注的行业。石化、钢铁等反映的净利润增长幅度普遍在80%以上，盈利表现相当出色。良好的业绩表现和相对的估值优势，使得石化、钢铁等“攻守兼备”型品种，仍有望成为下阶段市场关注的焦点。

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