对冲基金逃脱了管制：投资者应该担忧吗？

沃顿知识在线授权刊载

范畴：金融与投资

标题：对冲基金逃脱了管制：投资者应该担忧吗？

文章类型：访谈

摘要：

当小人国的人无意中发现熟睡的格列佛时，他们不知道格列佛是否友善，但是格列佛太大了，所以为了谨慎起见还是将他绑起来为好。那么是否应对9,000个对冲基金——控制了1.4万亿美元资产的隐蔽的投资基金——采取同样的处理方法呢？美国总统金融市场工作小组（The President's Working Group on Financial Markets）并不这么认为。在一份二月底的报告中，工作小组力劝大家提高警惕，但是决定并不需要新的管制。这个决定正确吗？沃顿商学院的教授们对该事件进行了评论。

正文：

当小人国的人无意中发现熟睡的格列佛时，他们不知道格列佛是否友善，但是格列佛太大了，所以为了谨慎起见还是将他绑起来为好。那么是否应对9,000个对冲基金——控制了1.4万亿美元资产的隐蔽的投资基金——采取同样的处理方法呢？

由财政部长亨利·鲍尔森（Henry M. Paulson）担任主席的美国总统金融市场工作小组（The President's Working Group on Financial Markets）并不这么认为。在一份二月底的报告中，工作小组力劝大家提高警惕，但是决定并不需要新的管制。在安然（Enron）和世通（WorldCom）事件之后，对上市公司的监管更严格了，而对冲基金和他们的表兄弟们——私人股权和风险资本——的自由世界目前逃脱了这种监管。

这个决定正确吗？几位研究过对冲基金和其它所谓的私募资本的沃顿商学院教授们认为这个决定在大体上是正确的。

这些教授说，私募基金有一个关键的功能，就是提供市场流动性——确保任何想出售或购买某种金融工具的人能找到他人进行交易。他们补充说限制私募基金的行为或者强迫他们过多披露他们的战略都将损坏流动性，并削弱金融市场。

“这些私募基金也许有助于避免市场（在价格上升时）过度反应，和（在价格下跌时）提供下跌底线。”沃顿商学院金融学教授理查德·贺林（Richard J. Herring）说。“私募基金非常隐蔽，”沃顿商学院金融学教授理查德·马斯顿（Richard Marston）补充说。“即使一位相当富裕的客户也不一定能获悉有关对冲基金的战略的消息。”如果监管者强迫对冲基金披露他们的投资，“那将是部分这些战略的终结之日，”他预测说。

缺乏经验的管理者：特种投资

尽管如此，沃顿商学院教授们指出，因为私募基金的规模和隐蔽性，他们可为更广泛的市场制造风险，而无人能精确测量这些风险。“我们的担心是（对冲基金）发展如此迅猛，以至于有大量没有很多经验的基金管理者们，以及还有许多无经验的投资人，他们不能很好地约束这些缺乏经验的管理者。”贺林说。

贺林说，为了与数量迅速增长的竞争者进行竞争，对冲基金被迫承担越来越大的风险，进行缺乏流动性的投资，如新兴市场债券或次级借贷的抵押贷款债券。他同时补充说：“我猜想，最让人担心的是他们进行的特种投资，这些投资非常不透明，而且很难了解。”

沃顿商学院金融学教授马修·布卢姆（Marshall E. Blume）指出不仅仅是这些私募基金的投资人承担了这些风险。“如果大量的对冲基金都采用同样的投资战略，而这个战略是错误的，同时投资采用了高杠杆，则可能会导致银行业问题。”他补充说联邦保险银行如果出现问题，可能会影响到所有人。

能够随意自由操作这点使私募基金对富有的投资人和机构非常具有吸引力。例如，根据财政部的统计，对冲基金的数量在过去5年内增长了1倍多，超过了9,000个。他们所管理的资产自1999年来翻了两番。一些专家相信，美国股票市场1/3至1/2的交易量来源于对冲基金。

对冲基金和其它私募基金都是私下组织的投资基金，由专业的管理者进行操作。不同于股票和其它共同基金，私募基金一般不面向公众。由于这种类型的投资没有被管制或者要求详细披露财务情况，联邦法规一般禁止资产净值少于1百万美元的个人进行投资。

但是近年来，通过某些共同基金，资产净值少于这个数字的投资人也能进入对冲基金。并且许多美国人也承担了私募基金的风险，因为他们的养老金投资或持有某些上市公司的股票，如银行、保险公司或经纪公司，这些公司也通过某种方式涉入了私募基金。

私募基金能吸引个人和机构投资人是因为他们能做一些共同基金所不能做的一些事情，比如说卖空股票，借用大额资金用于投资，或者将股票和债券搭配来与使用衍生品、期货或者房地产的其他人一赌输赢。

虽然差别有点模糊，但有代表性的一点是对冲基金在投资公司时不担任管理的角色，而私人股权和风险资金在投资公司时会担任管理的角色。风险资金公司一般投资新公司，而私人股权公司多购买陷入困境的老公司，并期望逆转公司困境。

沃顿商学院法学和商业伦理学教授托马斯·唐纳森（Thomas Donaldson）说对冲基金和其它私募基金遭到了“不公正的诽谤”。很多对冲基金向投资者提供了有利的税率以及不受管制的自由性，而这些是无法从其它投资中享受到的。他同时也补充说，尽管如此，质疑私募基金的投资者是否能够得到充足的回报以弥补这些基金管理者所承担的风险，也是情有可原的。“你根本不知道他们在干什么。”

工作小组认为这些私募基金投资者冒这些风险是自己的选择。但是唐纳森说即使是机构投资者也并不总是清楚他们所承担的风险是什么。唐纳森是一家小型非赢利性机构的董事会成员，这个机构的半数投资都是在对冲基金上。

“对我来说，最实际的问题是这些风险到底是什么，以及这些风险是否被完全披露了，”他说。“我认为人们是被一种压力和亢奋情绪所驱动，这和数年前决定进入互联网行业一样……比如说看着耶鲁投资基金（Yale investment funds）让人眼花缭乱的记录，人们就会说：‘哇，其他人都通过这个东西赚了这些钱了，我如果不这样做就是个傻瓜。”

评估风险的系统

因为担心对冲基金掌握了太多无形的权力，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）去年曾尝试要求他们登记注册，并在有限的范围内披露他们的投资行为。但是去年6月份，一联邦上诉法院裁定证券交易委员会无权做此规定。

随后，总统金融市场工作小组着手处理这件事情，他们曾在1999年进行过类似工作。该委员会由里根总统在1987年10月股票市场大崩盘之后组建，以提供建议。财政部长担任主席，成员还包括联邦储备委员会（Federal Reserve Board）、证券交易委员会，以及商品期货交易委员会（Commodities Futures Trading Commission）的主席们。

2月22日发布的工作小组报告中宣称“现有的监管结构……运转良好。”工作小组认为，私募基金通过提高各种类型资产的流动性促进了金融市场的健康。

虽然工作小组拒绝了对私募基金更严格管制的要求，但是他们力劝涉入私募基金的各方加倍努力了解相关风险。工作小组说投资于私募基金的养老基金和其他机构所承受的风险“可以通过管理这些基金的受信托人的良好实践来解决”。

同时，工作小组认为私募基金管理者们应该有一些系统来评估风险，并应该“以适度的频次向债权人、订约方和投资者提供有适度深度的具体信息”。但是工作小组并未定义什么是“适度”。

工作小组说系统性风险将更好地由那些债权人和交易方来加以维护和避免，而不是由政府进行监管。系统性风险是指那些会影响到更广范围的市场，以及没有选择投资于私募基金的投资人的风险。债权人是指如银行或债券公司等贷款给私募基金的机构。交易方是指这些交易的另一方的人和机构——例如签订期货合同的公司，或者提供贷款、执行交易并且提供其它服务的“主要经纪公司”。虽然对私募基金没有严密监管，但是银行和经纪公司都受到了严密的监管。

沃顿商学院金融学教授克里斯托弗·盖齐（Christopher C. Geczy）说，突出债权人和交易方可谓是“一针见血”。虽然一些批评家说工作小组的报告没有力度，盖齐说重点放在债权人和交易方其实“是字里行间中的一个警告。我认为将焦点放在交易方以及主要经纪公司是正确的。”他同时认为联邦储备委员会“需要密切监督主要经纪公司的业务”以能更好地理解私募基金使用了多少杠杆。

“证券交易委员会的最近一份提议得到了工作小组的支持。提议中将资产净值的下限由1百万美元提高到了250万美元，且不含投资者的主要居所。该份提议将减少个人投资者的风险。”盖齐说。他同时补充说“这个想法还不坏。”

另外，还有其它的方法来保护公众利益，而不需要管制私募基金。布卢姆相信政府应该采用联邦航空局（Federal Aviation Administration）调查飞机失事的方法，定期调查对冲基金的失败投资行为。“我认为应该调查失败行为，并完全公开失败原因，”他说。

唐纳森说私募基金能够依靠自己来缓解众人的担忧。“考虑到公众的迷惑和不信任，以及若产生几个灾难性的失败将可能导致不合理的管制，我想鼓励对冲基金领导们聚集在一起，以确定这个行业是否能就一些透明度方面的原则达成统一，”他说。“我并不理解为什么一些关于投资、回报和费用的最低限度的信息不能公布于众。”

本文所采访的沃顿商学院教授们都不认为私募基金会引起一场金融市场灾难。但是他们都同意一点，即没人清楚地了解这些私募基金可能会导致什么样的系统性风险。

有如此多的资金注入对冲基金，以至于他们必须更多地进行特种投资和流动性差的投资，马斯顿强调。投资风险大的证券——如垃圾债券和新兴市场债券——的投资人要求减小风险溢价，或要求超额回报，从这就可以看出过多资金注入的影响。“我相信现在，高回报市场和新兴债券市场都存在着我在职业生涯中所见到的最乐观的定价，”他说，“他们认为将来永远不会有什么贬值，也不会有什么新兴市场危机……我认为人们基本上都没有意识到存在什么风险。”

如果出现了某个问题——例如一个新兴市场国家拖欠支付他们的债券——对冲基金和其他债券所有人会匆忙出售债券，但难以找到足够的买家，从而导致恶性的向下循环，马斯顿说。他同时补充说自从1998年俄罗斯债务拖欠危机后——在对冲基金兴盛之前——还未出现过一次该类型的严重冲击。“这个市场的许多交易者还尚未看见任何问题，许多风险管理者也尚未测试过他们的方法。这点让人有点不安。”